Cerebras IPO：488 миллиардов долларов оценка, «челнок Nvidia» — пузырь или новый король?

Статья: 小黑, Deep Tide TechFlow

13 мая цена установлена, 14 мая началась торговля, код на NASDAQ CBRS.

Это крупнейшее за всю историю IPO 2026 года. Группа андеррайтеров — Morgan Stanley, Citigroup, Barclays, UBS, — такой состав на этапе роуд-шоу привлекла сверхподписку в 20 раз, что позволило поднять цену с первоначальных 115-125 долларов до 150-160 долларов, ожидаемый сбор — 4,8 миллиарда долларов, оценка — 48,8 миллиарда долларов.

Всего три месяца назад вторичная оценка Cerebras составляла 23 миллиарда. То есть перед IPO стоимость компании на бумаге удвоилась.

“Продающие” аргументы уже пересказаны тысячу раз: конкурент Nvidia, чипы на уровне кристалла, скорость вывода выводов в 21 раз быстрее B200, подписала контракт на 1 миллиард долларов с OpenAI, максимальная мощность — 20 миллиардов долларов. Это идеальный сценарий “AI-новатора”, технологическая нарративность, геополитика, звездные клиенты, огромные заказы — все элементы точно укладываются в линию AI infrastructure 2026 года.

Но, пролистав S-1 страницу за страницей, обнаружишь странную вещь: все публичные отчеты рассказывают одну историю, а в проспекте — другую.

Тройной парадокс

Разбирая проспект по пунктам, Cerebras представляет собой объект, состоящий из “тройного парадокса”.

Первый: технически — Alpha, финансово — бухгалтерский фокус.

В проспекте указано: выручка за 2025 год — 510 миллионов долларов, рост — 76%, чистая прибыль по GAAP — 237,8 миллиона долларов. Звучит очень хорошо: быстрорастущая, прибыльная AI-аппаратная компания — почти “мифическая” ценность в текущих условиях оценки. CoreWeave в марте этого года при IPO показывала убытки, Cerebras — сразу с чистой маржой 47%.

Но эти 237,8 миллиона долларов “чистой прибыли” — 363,3 миллиона — это результат разовой, нерыночной бухгалтерской корректировки, связанной с погашением обязательств по форвардным контрактам, связанных с G42, — так называемый “выгрыш на бумаге”. Исключая его, и добавляя 49,8 миллиона долларов по стимулам в виде акций, реальный non-GAAP чистый убыток за 2025 год — 75,7 миллиона долларов, что на 247% хуже, чем убыток в 21,8 миллиона в 2024 году.

То есть, рынок видит “прибыльную + рост 76%” компанию-икону IPO, а в проспекте — “компанию с быстро растущими убытками”. Обе версии — верны, разница лишь в том, во что верит рынок.

Второй: на поверхности — избавление от G42, на деле — вложение в цикл OpenAI.

История неудачи IPO Cerebras в 2024 году проста: клиент G42, с ОАЭ, обеспечил 85% выручки за первую половину года, и в связи с расследованием CFIUS компания была вынуждена отозвать заявку.

Через полтора года структура клиентов изменилась: появились OpenAI, AWS — крупные клиенты. Но при открытии S-1 за май 2026 года структура клиентов за 2025 год такова:

MBZUAI (Мухаммед бин Заидский университет искусственного интеллекта): 62%

G42: 24%

Итого: 86%

G42 — лишь часть “веса”, уступив место тому же MBZUAI, который тоже находится в ОАЭ и связан с G42. Один клиент MBZUAI занимает 77,9% дебиторской задолженности.

А вот “спасительная” линия — OpenAI — сама по себе — структура с вложенной цепочкой. Этот контракт стоит более 200 миллиардов долларов, OpenAI обещает закупить 750 МВт вычислительных мощностей. Но в том же документе раскрыты и другие факты: OpenAI предоставила Cerebras кредит на 1 миллиард долларов; получила почти бесплатные опционы на 33 миллиона акций; в Master Relationship Agreement содержится эксклюзивный пункт, ограничивающий продажу Cerebras некоторым “именитым конкурентам”.

