Guangfa Securities: В апреле в США число занятых вне сельского хозяйства осталось стабильным, а замедление роста заработной платы повышает вероятность мягкой посадки экономики

Резюме

Первое, согласно данным Министерства труда США, опубликованным 3 апреля, в марте данные по внерабочему рынку превзошли ожидания, прирост новых рабочих мест составил 115 тысяч (прогноз 62 тысячи, предыдущее значение 185 тысяч), в частном секторе — 123 тысячи (прогноз 84 тысячи, предыдущее 190 тысяч), индекс распространения занятости (за 1 месяц) — 53.8, выше 50 означает, что более половины отраслей расширяют штат. Скользящая средняя за 3 месяца по заголовку — 4.8 тысяч, по частному сектору — 5.5 тысяч. Исключая снижение на 0.8 тысяч в государственных структурах, рост занятости в частном секторе оказался лучше общего показателя.

Второе, по отраслям, основные драйверы роста занятости в апреле — транспорт и складское хозяйство (+30 тысяч), здравоохранение (+54 тысячи) и розничная торговля (+22 тысячи), наибольшие потери — информационный сектор (-13 тысяч) и финансовая деятельность (-11 тысяч). По данным, ускорение сокращения в Кремниевой долине и других микроуровнях подтверждается макроэкономическими данными, рост производства в высокотехнологичных секторах, связанных с ИИ, ускоряется, однако в целом системной замены рабочих мест пока не наблюдается. В сфере частных услуг прирост — 113 тысяч, в производстве товаров — всего 10 тысяч. Временная помощь (+7.9 тысяч) — отражение возможного дна в ранее продолжающемся снижении.

Третье, уровень безработицы остался на уровне 4.3%, но внутренняя структура ослабла. В домашних опросах занятость снизилась на 226 тысяч, безработица выросла на 134 тысячи, уровень участия — с 61.9% до 61.8%; без учета изменений в участии, скрытая безработица могла бы подняться примерно до 4.5%. Основные причины — новые участники рынка труда, завершение временных работ и постоянное безработие. U6 вырос с 8.0% до 8.2%, что связано с резким ростом числа вынужденных неполных занятостей на 445 тысяч из-за экономических причин. По данным за апрель, соотношение V/U остается в сбалансированном диапазоне. Последние данные JOLTS (март) показывают 6.866 миллиона вакансий и 7.239 миллиона безработных, соотношение V/U — 0.95, то есть на каждого безработного приходится 0.95 вакансии.

Четвертое, темпы роста зарплат замедляются, рабочие часы немного увеличиваются. Средняя почасовая оплата — +0.16% по сравнению с предыдущим месяцем (прогноз +0.3%, предыдущее +0.3%), в годовом выражении — +3.6% (прогноз +3.8%, предыдущее +3.4%). Учитывая рост производительности, текущий рост зарплат не является источником инфляционного давления. Время работы в неделю увеличилось с 34.2 до 34.3 часов; в производственном секторе — с 40.3 до 40.4 часов, сверхурочные — на уровне 3.0 часа. Рост часов свидетельствует о том, что компании увеличивают нагрузку на существующих сотрудников, а не нанимают массово новых — типичная ситуация при умеренном росте экономики и неопределенности перспектив.

Пятое, по среднесрочной динамике безработицы в США, минимумы приходятся на цикл повышения ставок 2022–2023 годов, средний уровень — около 3.6%; в 2024 году ожидается рост до 4.0%, в 2025 — до 4.3%, в первом квартале текущего года — примерно 4.3%. Ожидается, что в высокотехнологичных секторах, связанных с ИИ, занятость будет продолжать ослабевать, что может привести к изменению центра безработицы. Важен темп этого роста: быстрый рост — риск для оценки активов, так как может нарушить цепочку «экономика — прибыль предприятий — капиталовложения». В предыдущих обзорах мы уже указывали на эту логику.

