Galaxy Digital：稳定币、GENIUS法案与美元金融体系的演变

Автор: Thaddeus Pinakiewicz, вице-президент Galaxy Digital Research; источник: Galaxy Digital; перевод: Shaw, Golden Finance

Исполнительное резюме

Если стабильные монеты достигнут масштабирования в рамках резервных ограничений закона «GENIUS», это создаст устойчивый спрос на краткосрочные американские государственные облигации, немного снизит доходность по коротким срокам и напрямую введет глобальный долларовый спрос в американскую банковскую систему.

Комплексная модель Galaxy Digital Research показывает, что прирост стабильных монет будет в основном происходить за рубежом, что означает, что объем иностранных инвестиций в инфраструктуру американских финансов превысит миграцию депозитов внутри США в разы. На первый взгляд кажется противоинтуитивным, но конечный чистый эффект укрепит долларовую систему, а не разрушит ее стабильность.

Мы ожидаем, что внутри США сотни миллиардов долларов депозитов перейдут в резерв стабильных монет, а также десятки триллионов долларов зарубежного капитала хлынут в американскую банковскую систему. Структурное повышение спроса на американские облигации, вызванное стабильными монетами, может снизить доходность по краткосрочным US Treasuries на 3–5 базисных пунктов, что ежегодно сэкономит американским налогоплательщикам более 3 миллиардов долларов. Мы прогнозируем, что каждое создание 1 доллара стабильной монеты будет способствовать расширению кредитной эмиссии США на 0,31 доллара. В странах с слабой финансовой системой, особенно в развивающихся, массовый поток капитала в соответствие с нормативами стабильных монет может привести к наиболее серьезным оттокам капитала.

Важно отметить: банковский сектор столкнется с операционным давлением. Некоторые депозиты с низкой стоимостью могут мигрировать, маржинальные издержки финансирования возрастут, а чистая процентная маржа в чувствительных к ставкам сегментах сократится. Однако в целом, скорее всего, это не вызовет системного кредитного сжатия, а приведет к перераспределению структуры кредитования. Стимул к кредитованию не исчезнет — стабильные монеты перераспределят доходы от безопасных активов между разными участниками рынка. В то же время, короткий сегмент кривой доходности по US Treasuries, наиболее чувствительный к изменениям ставок, будет иметь более крупную и структурно устойчивую группу покупателей. Уже доминирующая роль доллара в мире при этом еще больше снизит пороги владения, переводов и сбережений в глобальном масштабе.

Когда владение американскими кредитными активами станет таким же простым, как загрузка приложения, в странах с уязвимой экономикой начнется активный отток внутренних депозитов.

Это влияние может выйти за границы США. Страны с слабой валютой, банковской системой и строгими валютными ограничениями столкнутся с большими трудностями. Когда граждане смогут легко владеть долларовыми кредитными активами, внутренние депозиты в таких регионах начнут стремительно уходить за границу. Способ «законопроекта GENIUS» укрепить долларовую систему — не только в оптимизации правил, но и в ослаблении конкуренции со стороны альтернативных валют.

Данное исследование показывает, что влияние закона «GENIUS» выходит далеко за рамки локализации стабильных монет и нормативного регулирования — оно затрагивает глубинные изменения в структуре финансирования экономики США: давление на банковскую маржу, гибкость выпуска облигаций, приток новых иностранных инвестиций и усиление конкуренции со стороны слабых суверенных государств.

Общий сценарий: США получают выгоду в целом; некоторые банки теряют прибыль из-за сужения маржи; часть зарубежных банковских систем теряет депозиты; американские и глобальные потребители получают более удобные инструменты владения долларовым кредитным активом.

