Тень стагфляции возвращается: сценарий активов 1970-х годов — какие из них все еще актуальны сегодня?

“Это внешний шок, и монетарная политика не требует чрезмерной реакции.”

После нефтяного шока 1973 года председатель ФРС Бёрнс заявил в Конгрессе так. С тех пор инфляция продолжала выходить из-под контроля, американская экономика в последующие семь лет пережила самую долгую в истории сжатие прибыли, реальная стоимость долгосрочных облигаций значительно сократилась, золото с 35 долларов за унцию выросло до 850 долларов.

Через пятьдесят три года новый председатель ФРС Вош на слушаниях при вступлении в должность использовал почти ту же логическую рамку для описания текущей ситуации: нефть как внешний фактор, рост производительности AI создает новую буферную зону, монетарная политика не нуждается в чрезмерных ответных мерах.

Между этими двумя заявлениями лежит целое поколение уроков инвестирования. В апреле ожидаемый годовой рост CPI достиг 3.7%, WTI торгуется выше 100 долларов за баррель, число занятых вне сельского хозяйства начало слабеть. Те сценарии активов 1970-х — покупка золота и материальных активов, сокращение дюрации облигаций, избегание широкого спектра акций — все больше институтов начинают снова рассматривать.

Насколько сегодня актуальны эти сценарии, какие уже заложены в ценах рынков, а какие представляют реальные возможности для распределения — это наиболее важные вопросы для анализа сейчас.

Три условия одновременно выполняются, и аналогия с 1973 годом становится неизбежной

Энергетический шок, вызванный войной на Ближнем Востоке, инфляция выше целевых уровней, замедление экономического роста — все три условия сегодня присутствуют одновременно.

Блокада Ормузского пролива — физический источник этого энергетического шока. Сейчас через пролив проходит примерно 2-5 судов в день, в сравнении с около 70 до войны, дефицит поставок накапливается со скоростью около 100 миллионов баррелей в неделю, на сегодняшний день общий дефицит составляет примерно 880 миллионов баррелей. Трамп недавно отверг предложенный Ираном поэтапный план переговоров, назвав его “полностью неприемлемым”, переговоры о прекращении огня зашли в тупик, неопределенность по поводу продолжительности блокады возрастает.

Что касается инфляции, то CPI США с февраля вырос с 2.4% до 3.3% в марте, в апреле ожидается дальнейшее повышение до 3.7-3.8%, темпы роста сохраняют сильный импульс, в основном за счет энергетического сегмента. Верхняя граница ставки федеральных фондов остается на уровне 3.75%, прогнозируется только одно снижение ставки за год, реальная ставка приближается к нулю.

Аналогия 1970-х по числовым показателям выглядит весьма точной, многие институты за последние шесть недель сравнивали эти два периода. Но сама по себе аналогия не говорит, как именно распределять активы — она лишь дает историческую ориентировку. Настоящий вопрос — насколько сегодняшняя структура схожа с пятилетней давностью и чем она принципиально отличается.

Три различия, определяющие границы текущей ситуации

Под поверхностью сходства три структурных различия, которые кардинально ограничивают передачу полного сценария инфляционного стагфляционного спирали 1970-х.

США уже являются крупнейшей страной-производителем нефти в мире.

В 1973 году нефтяной шок воздействовал на полностью импортозависимую индустриальную экономику, разрыв поставок напрямую разрушил всю производственную базу. Сегодня внутренний добывающий потенциал США способен компенсировать значительный внешний дефицит, влияние блокады Ормузского пролива на экономику США значительно ниже, чем на Японию, Южную Корею или Европу.

Механизм зарплатно-ценовой спирали уже исчез.

Инфляция 1970-х могла продолжать самоподдерживаться благодаря мощным профсоюзам и автоматической индексации зарплат — зарплаты автоматически корректировались в соответствии с ростом цен, что повышало издержки и снова поднимало цены, образуя замкнутый цикл. Сегодня доля трудовых доходов в ВВП США находится на исторически низком уровне, уровень профсоюзов продолжает снижаться, эта опасная цепочка уже разорвана.

Прибыльность компаний сейчас не на историческом минимуме, а на историческом максимуме.