Шестое, сочетание стабильных данных по внерабочему рынку и замедления роста зарплат повышает ожидания мягкой посадки экономики США. Вероятность сохранения текущей политики ставок немного выросла: по данным CME FedWatch, вероятность удержания ставки на уровне в декабре — 80% (против 70%). Доходность американских облигаций снизилась: двухлетние — на 2 базисных пункта до 3.9%, десятилетние — на 3 пункта до 4.38%. Индекс доллара снизился до 97.86. Три основных индекса американского рынка выросли: Dow +0.02%, S&P 500 +0.84%, Nasdaq +1.71%, Russell 2000 +0.76%. В секторной динамике лидируют полупроводники и запоминающие устройства, также outperforming — сети и телекоммуникации, управление здравоохранением, нефтепереработка, нефтяные сервисы, универмаги. В числе аутсайдеров — софт, комплексные энергетические компании, крупные банки, страховые компании, кредитные карты, биржи, платежные системы, медицинские технологии, оборона, товары первой необходимости.

Основной текст

По данным Министерства труда США, опубликованным 3 апреля, в марте данные по внерабочему рынку превзошли ожидания, прирост новых рабочих мест составил 115 тысяч (прогноз 62 тысячи, предыдущее значение 185 тысяч), в частном секторе — 123 тысячи (прогноз 84 тысячи, предыдущее 190 тысяч), индекс распространения занятости (за 1 месяц) — 53.8, выше 50 означает, что более половины отраслей расширяют штат. Скользящая средняя за 3 месяца по заголовку — 4.8 тысяч, по частному сектору — 5.5 тысяч. Исключая снижение на 0.8 тысяч в государственных структурах, рост занятости в частном секторе оказался лучше общего показателя.

За последние 3 месяца скорректированные показатели по заголовку составили: -15.6 тысяч (февраль), +18.5 тысяч (март), +11.5 тысяч (апрель), среднее за 3 месяца — 4.8 тысяч. В 2025 году средний месячный прирост составит всего 4.9 тысяч, текущие 3-месячные средние показатели — примерно на этом уровне. В сравнении с точкой безубыточности (breakeven payroll pace), по оценкам Федерального резервного банка Сент-Луиса, уровень равновесия — 1.5–8.7 тысяч в месяц. Текущий средний показатель — 4.8 тысяч — находится в середине диапазона, что говорит о примерно сбалансированном рынке труда.

По скорректированным данным февраль был пересчитан в сторону снижения на 2.3 тысячи до -15.6 тысяч, март — повышен на 0.7 тысяч до +18.5 тысяч, итого за два месяца — снижение на 1.6 тысяч.

По отраслям, основные драйверы роста в апреле — транспорт и складское хозяйство (+30 тысяч), здравоохранение (+54 тысячи) и розничная торговля (+22 тысячи), наибольшие потери — информационный сектор (-13 тысяч) и финансовая деятельность (-11 тысяч). В макроэкономике подтверждается ускорение сокращения в Кремниевой долине и других сегментах, рост в высокотехнологичных секторах, связанных с ИИ, ускоряется, однако системной замены рабочих мест пока не наблюдается. В сфере частных услуг прирост — 113 тысяч, в производстве товаров — всего 10 тысяч. Временная помощь (+7.9 тысяч) — возможное дно в тенденции снижения.

По отраслям, в апреле, дополнительно, транспорт и складское хозяйство выросли на 30 тысяч, из них доставка и курьерские службы — +38 тысяч. Здравоохранение — +37 тысяч (медсестры и госпитальные службы — +15 тысяч, услуги по уходу на дому — +11 тысяч), за последние 12 месяцев средний рост — около 30 тысяч в месяц, в этом месяце — чуть выше тренда, с широкой дисперсией, что говорит о высокой устойчивости. Розничная торговля — +21.8 тысяч (складские магазины/гипермаркеты/универмаги — +18 тысяч, строительные материалы и садоводство — +13 тысяч, но универмаги — -7 тысяч, электроника и бытовая техника — -2 тысячи). Социальная помощь — +17 тысяч (личные и семейные услуги — +24 тысячи).

