После того как доходы Уолл-стрит будут зафиксированы в блокчейне, какую роль играет Pendle?

Источник: Dune@entropy_advisors

Введение

Pendle — одно из ключевых мест для реализации на блокчейне фиксированных процентных ставок, торговых с leveraged yield и увеличения баллов. В предыдущем цикле широкого внедрения Pendle основным драйвером были баллы: пользователи покупали YT, чтобы увеличить потенциальные награды за аирдропы, что повышало спрос на протокол.

Но Pendle не потерял ценность с угасанием интереса к добыче баллов. Теоретически, торговля доходами сама по себе подходит для инвесторов с разными уровнями риска и предпочтениями по доходности: одни хотят зафиксировать доход, другие готовы к колебаниям плавающей доходности, третьи предпочитают использовать leverage для увеличения определенных экспозиций.

Более того, недавно Pendle продемонстрировал явную способность к миграции базовых активов: от crypto-native yield в основном, к расширению на доходы, связанные с RWA. Это превращает его из краткосрочной торговой площадки в рамках балльных циклов в более универсальный on-chain рынок процентных ставок, способный принимать различные типы доходных активов.

Источник: Pendle

Криптовалютный рынок пережил цикл, в котором доминировали доходы, связанные с crypto-native yield: стратегии вроде циклического кредитования, Restaking yield, crypto basis trade и др.

Но сейчас, если взглянуть на топ-10 активов Pendle, примерно 97% TVL базовых доходов уже имеют RWA-атрибуты. Даже такие крупные активы, как USDe, включают в себя определенную долю RWA-экспозиции, например USTB (фонда облигаций США от BlackRock BUIDL) и USDm (казначейские облигации США). Также на Pendle появились новые типы RWA-доходных активов, например, apxUSD / USDat, поддерживаемые MicroStrategy STRC, USDai, основанный на инфраструктуре AI-вычислений, и reUSD, поддерживаемый перестраховочными протоколами.

Почему все эти RWA yield assets нуждаются в Pendle?

Основная причина — в отсутствии механизма, который мог бы превратить “плавающие доходные продукты” в “фиксированные процентные инструменты”, — то есть в механизма распространения, который действительно нужен институциональным инвесторам.

Для институциональных фондов важнее “предсказуемость” дохода, чем просто высокий APY.

Менеджеры казначейства при распределении средств обычно заранее оценивают сроки, денежные потоки и стабильность дохода. Поэтому им трудно напрямую принимать продукты, чья доходность колеблется в зависимости от рыночных ставок каждый день, даже если такие продукты показывают высокую историческую доходность.

Например, для sUSDe, если институт планирует инвестировать 10 миллионов долларов, его интересует не только текущий APY, а возможность зафиксировать относительно ясный диапазон доходности на 3, 6 или 12 месяцев.

Именно в этом заключается ценность Pendle: он разбивает и оценивает плавающий, неопределенный RWA yield в торговые, фиксированные по срокам инструменты.

Иначе говоря, многие RWA-протоколы, несмотря на наличие базовых активов с институциональными характеристиками, по форме остаются больше ориентированными на розничный рынок, что затрудняет привлечение крупного институционального капитала.

Как проверить на данных: способствует ли Pendle эффективности распространения RWA-доходных активов и росту TVL?

Источник: DeFiLlama, Etherscan

В статье рассмотрены топ-10 базовых доходных рынков на Pendle, с особым вниманием к apxUSD, USDG, reUSD и USDat, и сделаны следующие выводы:

Pendle как ранний драйвер распространения и роста

Большинство активов после интеграции с Pendle показывают положительный рост TVL, причем многие проекты сразу на ранних этапах запуска интегрируют Pendle. Например, apxUSD, USDat и reUSD — все они появились одновременно с запуском своих доходных активов, что говорит о том, что команда проекта рассматривает Pendle как важный канал для роста и распространения после листинга. Особенно это актуально для проектов с планами по выпуску токенов или желающих через PT / YT разделять доходы для разных уровней риска.

По данным, с момента интеграции apxUSD вырос в TVL на +1690%, reUSD — на +185%, USDat — на +82%. Хотя Pendle не обязательно является единственной причиной роста TVL, факт, что несколько RWA-проектов выбрали раннюю интеграцию с Pendle, подтверждает его важность как канала распространения доходных активов.

