Меня уже некоторое время завораживает настоящая загадка на рынках: почему иена так слаба, хотя Япония на самом деле должна делать всё правильно? В стране есть мирового класса компании, центральный банк повысил ставки с минус 0,1 процента до 0,75 процента — обычно это привлекает капитал и укрепляет валюту. Вместо этого иена почти так же слаба, как и в 2024 году, когда она достигла 38-летнего минимума. Это действительно противоинтуитивно.

Парадокс становится ещё более очевидным, если взглянуть на уровень долга. У Японии отношение чистого долга к ВВП составляет 130 процентов — один из самых высоких в мире — при этом ставки остаются очень низкими. Аналитики, такие как Робин Брукс из Института Брукингса, утверждают, что продолжающаяся слабость иены на самом деле является скрытым предупредительным сигналом. Она может отражать медленно развивающийся фискальный кризис. Уже много лет Банк Японии массово покупает государственные облигации, чтобы бороться с дефляцией. Это снижает доходность, уменьшает расходы на погашение долга — но также ослабляет спрос на иену.

Здесь становится интересно: Goldman Sachs оценивает, что иена недооценена примерно на 50 процентов. Ее справедливая стоимость должна быть около 90 иен за доллар, в то время как сейчас мы на уровне 153. Это огромная разница. И всё же слабость иены сохраняется. Некоторые даже предполагают, что Япония и США рассматривают совместное вмешательство для поддержки курса.

Но есть и другая сторона медали. Хорошая новость: финансовое положение Японии действительно улучшилось в нескольких областях. С 2020 года отношение долга к ВВП снижается ежегодно. Базовый дефицит бюджета в прошлом году составил всего 0,9 процента ВВП — это управляемо. Виновата в этом, прежде всего, инфляция. После лет нулевой или отрицательной инфляции годовая инфляция недавно превысила 3 процента, что быстрее приводит к росту налоговых поступлений, чем к увеличению расходов. Номинальный рост превысил низкие купонные ставки, по которым Япония зафиксировала свой долг.

Если взглянуть на реальные процентные ставки, становится ещё интереснее. В марте 2024 года Банк Японии отказался от контроля кривых доходности. С тех пор доходность десятилетних облигаций выросла с 0,7 до 2,3 процента — приближаясь к немецким значениям в 2,8 процента. Но инфляция стала более стойкой, поэтому инфляционно-скорректированные доходности остаются крайне низкими. Реальные десятилетние доходности в Японии всего около 0,2 процента, тогда как в Германии — 1 процент, а в США — почти 2 процента. Это характерно для экономики с низким ростом.

Большой буфер для Японии — это государственный сектор, обладающий огромным активным запасом — земля, иностранные корпоративные облигации, многое из этого не учитывается в официальной статистике долга. Исследователи оценивают, что реальные чистые обязательства составляют всего около 78 процентов ВВП. Это даёт стране больше возможностей, чем показывают поверхностные цифры.

Ещё одним объяснением слабости иены может быть сама инфляция. С 2024 года инфляционная ставка Японии за примерно две трети времени росла быстрее, чем в Китае, США и ЕС. Это быстрее снизило покупательную способность иены. Но честно говоря, это не объясняет весь спад. Иена гораздо дешевле, чем можно было бы предположить исходя только из текущей инфляции.

Меня действительно тревожат три основных риска. Во-первых: если Банк Японии выполнит свою работу и доведёт инфляцию до 2 процентов, реальные доходности могут вырасти — и это создаст давление на бюджет. Некоторые оценки указывают, что покупки облигаций центральным банком в 2010-х годах снизили десятилетние доходности на 1–3 процентных пункта. Это огромная скрытая субсидия стоимости финансирования.

Во-вторых: большая часть активных резервов Японии держится за границей. Это делает страну похожей на хедж-фонд, который выпускает дешёвый долг для получения высокой доходности. Низкие ставки, слабая иена и сильный рост цен на активы приносили Японии в среднем около 6 процентов ВВП ежегодно. Но если рыночные условия изменятся, эти капитальные потоки могут развернуться. Это создаст значительный риск рыночных потерь.

В-третьих: политический риск. Премьер-министр Санае Такаити потребовала досрочных выборов, чтобы получить поддержку для фискальной экспансии. Если появятся новые стимулы, они будут инфляционными — и потребуется ещё более жёсткая денежно-кредитная политика, что снова нагрузит бюджет.

Итак, возвращаясь к первоначальному вопросу: почему иена так слаба? Это не просто вопрос разницы в ставках или инфляции. Речь идёт о более глубоких структурных вопросах — о скрытых фискальных рисках, зависимости от цен на активы и о том, как может пройти нормализация денежной политики без кризиса. Япония извлекла выгоду из более высокой инфляции, но это не означает, что всё можно игнорировать. Если реальные процентные ставки начнут расти вместе с номинальными, Япония поймёт, что нормализация также имеет свои недостатки. Это может объяснить, почему слабость иены остаётся такой упорной.