Наибольшие потери — информационный сектор (-13 тысяч), из них телекоммуникации — -3 тысячи, кино и звукозапись — -6 тысяч, инфраструктура данных — -4 тысячи; финансовая деятельность — -11 тысяч. С 2022 ноября информационный сектор потерял 342 тысячи рабочих мест, однако мы считаем, что рост в высокотехнологичных секторах, связанных с ИИ, ускоряется, и сокращения связаны скорее с внутренней реорганизацией, а не системным технологическим безработицей.

Производственный сектор — +10 тысяч. Горнодобывающая и лесная промышленность — +3 тысячи, за последние 12 месяцев — примерно без изменений. Строительство — +9 тысяч, в основном за счет подрядчиков по нежилым объектам, что связано с инвестициями в инфраструктуру и дата-центры, связанные с ИИ. Производство — -2 тысячи (прочные товары +2 тысячи, непроизведенные — -4 тысячи), в том числе автомобили и автозапчасти — -3 тысячи, индекс расширения сектора — 47.2, ниже 50, что указывает на сокращение числа растущих отраслей.

Государственный сектор сократился на 0.8 тысяч. Федеральное правительство — -0.9 тысяч, сокращение в федеральных структурах — 348 тысяч с октября 2024 года, темп сокращения снизился по сравнению с пиковыми значениями. Штатные органы — +0.1 тысяч (образование — +0.13 тысяч, необразовательные — -0.03 тысяч), местные власти — без изменений (образование — -0.49 тысяч, необразовательные — +0.49 тысяч).

Уровень безработицы остался на уровне 4.3%, но внутренняя структура ослабла. В домашних опросах занятость снизилась на 226 тысяч, безработица выросла на 134 тысячи, участие — с 61.9% до 61.8%; без учета изменения участия, скрытая безработица могла бы подняться примерно до 4.5%. Основные причины — новые участники рынка труда, завершение временных работ и постоянное безработие. U6 вырос с 8.0% до 8.2%, что связано с резким ростом вынужденных неполных занятостей на 445 тысяч по экономическим причинам. По апрельским данным, соотношение V/U остается в сбалансированном диапазоне. Последние данные JOLTS (март) показывают 6.866 миллиона вакансий и 7.239 миллиона безработных, соотношение — 0.95, то есть на каждого безработного приходится 0.95 вакансии.

Причина сохранения уровня безработицы — снижение участия, около 275 тысяч вышли из рабочей силы, что уменьшает числитель (безработных) и знаменатель (общая численность рабочей силы), причем числитель — в большей степени, что математически снижает показатель. Перед пересчетом безработица по данным BLS выросла с 4.26% в марте до 4.34% в апреле.

При этом, скрытая безработица, если исходить из участия 61.9% за март и оценить численность рабочей силы по апрельским данным, составляет около 170.27 миллионов человек (на 275 тысяч больше реальных), и если предположить, что все эти люди — безработные, то число безработных увеличится до примерно 7.648 миллиона, а скрытая безработица — около 4.5%.

Причины безработицы указывают на рост структурных проблем. Постоянные безработные (безработные без шансов на возврат) — 1.883 миллиона, выросли до 1.909 миллиона (+2.8 тысяч), что значительно выше среднего уровня до пандемии 2019 года (около 110–120 тысяч). Временные увольнения — 877 тысяч, выросли до 917 тысяч, а те, кто завершил временную работу — 645 тысяч, выросли до 686 тысяч. Новички на рынке труда — 8.05 миллиона, увеличились на 910 тысяч. Вновь вошедшие — 2.28 миллиона, выросли на 280 тысяч. Уволенные по собственному желанию — 848 тысяч, снизились на 54 тысячи, что негативный сигнал, показывающий снижение доверия к перспективам работы.

Соотношение V/U продолжает находиться в сбалансированном диапазоне. Последние данные JOLTS (март) показывают 6.866 миллиона вакансий и 7.239 миллиона безработных, соотношение — 0.95. До пандемии (2019) оно было около 1.2, после пандемии достигло 2.0, а сейчас — 0.95, что свидетельствует о возвращении рынка труда к умеренной переизбытку. В марте, по данным JOLTS, увеличилось число нанятых — 5.6 миллиона, число добровольных увольнений — 3.2 миллиона, и число увольнений — 1.9 миллиона.