Контекст

С момента вступления в силу закона «GENIUS» 18 июля 2025 года рынок переживает как рациональные оценки, так и острые споры. Правительство США позиционирует его как стратегическую финансовую политику: регулирование и локализация соответствующих стабильных монет, расширение глобального спроса на доллар и создание структурного спроса на краткосрочные US Treasuries. По сути, этот закон — развитие инфраструктуры финансовой системы, а не просто регулирование спекулятивных технологических активов; он определяет, кто имеет право выпускать цифровой доллар, на каком залоге и кто в конечном итоге финансирует государственные расходы.

Голосов противников много и они разрозненны. Классическая банковская дискуссия сводится к одному важнейшему вопросу: разрешено ли стабильным монетам, соответствующим требованиям «GENIUS», платить проценты или вознаграждения держателям? Банки считают, что такие стабильные монеты будут конкурировать с их текущими депозитами. Долгосрочные текущие счета — это основной источник низкозатратных, высокоактивных средств, поддерживающих традиционный кредитный бизнес. Основная озабоченность — стабильность финансирования: если крупные депозиты уйдут в полностью резервированные, обеспеченные облигациями США стабильные монеты с доходом, банки могут столкнуться с ростом издержек и структурным давлением на базу депозитов. («GENIUS» прямо запрещает эмитентам стабильных монет платить проценты, но разрешает биржам поощрять держателей внутри платформы. В рамках обсуждения находится «Закон о ясности» (Clearance Act), где банки лоббируют полный запрет таких стимулов.)

Цифровая индустрия считает, что опасения о массовом оттоке депозитов преувеличены. Они указывают, что начисление процентов по стабильным монетам — это по сути аналог правительственных фондов денежного рынка: инструменты, похожие на наличные, инвестирующие в краткосрочные государственные облигации, с минимальными посредниками и рыночной доходностью. Много лет такие фонды сосуществуют с банками; даже риск снижения стоимости чистой стоимости (净值) ниже номинала — это риск, который «GENIUS» пытается предотвратить через резервные требования и регулирование. Но денежные фонды никогда не разрушали систему community banks. В криптоиндустрии считают: запрет на выплату процентов — это скорее защита существующих банковских субсидий, а не гарантия стабильности системы.

В этой статье не рассматриваются все детали закона — их уже подробно разобрали эксперты. Мы лишь выделим ключевые структурные положения, чтобы понять, как они влияют на баланс, поток капитала и рыночные стимулы. Важен не абстрактный анализ плюсов и минусов стабильных монет, а то, как они могут изменить всю структуру активов и обязательств в финансовой системе.

Основной фокус — влияние закона на американскую финансовую и макроэкономическую среду, а также на глобальные интересы и расклады сил. Важные аспекты: как расширение стабильных монет в рамках «GENIUS» влияет на спрос и цену краткосрочных US Treasuries, откуда берутся новые деньги, являются ли они новыми капиталами или заменой существующих депозитов; и как это влияет на издержки финансирования банков, создание кредитов и структуру финансовых посредников. Для этого нужно учитывать правила резервирования, прогноз роста стабильных монет, модели замещения депозитов и международные потоки капитала — далее мы подробно разберем эти вопросы.

Влияние на рынок US Treasuries: масштаб и механизмы

Для оценки того, как «GENIUS» трансформирует рынок облигаций, важно понять внутреннюю связь между ростом стабильных монет и спросом на US Treasuries. Закон требует, чтобы резервные активы стабильных монет соответствовали высоким стандартам кредитоспособности, ликвидности и короткому сроку. На практике, большая часть резервов будет инвестирована в краткосрочные облигации США.

Крупнейший оффшорный эмитент стабильных монет — Tether — уже держит свыше 1200 млрд долларов в краткосрочных US Treasuries, что делает его крупнейшим держателем таких облигаций в мире, более чем 90% от всех суверенных стран. «GENIUS» формализует такую модель, локализует ее и закрепляет спрос на US Treasuries как часть резервных активов стабильных монет. В прошлом резервные активы стабмонет включали разные инструменты — коммерческие бумаги, золото, нефедеральные финансы — но в будущем их доля значительно сократится.