USDG подключился в среднем этапе развития актива, и после интеграции TVL вырос примерно на +53%. В рамках интеграции также осуществляется еженедельная раздача стимулов держателям YT и LP, что показывает, что Pendle выступает не только как рынок доходов, но и как эффективная платформа для стимулирования и привлечения пользователей через механизмы поощрения.

PT / YT как отражение рыночных предпочтений по “предсказуемости vs гибкости” дохода

reUSD и USDG привлекают больше трейдеров PT, что говорит о том, что их базовые доходы считаются более стабильными и предсказуемыми, ближе к фиксированным on-chain активам. reUSD основан на перестраховочных протоколах, USDG — на казначейских облигациях, оба имеют относительно ясные денежные потоки и низкую волатильность, поэтому пользователи предпочитают покупать PT с дисконтом, чтобы зафиксировать доход по истечении срока, а не ставить на рост дохода через YT.

В противоположность этому, USDat и apxUSD привлекают больше YT-трейдеров, связанные с STRC. В отличие от казначейских облигаций или перестраховочных доходов, доход STRC более стратегически ориентирован и зависит от рыночных условий, потоков капитала и исполнения стратегий, что делает его более гибким и с большим потенциалом для роста. Поэтому покупка YT часто связана не только с получением базового дохода, а с увеличением экспозиции на возможный рост доходов, активные стимулы или стратегические показатели, превосходящие ожидания.

Источник: DeFiLlama, Etherscan

Конечно, не все проекты, подключенные к Pendle, создают положительный эффект. Например, NUSD, основанный на sUSD и OTC-арбитраже, после интеграции TVL снизился примерно на 33%, активность PT / YT — слабая; savUSD, базирующийся на delta-neutral стратегии с криптоактивами, после интеграции вырос всего на 2%.

Таким образом, Pendle скорее — это канал для распространения и торговли доходами, а не гарантия роста TVL. Успех в создании ростового эффекта зависит от привлекательности базовых активов, маркетинговых усилий проекта, привлечения капитала и эффективности использования механизмов PT / YT.

Каков рыночный масштаб и потенциал роста Pendle × RWA?

Источник: Pendle, DeFiLlama, SIFMA

По текущей структуре, проникновение Pendle в рынок RWA доходов находится на ранней стадии. Основные RWA-активы на Pendle — это традиционные продукты: денежные фонды, облигации, частное кредитование, а также новые сегменты вроде дивидендов DAT, инфраструктурных кредитов на базе AI. Общий TVL — около 11,2 млрд долларов. В то же время, рыночная капитализация RWA, которые можно “разделить” через Pendle, составляет примерно 208 млрд долларов, что означает, что Pendle захватывает около 5% рынка, есть простор для роста.

Если сравнить с традиционным рынком, потенциал еще более очевиден. По данным SIFMA, непогашенный объем американского рынка фиксированных доходов — около 49,6 трлн долларов, глобальный — около 145 трлн долларов. В сравнении, текущий уровень токенизированных RWA — очень мал, и есть значительный потенциал для расширения. (1) (2)

Конечно, не весь фиксированный доход будет полностью оцифрован, но те сегменты, где важна мультифункциональность, межграничная ликвидность и переупаковка доходов, — первыми перейдут в цепь. В основном, это те активы, у которых есть барьеры для традиционной системы: высокие пороги для кросс-граничных инвестиций, длинные сроки выкупа, большие минимальные суммы.

В краткосрочной и среднесрочной перспективе Pendle сосредоточится на наиболее подходящих сегментах RWA: денежные фонды, краткосрочные облигации, частное кредитование, структурированные доходы и новые cash-flow активы. В долгосрочной перспективе, если больше традиционных фиксированных доходов будет токенизировано и доходы — распределены на цепи, Pendle может стать ключевой инфраструктурой для вторичного рынка фиксированного дохода. Текущий захват около 5% — это ранняя стадия, но потенциал роста обусловлен двумя факторами: расширением общего объема RWA на цепи и ростом проникновения Pendle в сегмент “разделяемых” доходных активов.

Какие активы подходят для Pendle?

