Circle USYC vs BlackRock BUIDL：битва за финансирование инфраструктуры фиксированного дохода в блокчейне

13 мая 2026 года общая заблокированная стоимость токенизированных американских государственных облигаций достигла исторического рекорда в 153,5 миллиарда долларов. Согласно данным rwa.xyz, эта цифра выросла более чем на 280% по сравнению с примерно 3,9 миллиарда долларов в начале 2025 года. Для сегмента on-chain фиксированного дохода, ранее воспринимаемого мейнстримом как «технический эксперимент», такой масштаб уже нельзя игнорировать как периферийный.

Обратите внимание не только на абсолютные цифры. Общая рыночная капитализация RWA превысила 30,9 миллиарда долларов в мае 2026 года, увеличившись за год на 44%, а годовой рост составил более 200% (источник данных: ainvest). Токенизированные государственные облигации занимают около половины этого общего объема, оставшуюся часть формируют частные кредиты, товарные токенизированные активы и токенизированные акции — при этом активный объем частных кредитов, заложенных в токенах, в первом квартале 2026 года вырос примерно до 18,9 миллиарда долларов, что на 180% больше по сравнению с прошлым годом. Все признаки указывают на один и тот же факт: институциональный капитал, распределяющийся на on-chain доходные активы, переживает структурное ускорение, а не циклический всплеск.

Этот макроэкономический фон также заслуживает внимания. В начале 2026 года мейнстримом рынка оставалась идея, что Федеральная резервная система начнет цикл снижения ставок во второй половине года. Но после апреля индекс потребительских цен США вырос на 3,8% в годовом выражении (по официальным данным Бюро труда США), что значительно повысило вероятность сохранения высоких ставок и снизило шансы на недавнее снижение. Глава Федерального резервного банка Бостона Сюзан Коллинз в начале мая ясно заявила, что инфляция все еще выше целевого уровня в 2%, и ставки останутся на высоком уровне в течение длительного времени. В таких условиях продукты на базе on-chain государственных облигаций, обеспечивающие стабильную номинальную доходность, стали естественным выбором для институциональных инвестиций внутри криптоэкосистемы как защитная позиция.

USYC обгоняет BUIDL: «горизонтальные» потоки капитала

На рынке объемом 153,5 миллиарда долларов концентрация активов значительно превышает ожидания большинства внешних наблюдателей. Топ-10 продуктов вместе составляют более 13,9 миллиарда долларов, а первые пять занимают около 68% общего объема. Формируется четкая иерархия эмитентов, а ключевой переменной, определяющей текущий нарратив, являются два ведущих продукта на вершине этой иерархии.

USYC от Circle сейчас занимает первое место с примерно 2,9 миллиарда долларов активов, обогнав в середине марта 2026 года BUIDL от BlackRock. BUIDL — на втором месте с примерно 2,58 миллиарда долларов, за ним следуют продукты Fidelity, Franklin Templeton и Ondo, формирующие топ-5. USYC охватывает сети BNB Chain, Ethereum и Solana, тогда как BUIDL работает на 8 блокчейнах.

По объему эмиссии разрыв между ними невелик — менее 400 миллионов долларов в общей массе 153,5 миллиарда долларов, что составляет около 0,25%. Но за этим небольшим различием скрываются две кардинально разные логики роста.

Рост USYC в значительной степени сосредоточен на экосистеме BNB Chain. Согласно данным Arkham Intelligence, около 94% предложения USYC размещено на BNB Chain. Такое распределение обусловлено ключевым партнерством после приобретения Circle эмитента USYC — Hashnote, — когда USYC был интегрирован в экосистему BNB Chain как внецепочечное залоговое обеспечение для институциональной торговли деривативами. Иными словами, рост USYC обусловлен не спорадическими покупками розничных инвесторов, а жестким спросом институциональных участников на высококачественное залоговое обеспечение для деривативных сделок.