Расширенная безработица U6 — рост с 8.0% до 8.2% — один из самых тревожных сигналов месяца. U6 = (число безработных + трудозависимые + работающие неполный день по экономическим причинам) / (число рабочей силы + трудозависимые). Рост обусловлен не увеличением трудозависимых (их число снизилось с 1.944 миллиона до 1.792 миллиона), а ростом числа работающих неполный день по экономическим причинам — с 4.497 миллиона до 4.942 миллиона (+445 тысяч), в том числе за счет увеличения числа тех, кто работает недостаточно часов (+1.82 миллиона до 3.289 миллиона) и тех, кто работает только неполный день (+1.41 миллиона до 1.267 миллиона).

Долгосрочные безработные (более 27 недель) — 1.833 миллиона, что составляет 25.3% от общего числа безработных, практически без изменений по сравнению с предыдущим месяцем (+12 тысяч), но на 1.61 миллиона больше, чем в апреле 2025 года. Каждый четвертый безработный сталкивается с трудностями повторного трудоустройства из-за утраты навыков и дискриминации.

Уровень участия в рабочей силе продолжает снижаться и составляет 61.8%, соотношение занятости к населению — 59.1%. В возрастной группе 25–54 года участие — 83.8%, что близко к среднему за первый квартал 83.9% и выше среднего за 2025 год — 83.6%. Давление на участие связано с демографическими факторами (старение населения, выход на пенсию бэби-бумеров) и трудностями измерения численности молодежи, однако участие в ключевых возрастных группах остается высоким.

Рост зарплат замедляется, рабочие часы немного увеличиваются. Средняя почасовая оплата — +0.16% по сравнению с предыдущим месяцем (прогноз +0.3%, предыдущее +0.3%), в годовом выражении — +3.6% (прогноз +3.8%, предыдущее +3.4%). Учитывая рост производительности, текущий рост зарплат не создает инфляционного давления. Время работы в неделю — с 34.2 до 34.3 часов; в производственном секторе — с 40.3 до 40.4 часов, сверхурочные — на уровне 3.0 часа. Рост часов свидетельствует о том, что компании увеличивают нагрузку на существующих сотрудников, а не нанимают массово новых — типичная ситуация при умеренном росте экономики и неопределенности.

Текущий годовой рост — 3.6% — чуть выше среднего за 2025 год (около 3.8%), и значительно выше среднего до пандемии 2017–2019 годов (около 3.0–3.2%), что примерно на 0.4 процентных пункта выше. Обычно рост в диапазоне 3.0–3.5% считается совместимым с целевым уровнем инфляции ФРС в 2%, и текущие показатели — чуть выше верхней границы этого диапазона, что указывает на наличие инфляционного давления, но в правильном направлении. Если тренд замедления продолжится, в ближайшие 2–3 месяца рост может снизиться до комфортных для ФРС уровней.

Производственные и непроизводственные работники — средняя почасовая оплата — 32.23 доллара, рост +0.3% по сравнению с прошлым месяцем (+11 центов), +3.7% в годовом выражении, что выше общего уровня. Этот показатель исключает влияние высоких зарплат руководителей, и более быстрый рост зарплат у производственного персонала говорит о том, что низкооплаченные рабочие места остаются востребованными. Общие часы работы — +0.1% по сравнению с предыдущим месяцем, годовой прирост — около 1.1%, что свидетельствует о сохранении спроса на рабочую силу.

Отчет по росту зарплат от Atlanta Fed за март показывает медианный рост — 3.9%, что на 0.2 пункта выше предыдущего месяца (3.7%). Этот показатель отслеживает изменение зарплат у одних и тех же работников за 12 месяцев, исключая структурные изменения. У тех, кто сменил работу — рост 5.0%, у тех, кто остался — 3.8%, что указывает на снижение премии за смену работы, что согласуется с уменьшением числа добровольных увольнений на 54 тысячи и свидетельствует о снижении переговорной силы работников.