Это означает, что расширение стабильных монет прямо и надежно увеличит спрос на US Treasuries — гораздо больше, чем раньше. В равновесии, чтобы выпустить 1 доллар стабильной монеты, нужно купить примерно 1 доллар краткосрочных US Treasuries и держать их в течение всего срока обращения, пока монета не будет выкуплена.

Чтобы оценить масштаб этого эффекта, нужно учитывать три ключевых входных параметра:

• прогноз объема стабильных монет на 2–5 лет вперед; • анализ исторических связей между потоками капитала в стабильных монетах и спросом на US Treasuries; • построение аналитической модели, которая при изменении структуры резервов переводит общий выпуск стабильных монет в чистый прирост спроса на US Treasuries.

Рост стабильных монет как источник спроса на US Treasuries — значительно выше, чем раньше.

Прогноз роста стабильных монет

Общий рыночный капитал стабильных монет сейчас — несколько триллионов долларов, но большинство аналитиков считают, что «GENIUS» создаст условия для быстрого роста. Аналитики Citi, Standard Chartered, Coinbase, JPMorgan ожидают значительного увеличения в ближайшие годы, хотя подходы к моделированию различаются. Некоторые фокусируются на торговых объемах, другие — на замещении альтернативных долларовых инструментов, третьи — на статистике недавней популярности. Различия в методах важны: они влияют не только на прогноз общего объема, но и на оценку влияния на банки, спрос на облигации и глобальную роль доллара.

Citi в отчете «Прогноз стабильных монет к 2030» моделирует рост через замещение различных активов: расчет идет по депозитам, сбережениям, денежным фондам, наличным и оффшорным позициям. Такой подход превращает прогноз в карту источников капитала, показывая, какие долларовые активы будут замещены.

Первоначальный прогноз в апреле — 2028 год: 422 млрд — 2,3 трлн долларов, 2030 — 500 млрд — 3,7 трлн. В сентябре Citi обновила модель: даже без закона «GENIUS» рост стабмонет ускорится, снизив эффект замещения. Базовый сценарий — к 2028 году 1,2 трлн долларов, к 2030 — 1,9 трлн.

Не все приросты стабмонет одинаково влияют на экономику: 1 доллар наличных или депозитов — это разные эффекты.

Ключевая ценность Citi — в структурном разложении: она выделяет три источника — замещение внутри США, миграцию в денежные фонды и зарубежные новые вложения, связывая прогнозы с последствиями для кредитования и спроса на облигации. В дальнейшем мы увидим, что каждый прирост стабмонет несет разный экономический смысл: перевод из наличных или из депозитов — это разные пути и последствия. Модель Citi — лучший инструмент для понимания этих структурных различий.

Standard Chartered в своем отчете «Стабмонеты, долларовое господство и краткосрочные облигации США» дает самый оптимистичный сценарий роста. Там оценка в 2 трлн долларов часто цитируется в американских аналитических статьях. Аналитики исходят из текущих трендов: еще до закона «GENIUS» рост стабмонет составлял около 50% в год. После его принятия — прогнозируют ускорение до 100% в год, что совпадает с ростом криптообменников и торговых платформ. В этом сценарии месячный объем торгов стабмонет достигнет 6 трлн долларов к концу 2028, а доля в спотовой валютной торговле — около 10%.

Ключевая гипотеза — рост объемов требует линейного роста запасов стабмонет, а скорость обращения — постоянна. При этом, чтобы обеспечить такой рост, объем стабмонет должен увеличиться с текущих 230 млрд до 2 трлн долларов, то есть за 2 года — примерно на 1,6 трлн. Аналитики не рассматривают пессимистические или экстремальные сценарии, фокусируясь на основном — рост за счет транзакций.

Coinbase в своем отчете использует случайную модель, основанную на исторических темпах роста, с учетом возможных изменений после 2024 года, когда ожидается приход «дружественного» правительства. В базовом сценарии — к 2028 году стабмонеты достигнут 1,2 трлн долларов, в пессимистическом — 975 млрд, в оптимистическом — 1,4 трлн. Даже в пессимистическом сценарии рост остается очень быстрым — более 100% в год. В будущем, по модели Coinbase, к 2030 году объем стабмонет может достигнуть 1,4–2,2 трлн долларов.