Рост BUIDL демонстрирует другую структуру. BUIDL — это основное резервное средство для стабильных монет, таких как USDtb от Ethena и JupUSD от Jupiter, обеспечивающих более 90% резервов соответствующих продуктов. В отличие от «залога, движимого» USYC, BUIDL выполняет инфраструктурную роль «подложки» для стабильных монет — он не используется как залог для сделок, а служит базой для стоимости других долларовых продуктов на цепочке.

На микроуровне потоков капитала эта гонка отражает важное изменение в on-chain финансовом рынке: рост токенизированных государственных облигаций больше не обусловлен только традиционными фондами, а активно стимулируется нативными криптосценариями — деривативной торговлей, созданием стабильных монет, управлением залогами. USYC захватывает спрос со стороны первых, а BUIDL — глубоко интегрирован в вторые.

Будет ли сохраняться преимущество USYC — зависит от трех переменных: 1) динамики активности деривативных сделок в экосистеме BNB Chain; 2) спроса на резервные активы стабильных монет BUIDL, который может ускориться из-за регуляторных изменений; 3) ограничений по доступу USYC для нерезидентов США, что может снизить его потенциал ликвидности. Лидирующая позиция — временная, путь — изменчив, но различия в моделях роста — структурные.

«Кросс-доходность»: когда DeFi уступает государственным облигациям

Если рассматривать распределение потоков капитала как структурный анализ, то при расширении взгляда на весь рынок доходности крипто, появляется более мощный сравнительный показатель.

По отчету Tiger Research за апрель 2026 года, ставка по депозитам USDC в Aave V3 составляет около 2,7%, что уже ниже федеральных фондовых ставок (3,5–3,75%) и доходности 10-летних облигаций (около 4,3%). В тот же период средняя годовая доходность токенизированных государственных облигаций за последнюю неделю составляла примерно 3,4% (источник: ainvest), причем эта доходность обеспечивается выплатами по государственным займам, а не за счет эмиссии токенов протоколов.

Это не просто изменение порядка доходностей. С 2022 года разница между доходностью DeFi и традиционными облигациями сокращается до нуля, а в некоторые периоды даже происходит инверсия. Доходность DeFi сильно зависит от инфляционных стимулов токенов, и в условиях высоких ставок она теряет привлекательность для институциональных капиталов и рациональных инвесторов.

По данным Industry Track, с начала 2026 года протоколы DeFi понесли убытки на сотни миллионов долларов из-за уязвимостей в безопасности. В то же время токенизированные облигации управляются лицензированными кастодианами, что значительно снижает риск атак на смарт-контракты. Когда преимущества по доходности исчезают, а риск остается, институциональные инвесторы делают выбор практически без колебаний.

Суть конкуренции — не в том, что «RWA уничтожает DeFi», а в том, что высокая ставка создает фильтр, позволяющий рынку отличать доходы, основанные на реальных потоках активов, от тех, что поддерживаются токеновыми субсидиями. В условиях высоких ставок первые создают структурное давление на вторых — это и есть механизм так называемого «выдавливания» (crowding out).

Важно подчеркнуть, что «выдавливание» не означает «замещение». В экосистеме DeFi остаются сценарии, где токенизированные облигации не могут конкурировать, — например, сложные структурированные стратегии дохода, цепочные деривативные портфели, продукты, сильно зависящие от геймификации протоколов. Токенизированные облигации вытесняют те стратегии, у которых размыты источники дохода и которые живут за счет инфляционных субсидий, — но не всю ценность децентрализованных финансов.

Многоплановая гонка отрасли: от платформ к регуляторным баталиям

Перед 13 мая 2026 года параллельно разворачивались несколько отраслевых процессов, формирующих насыщенную картину рынка токенизированных фиксированных доходов.

JPMorgan подал заявку на запуск на Ethereum токенизированного государственного денежного фонда JLTXX, инвестирующего в краткосрочные казначейские облигации и полностью обеспеченные сделки репо. Этот шаг — сигнал: вход одного из крупнейших банков мира свидетельствует о том, что конкуренция за предложение токенизированных государственных облигаций ускоряется и переходит от криптосцен к традиционным финорганизациям.

