Проверка независимости Galaxy

Автор: Пратхик Десаи, перевод: Block unicorn

Введение

Объем криптовалютных торгов Galaxy Digital в первом квартале 2026 года продолжил снижаться, однако их операционный бизнес начал отрываться от криптовалютного цикла, и компания считает, что объединение этих двух направлений — правильная стратегия. В первом квартале 2026 года цена биткоина упала более чем на 20%, а цена эфириума — примерно на 30%. Тем не менее, торговый объем Galaxy оставался стабильным. Это первый признак того, что бизнес Galaxy начал отделяться от рыночных циклов.

В предыдущем анализе прибыли Galaxy я указывал, что дата-центр Helios может стать хеджем против колебаний криптовалютного цикла. Однако эта гипотеза носит перспективный характер и предполагает, что компания сможет своевременно завершить строительство и выполнить еще не начавшиеся контракты с денежными потоками.

В апреле этого года Galaxy поставила CoreWeave первые дата-центры в Техасе, что свидетельствует о постепенном диверсифицировании бизнеса компании и переходе к высокомаржинальному, неконъюнктурному бизнесу дата-центров. Несмотря на то, что доходы от дата-центров в настоящее время незначительны, ожидается, что с второго квартала 2026 года их финансовое состояние улучшится.

В сегодняшнем анализе я покажу, как Galaxy планирует объединить эти два направления развития, а не развивать их отдельно, и как это поможет компании достичь уровня стабильности, недостижимого для других компаний.

TL;DR:

• Несмотря на снижение цен на криптовалюты примерно на 25%, валовая прибыль после корректировок в цифровом активном подразделении Galaxy составила 49 миллионов долларов, что практически совпадает с четвертым кварталом (51 миллион долларов).

• Торговый объем Galaxy остался стабильным, тогда как объем всей отрасли снизился более чем на 20%.

• Helios поставил CoreWeave первый дата-центр, что стало важной вехой в его строительстве и началом получения операционных доходов.

Первый признак

Финансовое состояние Galaxy не сильно отличается от других криптовалютных компаний. В первом квартале скорректированный EBITDA составил минус 188 миллионов долларов, что почти полностью обусловлено скорректированными убытками в размере 140 миллионов долларов в финансовом и корпоративном сегментах. Эти убытки в основном связаны с нереализованными обесценениями цифровых активов. По состоянию на 31 марта 2026 года Galaxy сократила свои позиции в цифровых активах до 667 миллионов долларов, что на 27% меньше по сравнению с концом прошлого года (920 миллионов долларов).

Дивизион цифровых активов занимается криптовалютной торговлей, кредитованием, управлением активами и инфраструктурой, и его скорректированная валовая прибыль составила 49 миллионов долларов. Несмотря на рост цен на криптовалюты в четвертом квартале, эта прибыль практически не изменилась по сравнению с 51 миллионом долларов в предыдущем квартале. Падение цен привело к утрате участников рынка, резкому снижению торговых объемов и удару по бизнесу Galaxy. Это также снизило залоговые активы, на которых Galaxy зарабатывает проценты.

Торговая активность на платформе Galaxy также подтверждает эту тенденцию. Объем торгов остался практически без изменений по сравнению с предыдущим кварталом, тогда как общий торговый объем в отрасли сократился более чем на 25%.

Но что же мешало Galaxy функционировать во время рыночного краха?

Стойкая опора

Ключ к выживанию Galaxy — диверсификация рисков за счет расширения продуктового портфеля и клиентской базы.

За последние 18 месяцев компания постепенно увеличивала комиссионные и регулярные доходы в своем торговом подразделении. Несмотря на переоценку стоимости существующих позиций, из-за чего активы под управлением снизились с 11,4 миллиарда до 8 миллиардов долларов, бизнес по управлению активами все равно получил чистый приток в 69 миллионов долларов. Вскоре после квартала Galaxy получила однократное поручение на 75 миллионов долларов — одно из крупнейших в истории компании. Несмотря на сокращение кредитного портфеля на 20% из-за падения цен на криптовалюты и естественного истечения сроков кредитов, Galaxy привлекла новых клиентов и диверсифицировала контрагентов.

В мае этого года компания запустила хедж-фонд в области финтеха, инвестирующий в компании, создающие инфраструктуру для токенизации. Также она открыла для корпоративных клиентов свою торговую платформу GalaxyOne, позволяющую торговать, управлять цифровым хранением, финансировать, залоговать активы и получать исследования по криптовалютам. Ожидается, что эти два направления будут приносить стабильный доход независимо от колебаний цен на биткоин и другие криптовалюты.

Следующий шаг — стратегическая позиция.