JPMorgan — самый консервативный и простой в логике сценарий. Он предполагает ежемесячный рост на 2–3%, и к 2028 году — 500–750 млрд долларов, а к 2030 — около 630 млрд — 1,05 трлн.

В конце концов, BPI (Bank Policy Institute) дает очень оптимистичный сценарий — до 4–6 трлн долларов потенциальных средств, что показывает возможный масштаб влияния «платежных» стабмонет по закону «GENIUS».

Этот прогноз основан на отчете американского Совета по заимствованиям (TBAC) от апреля 2025 года, который предполагает, что все безпроцентные депозиты могут быть заменены стабмонетами. В результате, потенциальный объем депозитов — около 6,6 трлн долларов, что более чем в 1,5 раза превышает самый оптимистичный сценарий криптоаналитиков и составляет примерно треть депозитов в американских банках.

В более экстремальной оценке, основанной на модели Баумоля-Тобина (Baumol-Tobin), предполагается, что при разрешении выплат процентов держателям стабмонет возможен отток до 4 трлн долларов. Эти цифры — скорее ориентиры для стресс-тестов, а не точные прогнозы, поскольку модель Баумоля-Тобина сильно зависит от предположений.

Использование этой модели для точных расчетов — рискованно, поскольку она предполагает, что стабмонеты выступают только как средство транзакций, а не как активы для хранения стоимости или залога. Реальность сложнее: стабмонеты используют как для платежей, так и для залога, и их доходность подвержена рискам.

BPI создает сценарий максимального давления, чтобы определить верхнюю границу возможных рисков для банковской системы.

Современные исследования показывают, что при включении в модель факторов, таких как технологии снятия наличных, расширение границ обращения и мотивации к наличным, чувствительность к ставкам может быть ниже, чем предполагает модель Баумоля-Тобина (0,5). Даже BPI признает, что модели типа Miller-Orr показывают меньшую чувствительность. Поэтому экстремальные сценарии — это скорее гипотетические пределы, а не реалистичные прогнозы.

Обобщая, оценки BPI слишком широки и не могут служить точным прогнозом. Предположение, что все приросты стабмонет происходят за счет американских депозитов, — нереалистично, поскольку оно игнорирует международный спрос и другие источники. В реальности, большинство аналитиков используют более умеренные сценарии, где рост стабмонет — это продолжение текущих трендов с ростом 40% в год, а в самом экстремальном — более 100%.

Общий диапазон прогнозов к 2028 году:

• Пессимистический: около 420–970 млрд долларов
• Базовый: около 625 млрд — 1,2 трлн
• Оптимистический: около 750 млрд — 2,5 трлн

К 2030 году эти оценки расширяются:

• Пессимистический: 500 млрд — 1,4 трлн
• Базовый: 830 млрд — 3,1 трлн
• Оптимистический: 1 трлн — 4 трлн

Для дальнейших расчетов в статье мы примем консервативный сценарий: к 2028 году стабмонеты достигнут 1 трлн долларов, а к 2030 — 1,5 трлн. Такой подход обеспечивает надежную базу для анализа.

Общий консенсус: закон «GENIUS» — важнейший катализатор роста стабмонет — за счет снижения регуляторных рисков, расширения участия институтов, повышения платежной практичности и укрепления доверия к долларовым продуктам. Важна методология: одинаковый объем в 1 трлн долларов, достигнутый за счет зарубежных рынков и транзакционного роста, — имеет разные экономические последствия, чем тот же объем, достигнутый за счет вытеснения депозитов внутри США. Поэтому аналитическая модель — не менее важна, чем итоговые цифры.