Для листинга на Pendle необходимо, чтобы актив обладал свойствами делимости дохода. То есть актив должен постоянно генерировать yield и быть структурируемым в две части: основной капитал (PT) и доход (YT). Активы без дохода (например, чисто стабильные монеты) или с доходом, который нельзя выделить отдельно, не подходят.

Также доход должен иметь определенную предсказуемость и накапливаться во времени. Ценообразование Pendle основано на ожидании будущих доходов (implied APY), поэтому доходность должна моделироваться (например, через staking, RWA-ставки, зрелые funding/basis арбитражи), а не быть разовой или очень случайной. Кроме того, доход должен накапливаться непрерывно во времени, а не дискретно или по событию.

На инфраструктурном уровне, базовые активы должны иметь достаточный масштаб и рыночный спрос, чтобы формировать торговые пары по фиксированному доходу и leverage доходу, иначе ликвидность будет недостаточной.

Исходя из этого, в будущем Pendle будет развивать направления с доходными активами, такими как облигации, денежные фонды, частное кредитование и структурированные доходы.

Что касается фондов, недвижимости, акций — важен не сам класс активов, а их способность стабильно генерировать, количественно оцениваться и передаваться на цепь. Например, дивиденды по акциям, арендные платежи по недвижимости или доходы стратегий криптофондов — только если эти денежные потоки стабильно накапливаются и могут быть распределены на цепи, они могут быть разделены через Pendle на основную часть (PT) и доход (YT).

Бесконечные RWA и инфраструктура торговых ставок: Boros

Источник: Boros

Boros — это рынок ставок финансирования, запущенный Pendle, позволяющий трейдерам превращать плавающий funding rate perpetual контрактов в торговый и фиксированный фиксированный процент. Проще говоря: Boros — это рынок свопов процентных ставок для perp-фьючерсов.

По мере того, как на цепи появляется все больше RWA-активов, их превращение в perpetual почти неизбежно. Механизм perpetual контрактов уникален тем, что через funding rate он поддерживает привязку цены perp к спотовым ценам или референсным индексам.

Это и есть точка входа Boros. В будущем, когда трейдеры будут торговать RWA-перпами, вопрос уже не только в “росте цены активов”, а в:

Как избежать потерь из-за колебаний funding rate?

Роль Boros — хеджировать или зафиксировать funding rate, превратив неопределенные колебания стоимости финансирования в предсказуемую фиксированную ставку, делая торговлю RWA-perp более прозрачной и управляемой.

Источник: X@skyquake_1

В апреле конфликт между США и Ираном и кризис поставок в Ормузском проливе привели к экстремальному backwardation по WTI, разрыв между ценами на текущий месяц и будущий месяц резко вырос, что вызвало масштабные basis trade и искажения funding в on-chain нефти. Пример с perpetual-контрактами на нефть CL отлично показывает, почему Boros важен.(3)

Изначально это выглядело как стандартная арбитражная стратегия: нефть WTI в явном спреде с наличием спреда около 14,40 долларов (примерно 12,7%), где текущая цена — около 113,10 долларов, а цена следующего месяца — около 98,70 долларов. Теоретически, цена perpetual должна была бы снизиться с 113 до около 99 долларов, что позволяло бы делать short perpetual и long фьючерс, ожидая сужения спреда.

Но проблема быстро проявилась.

Когда многие трейдеры увидели возможность арбитража, все начали массово shortить perpetual. В результате, рынок perpetual стал еще более дисбалансированным, и ставки финансирования ушли в экстремальные отрицательные значения. Трейдеры, шортящие perpetual, начали платить очень высокие комиссии.

Это и есть точка входа Boros.

Источник: Pendle

В этом случае, хотя кажется, что речь идет о нефть-спред арбитраже, ключевым фактором является ставка финансирования.

По данным команды Pendle, один из трейдеров shortил perpetual и столкнулся с почти -303% стоимости финансирования, а Boros позволил зафиксировать ставку примерно на -114%. Это означает, что Boros не просто снижает издержки, а превращает очень неопределенные колебания стоимости финансирования в заранее зафиксированные, управляемые издержки.

Это подтверждает тренд: perpetual-контракты становятся новой площадкой для институциональных арбитражей, и для участия в них необходимо управлять рисками ставок финансирования.

Boros — инфраструктура для хеджирования ставок финансирования в on-chain perpetual-контрактах, аналогичная традиционным свопам процентных ставок.