То есть, OpenAI — одновременно клиент, кредитор, будущий акционер и стратегический контролер Cerebras. Анонимный аналитик в статье на Medium сказал очень жестко: “Когда выручка — цикл, оценка — цикл, IPO — способ для создателей этих доходов выйти на прибыль, — это не рынок, а финансовая инженерия”.

Может, и резко, но по сути — трудно опровергнуть.

Третий: на поверхности — “конкурент Nvidia”, по сути — “узкоспециализированный заместитель Nvidia”.

Это самое легко упустить.

Технологии Cerebras действительно сильны. WSE-3 — 40 трлн транзисторов, 900 тысяч AI-ядер, 44 ГБ SRAM на кристалле, — вся пластина кристаллами сделана в виде одного чипа, обходя все межчиповые коммуникационные узкие места GPU-кластеров. Независимые тесты показывают: при запуске Llama 4 Maverick (400 млрд параметров), CS-3 выводит более 2500 токенов в секунду на пользователя, тогда как флагманский DGX B200 Nvidia — около 1000, Groq и SambaNova — 549 и 794 соответственно.

Цифры не врут: в задаче inference для больших моделей Cerebras имеет преимущество перед GPU.

Ключевое слово — “вывод”. В проспекте Cerebras ясно указано, что их сильная сторона — latency-sensitive inference workloads, для обучения больших моделей и общего назначения — они не претендуют на конкуренцию с Nvidia. Экосистема CUDA с 2007 года — почти 20 лет, инструментарий, сообщество разработчиков, сторонние библиотеки — все еще в защите Nvidia.

И самое важное — рынок не стоит на месте. В GTC 2026 Nvidia анонсировала архитектуру Vera Rubin — 3360 млрд транзисторов, обещает в 5 раз превзойти Blackwell; AMD анонсировала MI400 — 3200 млрд транзисторов; Google TPU v6, Amazon Trainium 3, Microsoft Maia 2 — крупные игроки разрабатывают собственные чипы. R&D Nvidia за 2025 год — более 18 млрд долларов, в декабре прошлого года они купили за 2 млрд стартап Groq, а в марте вложили 4 млрд в фотонные технологии.

Итак, точнее сказать, что Cerebras — не замена Nvidia, а захват нишевого сегмента “вывода” в рамках узкоспециализированных решений Nvidia. Это реальный бизнес, но оценка в 48,8 млрд долларов при выручке 5,1 млрд — это P/S 95.

Третья продажа “продукта” Andrew Feldman

Помимо цифр, важно понять личность этого человека.

Andrew Feldman — недооцененный “серийный предприниматель” из Кремниевой долины. Он не гений-технарь, не выпускник академии, а выпускник Стэнфордской бизнес-школы. Работал в Riverstone Networks (IPO 2001), в Force10 Networks (продана за 8 млрд долларов Dell в 2011).

В 2007 году вместе с Gary Lauterbach создал SeaMicro — “энергоэффективные серверы”, объединяя множество малых ядер с низким энергопотреблением в кластер, чтобы конкурировать с крупными ядрами и высокими затратами. Идея была передовой, но рынок был слишком рано. В 2012 году AMD купила SeaMicro за 334 миллиона долларов, Feldman проработал в AMD два года вице-президентом, затем ушел.

Далее он создал Cerebras.

Если смотреть на путь Feldman, видно, что он — не “чипмейкер”, а “альтернативный инвестор в инфраструктуру вычислений”. SeaMicro — ставка на “малые ядра против больших”, ошибся наполовину: AMD хотела использовать его технологию для собственной серверной платформы, но путь не сложился, бренд исчез. Cerebras — ставка на “большие чипы против малых”, полностью противоположная.

В каком-то смысле, Feldman делает одно и то же: ищет в архитектуре вычислений те “невидимые” или “невозможные” пути, делает ставку и с помощью сильных продаж выводит их на рынок. В случае SeaMicro он использовал сеть Force10, AMD — его продажи, в Cerebras — его главный успех — договор с G42, который позволил компании в 2024 году иметь 80% выручки от одного клиента из Ближнего Востока, и подписать контракт с OpenAI на 20 миллиардов долларов.

Итог: Feldman — продуктовый CEO, а не технологический визионер. Он умеет продавать “безумные” продукты клиентам, готовым платить за уникальность — это его альфа.