В то же время BlackRock 8 мая подал заявки на регистрацию двух новых фондов с токенизированными активами, ориентированных на рынок стабильных монет без доходности. Компания также публично выступила против регуляторных инициатив, предлагающих ограничить долю токенизированных резервов 20%, считая, что лимит должен устанавливаться исходя из качества активов, а не формы учета. Эти регуляторные разногласия напрямую повлияют на возможности расширения BUIDL и подобных продуктов внутри банковской системы.

На уровне инфраструктуры, Animoca Brands и Nuva Labs запустили платформу NUVA для отображения традиционных кредитных активов в децентрализованных финансах. Хотя это не прямое увеличение токенизированных облигаций, это свидетельство расширения рынка фиксированного дохода — после государственных облигаций идут ипотека, частные кредиты и товарные токенизированные активы.

Регуляторные процессы также идут полным ходом. В январе этого года три ведомства SEC выпустили совместное заявление по токенизированным ценным бумагам; в марте Nasdaq одобрил изменение правил, позволяющее торговать ценными бумагами в токенизированной форме; принятие закона GENIUS создает новые рамки регулирования резервов для стабильных монет и токенизированных активов. Эти многосторонние регуляторные инициативы движутся к единой цели: токенизированные фиксированные доходы переходят из «серой зоны регулирования» в «нормальную инфраструктуру».

На текущем этапе конкуренция в отрасли — не между отдельными продуктами или сегментами, а в трехмерной плоскости: продуктовая (размер USYC и BUIDL), канальная (интеграция на биржах, внедрение в стабильные монеты, платформенные дистрибуции), регуляторная (споры по лимитам OCC, регламенты SEC, сроки принятия законов). Любое изменение в одном из этих измерений может кардинально изменить распределение рыночных долей.

Реально ли институционалы «используют»?

Любая отраслевая нарративная история требует проверки фактами. Важный вопрос: действительно ли институциональный капитал использует блокчейн для трансформации рынка фиксированного дохода или просто использует его как новый канал эмиссии?

Нужно четко различать два уровня «использования». Первый — покупка активов: институционалы действительно используют on-chain продукты как инструменты для доходного кеш-менеджмента. В этом смысле, рост активных адресов и объемов — объективный факт. Но большинство держателей — это крипто-native протоколы и фонды, а участие традиционных пенсионных фондов, университетских трастов и страховых компаний пока ограничено.

Второй — инфраструктурное переосмысление: меняется ли сама структура финансовых процессов — замещают ли банки традиционные клиринговые, расчетные и кастодиальные системы на блокчейн? Вот где идет реальный прогресс. В 2025 году SEC одобрил выпуск производственных токенизированных казначейских облигаций компанией US Securities Clearing Corporation, объем транзакций за год достиг десятков триллионов долларов. Время расчетов по токенизированным облигациям сократилось с T+1/T+2 до почти мгновенного, что важно для деривативных сделок и стабильных монет.

Вывод: институционалы действительно используют блокчейн для переосмысления выпуска и управления залогами — но до полной миграции всей инфраструктуры фиксированного дохода на цепочку еще далеко. Текущие решения — это скорее «обернутые в цепь» традиционные продукты, а не полностью цепочные фиксированные доходы.

Итог

153,5 миллиарда долларов — не финал, а стартовая точка. Это показатель, что токенизированные государственные облигации перешли от стадии «доказательства концепции» к измеряемому росту. Детали потока капитала, где USYC обогнал BUIDL, — лишь один из аспектов этого рынка; а эффект вытеснения DeFi высокими ставками — его макроэкономическая движущая сила.

Но все эти оценки основаны на важном предположении: доходность токенизированных облигаций обеспечена кредитным рейтингом и выплатами США, а не токеновыми субсидиями. Это — фундаментальное отличие RWA-нарратива от всех предыдущих криптоисторий: когда реальные потоки активов переносятся на блокчейн, стандарт оценки стоимости возвращается к самим потокам.