Структура резервных активов стабмонет по закону «GENIUS»

Исходя из прогнозов по масштабам, возникает вопрос: какой спрос на краткосрочные US Treasuries можно дополнительно создать? Хотя часть резервов остается на усмотрение эмитента, требования закона «GENIUS» жестко ограничивают их структуру.

На сегодняшний день у эмитентов стабмонет структура резервов очень разная. USDC от Circle — более 97% резервов в американских госбумагах и наличных; USDT — более гибкий портфель, включающий биткоин, золото, коммерческие бумаги и кредиты. В 2021 году у Tether доля краткосрочных US Treasuries — около 25%, сейчас — около 75%, что говорит о зрелости и стабильности.

Закон «GENIUS» направлен на сокращение различий в резервных структурах, заменяя произвольные решения эмитентов строгими правилами. В статье 4 указано, что эмитенты платежных стабмонет должны держать резерв в соотношении 1:1, и могут инвестировать только в ограниченный набор активов: наличные, депозиты в ФРС, текущие счета, краткосрочные (до 93 дней) казначейские облигации, реверпокупки и фонды, инвестирующие только в такие активы, а также разрешенные токенизированные эквиваленты.

На практике, структура резервов новых стабмонет будет ближе к текущей модели Circle, а не к разнородной структуре Tether. Даже если резерв не держится напрямую в US Treasuries, нормативы побуждают эмитентов вкладывать в инструменты с аналогичными характеристиками — например, в однодневные реверпокупки или государственные фонды.

При учете прямых владений US Treasuries и связанных с ними структур, разумная гипотеза — что 85–95% резервов в конечном итоге пойдет в краткосрочные облигации. Это соответствует нормативам и текущим практикам.

Если принять такую структуру, то при прогнозируемом росте стабмонет, почти во всех сценариях будет наблюдаться значительный спрос на US Treasuries. Даже в самом пессимистическом — около 162 млрд долларов, а в самом оптимистическом — до 3,5 трлн долларов.

В рамках базового сценария — 1 трлн долларов стабмонет к 2028 году и 1,5 трлн к 2030 — это означает, что к 2028 году спрос на краткосрочные облигации увеличится примерно на 600 млрд долларов, а к 2030 — на 1,2 трлн.

Это создает структурный спрос, который будет поддерживать рынок краткосрочных облигаций, и, при условии, что ФРС не будет препятствовать расширению эмиссии, — спрос сможет быть полностью удовлетворен. В случае, если спрос превысит предложение, возможны краткосрочные дисбалансы, но в целом рынок способен их поглотить без существенных искажений.

Реальность такова, что при росте стабмонет спрос на краткосрочные облигации увеличится, и рынок сможет обеспечить их достаточный объем. В случае, если спрос превысит предложение, ФРС и Минфин могут расширить выпуск краткосрочных облигаций, что снизит издержки заимствований и повысит гибкость финансирования.

Это соответствует стратегии ФРС и Минфина — при росте спроса на краткосрочные активы, они будут расширять выпуск именно этих инструментов, а не сосредотачиваться на длинных сроках. Такой сценарий укрепит роль коротких облигаций как основного инструмента финансирования и снизит издержки за счет более гибкой структуры эмиссии.

Размер рынка инвестиционных активов

Объем краткосрочных казначейских облигаций США — около 6,8 трлн долларов, из них около 4,8 трлн — со сроком до 93 дней, что соответствует требованиям «GENIUS» и составляет фактический пул активов для инвестиций.

Независимо от модели прогноза, эмитенты стабмонет — крупнейшие держатели краткосрочных облигаций, уступая только денежным фондам (около 2,6 трлн долларов). Вероятно, они превзойдут все иностранные госучреждения и частные инвесторы по объему владения этим сегментом.

Кроме краткосрочных облигаций, ежемесячно поступает значительный объем купонных облигаций (среднесрочных и долгосрочных), приближающихся к сроку 93 дня. Их объем можно оценить по отчетам Минфина — около 600–700 млрд долларов.