Прибыльность S&P 500 за первый квартал — 14.7%, это рекорд с учетом данных FactSet; рост прибыли за квартал — 27.1%, 84% компаний превзошли ожидания. Основной путь вреда в стагфляции 1970-х — рост инфляции, съедающей прибыльность → снижение прибыльности → увольнения → сокращение потребления → дальнейшее сжатие прибыли — этот цикл пока не запущен.

Объединение трех различий показывает, что текущая ситуация ближе к “дифференцированной войне-инфляции”, а не к полному сценарию 1970-х: макроэкономический шок реально существует, но ключевой механизм неконтролируемой инфляции не полностью реализован.

AI как конкурентное преимущество охватывает лишь немногие компании

Однако три вышеописанных различия не означают, что сценарий 1970-х полностью утратил актуальность. В целом рынок скрывает внутренние различия.

Прибыльность за первый квартал 14.7% — высокая, сосредоточена в немногих компаниях. Четыре крупнейших облачных гиганта — Google, Amazon, Microsoft и Meta — к 2026 году выделят на капитальные расходы 725 миллиардов долларов, рост на 77%, их прибыльность фактически задает потолок всей индексовой прибыли.

После исключения этих компаний, отрасли, чувствительные к энергетическим затратам — авиация, логистика, розничная торговля, ресторанный бизнес — испытывают совершенно иные давления на прибыльность.

Новый председатель ФРС Вош в ходе слушаний заявил, что рост производительности за счет AI может поддерживать более мягкую монетарную политику.

Это мнение подтверждается данными по крупным технологическим компаниям, однако история технологического распространения показывает, что системные преобразования в производительности за счет электроэнергии и интернета заняли более пятнадцати лет. Время воздействия энергетического шока и ценовой инертности основной инфляции на широкие секторы экономики существенно отличается от времени полного распространения AI.

Если CPI достигнет ожидаемых 3.7-3.8% и базовые показатели останутся на уровне 0.3% месяц к месяцу, Вош столкнется с первым за время своего руководства отчетом по инфляции: инфляция остается стойкой, базовая инерция не снижается, ставка ФРС 3.75% соответствует инфляции 3.7%, реальная ставка приближается к нулю.

Дальнейшая политика — придерживаться ли “поддержки низких ставок за счет роста AI” или перейти к более традиционному, основанному на данных — это главный макроэкономический фактор, за которым стоит следить.

Долгосрочные облигации: уроки пятидесятилетней давности по-прежнему актуальны

В 1970-х держать долгосрочные государственные облигации было самым дорогим активом.

Инфляция продолжала съедать реальную покупательную способность фиксированного дохода, а с ростом реальной ставки доходности цены облигаций падали — доходность 10-летних облигаций выросла с 5.65% в 1968 году до 13.92% в 1981 году, инвесторы, владеющие долгосрочными облигациями, пережили постоянное снижение реального богатства.

Сегодня логика очень похожа.

Доходность 10-летних облигаций — 4.24%, 30-летних — 4.87%, кривая доходности демонстрирует медвежий наклон с быстрым ростом длинных облигаций.

В марте 2023 года 30-летняя доходность достигла 5%, тогда рынок называл это “политической ловушкой”: ФРС ограничена инфляцией и не может снизить ставки, а замедление роста одновременно повышает премию за срок у инвесторов.

Эта динамика сегодня более очевидна, чем в марте. Инфляция относительно номинальной ставки остается высокой, длинный конец кривой еще не полностью отражает ожидания продолжительной инфляции, кривая продолжает сгущаться.

Есть условие, при котором эта оценка может измениться: если Вош вынужден резко повысить ставки, чтобы бороться с инфляцией, то и долгосрочные реальные ставки резко вырастут, и цены на облигации могут получить временный импульс. Но его публичные заявления указывают на противоположную тенденцию.

Золото: ставка не на инфляцию, а на Вош

Золото — один из самых известных активов в сценарии 1970-х. Но сегодня оно — актив, который требует переоценки по поводу потенциала роста.

Текущая цена 4672 долларов за унцию уже превышает инфляционно скорректированный максимум 1980 года. Это означает, что цена золота уже заложила в себе значительный инфляционный и геополитический риск-премиум, и не является “незанятым” активом.