Galaxy сократила инвестиции в биткоин и перевела значительную часть баланса в Hyperliquid.

Эта ротация позволила балансовым показателям показать лучшие результаты, чем чисто бета-стратегия.

Но для инвесторов и аналитиков важнее всего то, что в Техасе наконец зажглись огни.

Свет, камера, дата-центр

В первом квартале Galaxy Helios поставил CoreWeave первый дата-центр, и ожидается, что после полного развертывания к 2028 году он принесет ежегодный доход в 1 миллиард долларов.

Объект, изначально предназначавшийся для майнинга биткоинов, был переоборудован в полноценный дата-центр для искусственного интеллекта с системами распределения электроэнергии, охлаждения и сетевыми соединениями в реальном времени.

Несмотря на то, что доходы от дата-центров в этом квартале составили всего 3 миллиона долларов, компания продолжает реализацию своего проекта мощностью 133 МВт, запланированного на первую очередь. Три ключевых преимущества этого направления — высокая рентабельность, отсутствие сезонных колебаний и долгосрочные контракты. Эти контракты обеспечивают денежные потоки на 15 лет, а EBITDA по аренде достигает примерно 90%. Ожидается, что первая очередь проекта полностью заработает во второй половине 2026 года, при этом годовой доход достигнет 250 миллионов долларов и будет полностью независим от цен на цифровые активы.

Для сравнения, в этом квартале скорректированная валовая прибыль цифрового подразделения составила 49 миллионов долларов, а годовая регулярная прибыль (ARR) — 200 миллионов долларов. Один только проект Helios первой очереди сможет обеспечить более высокую операционную прибыль, а ARR достигнет 250 миллионов долларов при EBITDA около 90%.

Galaxy также получила одобрение от Техасского совета по надежности электроснабжения (ERCOT) на увеличение генерационной мощности на 830 МВт.

Кроме CoreWeave, компания активно ведет переговоры с другими арендаторами о расширении. Но зачем привлекать новых арендаторов?

Galaxy не хочет повторять ошибок прошлого и снова слишком сильно зависеть от одного бизнеса или клиента. Возможно, именно поэтому президент компании Кристофер Ферраро настаивает на стратегии мультиарендаторства и мультирайонности.

Но как она собирается финансировать эти новые объекты? Каждый из них требует капиталоемких вычислительных мощностей, систем охлаждения и другой инфраструктуры.

В первом проекте Helios, конечным клиентом CoreWeave — компанией с рыночной капитализацией в триллионы долларов — будет использовать свои GPU. Этот кредитный рейтинг напрямую повлияет на условия финансирования будущих дата-центров Galaxy.

Двухнаправленная модель Galaxy

Два направления Galaxy Digital развиваются, и их потребности в финансировании, модели прибыли и перспективы существенно различаются. Кажется, что синергии между ними мало, и нет очевидных причин продолжать их совместное развитие в рамках одного юридического лица. Тогда почему бы не разделить их?

Компания не уверена, что эти бизнесы всегда останутся несвязанными.

Большинство воспринимает Galaxy как обычную криптовалютную компанию, которая скоро разделит дата-центры. Но они игнорируют связь между криптовалютной торговлей и управлением дата-центрами. Когда доходы от дата-центров достигнут 1 миллиарда долларов в год, а EBITDA — около 90%, Galaxy сможет уверенно управлять своей инфраструктурой даже в медвежьем рынке.

Дата-центры покрывают фиксированные издержки, а криптовалютный бизнес приносит прибыль в периоды рыночных колебаний. В такой модели суммарные капитальные затраты Galaxy снижаются, поскольку оба направления могут снижать риски друг друга. Сам криптовалютный бизнес не обязательно должен приносить прибыль, чтобы помочь компании пережить экономический спад — достаточно покрывать переменные издержки, как в первом квартале 2026 года. Дата-центры могут функционировать независимо от цен на токены, поскольку спрос на них обусловлен конкуренцией за вычислительные мощности среди крупных операторов дата-центров. Совместное использование баланса с прибыльным криптовалютным бизнесом позволяет Galaxy гибко финансировать начальные этапы разработки и быстрее строить новые объекты по сравнению с отдельными стартапами дата-центров.

Эти выводы пока предварительны. Это лишь первые признаки снижения корреляции, и для подтверждения этой тенденции потребуется наблюдение за следующими двумя-тремя кварталами.

Однако несомненно, что выбранная архитектура развития Galaxy правильна. Ее дата-центр бизнес обеспечивает высокую прибыль, фиксированные и предсказуемые контракты, а криптовалютный бизнес — низкую прибыль, высокий торговый объем и циклические колебания.

Новороглаз говорит, что если такие показатели сохранятся еще три квартала, он будет праздновать.