Эмитенты стабмонет могут инвестировать как в существующие краткосрочные облигации, так и в близкие к погашению купонные облигации. Однако, из-за разницы в ликвидности и ценовых спредах, они скорее предпочтут избегать облигаций с приближающимся сроком погашения. В целом, стабмонеты будут активно поглощать короткие государственные облигации.

Встает вопрос: сможет ли рынок поглотить такой объем спроса без существенных искажений? Вероятно, да, но не пассивно. При высокой ликвидности и спросе на безопасные активы, доходность коротких облигаций может опуститься даже в отрицательную зону. Если стабмонеты сформируют крупный и неэластичный спрос, рынок может столкнуться с подобными эффектами: снижение доходности, снижение маржи и рост спроса на ликвидные активы.

Однако, в реальности, Минфин США не позволит спросу остаться неудовлетворенным. При устойчивом росте спроса на краткосрочные облигации, он будет расширять выпуск, чтобы обеспечить спрос, что снизит издержки заимствований и повысит гибкость погашения.

Это соответствует стратегии Минфина — при росте спроса на краткосрочные активы, он будет расширять выпуск именно этих инструментов, а не сосредотачиваться на длинных сроках. Такой подход укрепит роль коротких облигаций как основного инструмента финансирования и снизит издержки за счет более гибкой структуры эмиссии.

Это важный момент: рост стабмонет создает долгосрочный, структурный спрос на короткие облигации, что делает кривую доходности более плоской и снижает издержки заимствований для правительства.

Влияние на доходность

Объем капитала, связанный с стабмонетами, — значителен по сравнению с рынком краткосрочных облигаций. Как это скажется на доходности?

Исследования BIS и Coinbase показывают, что при резких колебаниях стабмонет, краткосрочные доходности реагируют следующим образом: при увеличении спроса на стабмонеты на 10 дней или 30 дней, доходность по 3-месячным облигациям снижается на 2,5–3,5 базисных пункта, а при дефиците ликвидности — до 5–8 базисных пунктов.

Исторические данные показывают, что при внезапных притоках стабмонет в размере около 31 млрд долларов за неделю, доходность по 3-месячным облигациям снижается примерно на 2,5–3,5 базисных пункта. В периоды, когда рынок краткосрочных облигаций особенно узкий, снижение доходности может достигать 8 базисных пунктов.

Два подхода к моделированию дают разные оценки: BIS считает, что эффект более долговременный, а Coinbase — что доходность вернется к средним значениям после краткосрочного спада. В условиях «GENIUS» структура спроса скорее будет стабильной и долгосрочной, что подтверждает более устойчивое снижение доходности.

Таким образом, при росте стабмонет спрос на краткосрочные облигации может снизить их доходность на 3–5 базисных пунктов, а в периоды кризиса — до 8–10. Это снизит издержки заимствований правительства и повысит привлекательность коротких инструментов.

Итоги

—

Объем спроса на краткосрочные US Treasuries, вызванный ростом стабмонет, — значительный и может снизить доходность на 3–5 базисных пунктов, а при кризисных условиях — до 8–10. Это укрепит роль коротких облигаций как инструмента финансирования и снизит издержки.

Общий вывод: рост стабмонет создает структурный спрос, который поддержит рынок краткосрочных облигаций, и при этом не вызывает системных потрясений, а скорее способствует их стабилизации и снижению стоимости заимствований.

Влияние на структуру доходности и финансирование

—

При росте стабмонет спрос на краткосрочные облигации увеличится, что снизит их доходность. Это сделает короткие инструменты более привлекательными для правительства и снизит издержки заимствований. В условиях «GENIUS» рынок сможет обеспечить необходимый объем активов без существенных искажений, а снижение доходности — это долгосрочный эффект, укрепляющий устойчивость системы.

Общий итог — стабмонеты создают долгосрочный структурный спрос на короткие облигации, что способствует снижению стоимости заимствований и укреплению финансовой стабильности.