Что касается часов, то в производственном секторе рабочая неделя выросла с 40.3 до 40.4 часов, сверхурочные — на уровне 3.0 часа. Рост часов говорит о том, что компании увеличивают нагрузку на существующих сотрудников, а не нанимают новых — типичная ситуация при умеренном росте экономики и неопределенности. Этот сигнал противоречит данным домашних опросов, где зафиксирован резкий рост числа вынужденных неполных рабочих часов — возможно, отраслевое разделение: транспорт, здравоохранение — наращивают часы, а информационный сектор и финансы — сокращают.

По среднесрочной динамике, уровень безработицы в США достиг минимальных значений в цикле повышения ставок 2022–2023 годов, около 3.6%; в 2024 году ожидается рост до 4.0%, в 2025 — до 4.3%, в первом квартале текущего года — около 4.3%. Ожидается, что в секторах, связанных с ИИ, занятость продолжит ослабевать, что может изменить центр безработицы. Важен темп этого изменения: быстрый рост — риск для оценки активов, так как может нарушить цепочку «экономика — прибыль — инвестиции». В предыдущих обзорах мы уже указывали на эту логику.

В отчете «Обзор экономики США и инвестиций в Китае» отмечается: для оценки глобальных активов важно учитывать не только американский рынок труда, но и инвестиции в Китае. Если американская занятость стабилизируется, можно следить за отраслевыми трендами; при ухудшении — опасаться негативных изменений в потреблении, корпоративных денежных потоках и инвестиционной активности, а также в рыночных премиях. В случае стабильных внутренних инвестиций при низких ставках — активы с долгим сроком погашения и связанные с инфраструктурой будут более привлекательны; при восстановлении инвестиций — стоит учитывать изменения в номинальном росте и влияние на более широкие циклические активы.

Сочетание стабильных данных по внерабочему рынку и замедления роста зарплат повышает ожидания мягкой посадки экономики США. Вероятность сохранения текущей политики ставок немного выросла: по данным CME FedWatch, вероятность удержания ставки в декабре — 80% (против 70%). Доходность облигаций снизилась: двухлетние — на 2 базисных пункта до 3.9%, десятилетние — на 3 пункта до 4.38%. Индекс доллара снизился до 97.86. Три основных индекса выросли: Dow +0.02%, S&P 500 +0.84%, Nasdaq +1.71%, Russell 2000 +0.76%. В секторной динамике лидируют полупроводники и запоминающие устройства, также outperforming — сети и телекоммуникации, управление здравоохранением, нефтепереработка, нефтяные сервисы, универмаги. В числе аутсайдеров — софт, комплексные энергетические компании, крупные банки, страховые компании, кредитные карты, биржи, платежные системы, медицинские технологии, оборона, товары первой необходимости.

Умеренные показатели по внерабочему рынку укрепляют уверенность в устойчивости макроэкономики, а снижение доходности госбондов поддерживает риск-аппетит. Несмотря на геополитические риски и рыночные опасения, активный спрос на капитал в секторах, связанных с ИИ, способствует росту, выбирается путь минимального сопротивления.

Три основных индекса американского рынка выросли: Dow +0.02%, S&P 500 +0.84%, Nasdaq +1.71%, Russell 2000 +0.76%. В секторной динамике, под руководством полупроводников, технологические акции вновь показывают рост. Основной драйвер — спрос на ИИ и капиталовложения. Однако недавние сильные показатели полупроводников вызывают опасения переоценки. Также outperforming — сети и телекоммуникации, управление здравоохранением, нефтепереработка, нефтяные сервисы, универмаги. В числе аутсайдеров — софт, комплексные энергетические компании, крупные банки, страховые компании, кредитные карты, биржи, платежные системы, медицинские технологии, оборона, товары первой необходимости.

Риск-менеджмент: инфляция снижается медленнее, чем ожидалось, или фискальная политика остается мягкой, что может привести к перегреву спроса и необходимости более длительного удержания высоких ставок ФРС. Геополитическая нестабильность и возможные изменения тарифной политики могут негативно сказаться на восстановлении цепочек поставок. Если макроэкономические показатели отклонятся от сценария мягкой посадки, текущие оценки активов, основанные на ожидании снижения ставок и мягкой посадки, могут подвергнуться существенной коррекции.**

(Источник: GF Securities)