Понимание этого важно, потому что оно напрямую влияет на оценку инвестиций в Cerebras.

Итак, стоит ли покупать CBRS?

Объединив все три парадокса, ответ — не так просто, как “да” или “нет”.

Если цель — заработать на первом дне IPO, при сверхподписке 20 раз, в самом горячем сегменте AI-оборудования, без альтернатив Nvidia, — CBRS, скорее всего, взлетит сразу. Это краткосрочная спекуляция на событии, не требующая глубокого анализа.

Но для долгосрочного инвестирования нужно учитывать три момента:

Первое: стоит ли цена в 95 P/S?

CoreWeave в марте этого года при IPO имела P/S около 15, Nvidia — около 25. Компания с выручкой 2025 — 510 млн долларов, концентрацией клиентов 86%, с реальными убытками — оценивается в 95 P/S. Это означает, что рынок ожидает, что в ближайшие 3-4 года выручка достигнет 30-40 млрд долларов и компания станет прибыльной.

Это возможно? Всё зависит от того, реализует ли OpenAI контракт на 200 млрд долларов. Согласно проспекту, в 2026 и 2027 годах примерно 15% обязательств по выполнению — около 3,5 млрд долларов. Если всё пойдет по плану, к 2027 году выручка Cerebras может достигнуть 2 млрд+, и оценка станет более разумной. Но любой задержка, изменение стратегии OpenAI или потеря клиента — и оценка рухнет.

Второе: насколько широка “защита” Cerebras?

Архитектурное преимущество WSE-3 — реально, но как долго оно продлится? Vera Rubin Nvidia, AMD MI400, Google TPU v6 — все в разработке. Цикл обновления чипов — 18-24 месяца. Если Cerebras отстанет, его преимущество исчезнет. Инвестиции в R&D — значительны, но по сравнению с гигантами — всё равно капля в море.

Глубже: путь через чипы на кристалле — это массовая стратегия или ниша? Нет однозначного ответа. Оптимистичный сценарий: когда доля inference в AI-вычислениях превысит 70%, ниша станет мейнстримом. Пессимистичный: Nvidia улучшит производительность Rubin — и ниша останется нишей.

Третье: структура управления и геополитические риски.

В проспекте указано: у Cerebras двухуровневая структура акций — Class A и Class B, после IPO внутренние держатели владеют 99,2% голосов. Даже если основатели останутся с 5% акций, контроль останется за ними. Внешние миноритарии практически не влияют.

Также есть два “значимых внутренне контрольных недостатка” — material weaknesses в финансовом учете. В течение пяти лет после IPO компания может быть освобождена от требований SOX 404(b). Это тревожный сигнал, хотя и не критичный.

Геополитика: CFIUS снял вопрос о голосах G42, но экспортные ограничения (выдача лицензий на экспорт в ОАЭ) остаются. Политика США по экспорту AI-чипов в Ближний Восток — неопределенна. Любое изменение — и риск для CBRS возрастает.

Вывод

IPO CBRS — важное событие 2026 года в сфере AI-оборудования, оно задает оценочный якорь для всей отрасли. Его поведение влияет на цены всех связанных активов.

Долгосрочно — это ставка с высоким риском и высокой потенциальной доходностью: ставка на “выводы” как главный тренд, на “Cerebras, использующую OpenAI для монополии в узкой нише”, и на готовность рынка платить 95 P/S за AI-оборудование. Все три условия должны сработать одновременно — и тогда возможен очень большой доход; любой сбой — и последствия будут тяжелыми.

Для институциональных инвесторов разумно не торопиться с покупкой в первый день, дождаться трех квартальных отчетов, развития ключевых клиентов и оценки. Для частных инвесторов — можно рассматривать как небольшую “постороннюю” позицию в портфеле AI-оборудования; или как ставку на всю стратегию — перечитайте еще раз эти три парадокса.

Более важным, чем рост CBRS на открытии, является другой аспект: когда компания, получающая 86% выручки из двух связанных структур в ОАЭ и с реальными убытками, может быть оценена в 48,8 миллиарда долларов — это показатель, насколько безумна стала капитализация в сегменте AI infrastructure.