Недавно, изучая данные DeFi, я обнаружил интересное явление: одно и то же TVL в разных проектах означает совершенно разные вещи. За этим стоит довольно сложная история.

Причина в том, что на Solana один разработчик использовал 11 аккаунтов для стекания протоколов, искусственно завышая TVL публичной цепи. После этого события Defi Llama в августе 2024 года изменил способ расчёта, по умолчанию исключая двойной подсчёт между протоколами. Это изменение прямо разрушило множество «пузырей» и дало нам возможность заново понять, что такое TVL.

Начнем с самого базового определения: TVL (общая заблокированная стоимость) — это популярный показатель оценки проектов DeFi. В буквальном смысле, чем выше TVL, тем больше средств управляется проектом. Делением общей рыночной капитализации на TVL можно быстро оценить оценку проекта. Но есть ловушка: TVL — статичные данные, цифра сегодня не меняет рыночную ситуацию завтра. В условиях высокой волатильности крипторынка, колебания цен и стимулы проектов могут мгновенно менять TVL, поэтому полагаться только на этот показатель легко ввести в заблуждение.

Еще важнее, что TVL в разных сценариях — это вовсе не одно и то же.

В DEX, например, TVL в основном равен ликвидности. Uniswap не использует майнинг ликвидности и не требует залога токенов, поэтому TVL прямо отражает деньги в пулах. Но такие проекты, как Curve и Sushi, позволяют залогом управлять токенами управления, получая часть комиссий, и эти залоговые токены теоретически тоже считаются в TVL. Defi Llama отдельно выделяет их в разделе «Staking».

Кредитные протоколы — еще сложнее. TVL в Compound — это «разница между депозитами и займами», то есть сумма оставшейся ликвидности в протоколе. Aave дополнительно позволяет залогом получать награды за стейкинг AAVE и LP-токенов, эти части тоже выделены отдельно. MakerDAO отличается: он выдает DAI, выпущенный протоколом, без использования залоговых средств, поэтому его TVL равен сумме депозитов.

Если рассматривать только DEX и кредитные протоколы, обычно не возникает проблем с двойным подсчетом TVL. Но как только эти проекты начинают комбинироваться, ситуация усложняется. Например, Aave использует LP-токены Uniswap в качестве залога или предоставляет aToken для ликвидности — в этом случае происходит двойной подсчет на уровне блокчейна. Однако такие случаи встречаются редко.

Настоящая проблема с искусственным завышением TVL — это проекты, построенные на других протоколах.

Типичный пример — агрегаторы доходности. Yearn и Convex Finance — это классические случаи. Они используют средства пользователей для майнинга в базовых протоколах, и при подсчёте общего TVL цепочки эти суммы учитывались дважды. Особенно интересен Convex: он держит большое количество CRV и ставит их, помогая пользователям получать более высокую доходность на Curve. Пользователи могут обменять CRV на CVXCRV для деления прибыли, но не могут сразу выкупить — CRV «запирается» еще сильнее. В результате, TVL Convex когда-то занимал 6-е место по размеру, что довольно много. Аналогично, на Solana произошел похожий случай: разработчик использовал Sunny (агрегатор доходности) и Saber (DEX), и при общем TVL Solana в 10,5 млрд долларов эти два проекта занимали 7,5 млрд, что создавало очень высокий уровень двойного подсчета.

Пулы ликвидности с залогом — тоже зона частых ошибок. Lido — классический пример. Общий TVL — 7,75 млрд долларов, из которых на Ethereum заблокировано 7,61 млрд. Но производные Lido, такие как stETH, циркулируют по разным DeFi-проектам: примерно 21,6% stETH используется в качестве залога в Aave, 14,7% — в пуле ETH/stETH на Curve. Все эти суммы уже учтены в TVL Aave и Curve. Позже Defi Llama скорректировал стратегию, исключая двойной подсчет средств в стейкинговых протоколах при подсчёте общего TVL цепочек, но это может привести к занижению данных, так как часть stETH хранится на централизованных биржах или у институтов, что теоретически соответствует залогу ETH на цепочке.

Еще есть категория — сервисные протоколы, например Instadapp. Это «промежуточное ПО» для DeFi, упрощающие взаимодействие с разными протоколами. У Instadapp есть функция flash loan, которая очень удобна для увеличения или уменьшения заемных позиций. Их TVL когда-то достигал 13,5 млрд долларов, но поскольку все средства хранятся в других протоколах, их исключили из общего подсчёта.

Возвращаясь к сути: что такое TVL? Проще говоря, это показатель, который легко неправильно интерпретировать, но при этом нельзя игнорировать. На уровне приложений, TVL отражает текущий объем средств — его удобно использовать для сравнения проектов по горизонтали. На уровне цепочек, изначально было много двойных подсчетов, и изменение Defi Llama в этом году значительно снизило показатели, разрушив «пузырь». После этого осталась более реальная картина. Понимание того, что означает TVL в разных сценариях, помогает лучше понять реальное состояние экосистемы DeFi.