По мере появления на цепи активов вроде нефти, золота, валют, процентных продуктов, индексов — подобные структурные спреды и искажения ставок финансирования станут более распространенными. Тогда Boros станет ключевым элементом для управления ставками финансирования в on-chain рынках реальных активов.

Какие тренды способствуют превращению Pendle в инфраструктуру доходных RWA?

Первое: регулирование стабилкоинов ограничит их доходность, что может усилить роль Pendle

Источник: X@stacy_muur

Здесь цитируется аналитик Stacy Muur: закон GENIUS и закон CLARITY могут сделать Pendle основным рынком для доходов стабилкоинов. Основная причина — деньги всегда текут туда, где выше доходность.(4)

Источник: Pendle

По разнице доходов, традиционные банковские депозиты дают около 0,01% годовых, а на централизованных биржах USDC награды — около 3,5–4%. В то время как через Pendle, например, PT-продукты вроде PT-USDG, доходность достигает примерно 5,3%.(5)

Эта разница — важный фактор, объясняющий, почему капитал уходит из банков и бирж в цепь. Но за этим стоит и риск: ликвидность, смарт-контракт, протоколы и рыночные колебания.

Изменения в регулировании могут усилить этот тренд. Закон GENIUS запрещает эмитентам стабилкоинов платить проценты или доходы держателям, ограничивая только эмитентов, а не биржи или DeFi. Закон CLARITY может распространить ограничения на “поставщиков услуг цифровых активов”, что создаст дополнительные регуляторные барьеры для таких платформ, как Coinbase, Kraken и др.

Преимущество Pendle — в том, что он не зависит от конкретного эмитента или биржи, которые платят проценты. Например, PT-USDG — фиксированный доход, получаемый за счет рыночных цен и дисконта в безразрешенных AMM, а не от какого-то централизованного источника. Поэтому, если эмитенты стабилкоинов и централизованные платформы ограничат свои доходные продукты, Pendle может стать одним из немногих рынков, где по-прежнему можно получить долларовые фиксированные доходы.

Второе: формируется “мост” между Permissioned RWA и Permissionless DeFi

Традиционные RWA-активы часто требуют KYC, белых списков, проверки инвесторов — и потому не могут напрямую попасть в открытые DeFi-протоколы. Но появляется новая модель: через посредников, упаковку или синтетические стабильные монеты, базовые доходы реальных активов могут быть переработаны в цепочные доходные активы.

Например, доходы по госдолгам, денежным фондам, частным кредитам могут быть упакованы в доходные стабильные монеты или синтетические доллары, а затем — разделены на PT и YT в Pendle, создавая рынок фиксированного и плавающего дохода.

Это означает, что Pendle не обязательно подключать напрямую к каждому разрешенному RWA, а может выступать как вторичный уровень для “упакованных” доходных активов, отвечая на спрос цепи на фиксированный доход, ставки и управление доходами.

Параллельно, запуск Boros расширяет горизонты Pendle. Основатель TN Lee отметил, что Boros не ограничен только ставками финансирования: при наличии надежных оракулов, любые показатели доходности — ставки по госдолгам, Libor, арендные доходы, ставки залогов — могут стать частью торгового диапазона. Это значительно расширяет потенциал Boros и укрепляет Pendle как инфраструктуру для on-chain ставок по реальным активам.

Третье: рост и проникновение on-chain RWA perpetual-контрактов

Рынок движется к “все, что можно — на цепь”. Различные активы — акции, ETF, сырье — начинают токенизироваться и торговаться через perpetual-контракты. Платформы вроде xStocks, Ondo Finance и другие, исследующие рынки акций, ETF и товарных активов, способствуют тому, чтобы традиционные активы перешли в on-chain.

По мере увеличения числа RWA, торгующихся через perpetual, ставка финансирования станет ключевым фактором. Для институциональных трейдеров важен не только ценовой спред, но и издержки и доходность, связанные с финансированием.

Как показано на примере нефти, в условиях экстремальных рыночных ситуаций ставки финансирования могут резко колебаться, что существенно влияет на прибыльность.

Если в будущем все больше активов — акций, сырья, облигаций — будет торговаться через perpetual на цепи, Boros станет важным инструментом для управления ставками финансирования и рисками.

1. []

2. []

3. []

4. []

5. []