Ключевое условие для роста — не “более высокая инфляция”, а выбор Вош политики.

Если он будет вынужден отказаться от “рамки AI” и перейти к жесткой монетарной политике, реальные ставки резко вырастут, что окажет давление на золото; если он останется в мягкой позиции, золото сможет удержаться на высоких уровнях, но его дополнительный рост будет ограничен. Сегодня быки по золоту делают ставку не на инфляцию, а на путь монетарной политики.

Энергетические активы: защита от инфляции или геополитическая ставка

Энергетика в 1970-х — ключевой актив для хеджирования стагфляции.

Политика сокращения добычи, рост цен на нефть, прямые выгоды для производителей — логика ясна. Сегодня нефть выше 100 долларов, энергетический сектор — один из лучших по результатам этого года.

Но источник ценового шока сегодня отличается от 1970-х: это не активное сокращение добычи ради прибыли, а блокада Ормузского пролива в условиях войны — геополитическая переменная, которая может быстро измениться по мере переговоров.

Генеральный директор Saudi Aramco недавно заявил, что даже если пролив откроется, восстановление запасов и переоформление контрактов потребует времени, и нормализация рынка ожидается не раньше 2027 года.

Это график физического восстановления, а не ценовой корректировки. Цены начнут корректироваться раньше, чем произойдет физическая стабилизация — при существенном прогрессе в переговорах рынок заранее учтет возможное соглашение, и цены быстро снизятся, а логика текущих быков по энергии разрушится.

Использование энергетики как хеджирования инфляции предполагает, что переговоры о прекращении огня зашли в тупик. Это может быть отдельным инвестиционным сценарием, но риск связан с разными аспектами — их нужно оценивать отдельно.

Американский рынок: давление еще не наступило, но путь уже ясен

Текущая оценка широкого рынка основана на предположении, что “AI как конкурентное преимущество достаточно широк”, и квартальные прибыли подтверждают эту гипотезу.

Но данные за первый квартал отражают состояние компаний до полного распространения нефтяного шока. В отраслях, чувствительных к энергетическим затратам — авиация, рестораны, потребительские товары — при сохранении инфляции выше 3.5% начнется синхронное сокращение спроса — снижение покупательной способности потребителей ударит по этим секторам раньше, чем по крупным технологическим компаниям.

Истинный сигнал начала стагфляционной спирали — системное снижение прибыльности с пиковых значений. Пока этот показатель остается на высоком уровне, но квартальные отчеты за второй квартал, которые выйдут в конце июля, станут первым важным индикатором, показывающим, начался ли разворот. До этого момента логика распределения активов остается относительно целостной, но риски снизу уже очевидны.

Что дальше

Публичное заявление Вош после публикации CPI сегодня станет самым прямым рыночным сигналом в краткосрочной перспективе.

Если он сохранит позицию “поддержки низких ставок за счет роста AI”, доходность долгосрочных облигаций снизится, кривые сгладятся; если его риторика станет более жесткой, 30-летние облигации снова протестируют 5%. Точки на графике FOMC в июне — первый системный шанс Вош показать свою политику.

Переговоры по Ормузскому проливу — самый важный и сложный макроэкономический фактор. Конец июля — ключевой момент для оценки, перерастет ли “дифференцированная война-инфляция” в полноценную стагфляцию. Тогда в отчетах за квартал впервые полностью проявится влияние роста цен на энергию и инертности инфляции на прибыльность широкого спектра компаний.

Самая тяжелая часть истории 1970-х — не сколько выросли цены на нефть, а сколько времени длились ошибки в политике: от первого неправильного прогноза Бёрнса в 1973 году до назначения Вокера в 1979-м и его жесткого повышения ставок, что привело к глубокому спаду 1980–1982 годов, — целых шесть лет.

Риск-менеджмент и отказ от ответственности

        Рынки подвержены рискам, инвестиции требуют осторожности. Настоящий материал не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией и не учитывает конкретных целей, финансового положения или потребностей каждого пользователя. Пользователи должны самостоятельно оценивать соответствие рекомендаций своим условиям. Ответственность за инвестиционные решения несет сам.