Недавно я пересмотрел интересное рыночное событие и хотел бы обсудить с вами истинную логику за падением биткоина в феврале прошлого года. Тогда за один день ликвидации превысили 2,6 миллиарда долларов, цена однажды резко рухнула до 60 тысяч долларов, но у рынка так и не сложилось общего понимания причин этого обвала. Я обнаружил очень важную точку зрения — понять падение биткоина через призму опционов и механизмов хеджирования.

Самое странное в тот день — это контраст данных. Объем сделок IBIT достиг рекордных значений, превысив 10 миллиардов долларов, что вдвое больше предыдущего рекорда. Но еще важнее — структура сделок была полностью аномальной: доминировали пут-опционы, а не обычные коллы. Также я заметил, что IBIT демонстрирует очень тесную корреляцию с софтверными акциями и другими рисковыми активами, даже превышающую корреляцию с золотом. Какие сигналы это посылает?

Отдел главного брокерского бизнеса Goldman Sachs тогда опубликовал отчет, в котором указал, что это был один из худших за всю историю дней для мультистратегических фондов, уровень статистической аномалии достиг Z-score 3,5 — что соответствует крайне малой вероятности 0,05%. Обычно в таких случаях риск-менеджеры мультистратегических фондов быстро вмешиваются, требуют от всех команд немедленно и без разбора снизить левередж. Это объясняет, почему на следующий день ситуация обернулась массовым кровавым распродажам.

Интересно, что по историческим законам, такие рыночные условия должны приводить к масштабным выкупам ETF. По данным, 30 января IBIT упал на 5,8%, и после этого последовали рекордные выводы — 530 миллионов долларов, 4 февраля — около 370 миллионов долларов. Логично предположить, что 5 февраля должно было последовать отток в размере не менее 0,5–1 миллиарда долларов. Но реальность оказалась противоположной — мы увидели широкие чистые покупки. В тот день IBIT прибавил около 6 миллионов долей, что привело к росту активов более чем на 230 миллионов долларов, а вся система биткоин-ETF в целом привлекла более 300 миллионов долларов чистого притока.

Это действительно вызывает вопросы. Теоретически можно предположить, что последовавший сильный отскок снизил давление на выкуп, но чтобы перейти от «возможного уменьшения оттока» к «чистому притоку» — это совсем другое. Это говорит о том, что за этим стоят сразу несколько факторов, действующих одновременно. Исходя из имеющейся информации, я выделяю несколько ключевых подсказок.

Во-первых, этот распродажный цикл, скорее всего, затронул не чисто криптовалютные активы, а портфели мультиактивов, не являющихся изначально крипто-ориентированными. Это могли быть мультистратегические хедж-фонды или институциональные портфели, балансирующие между IBIT и софтверными ETF, вынужденные автоматически ребалансировать в условиях сильной волатильности. Во-вторых, ускорение распродаж тесно связано с рынком опционов, особенно с опционами, связанными с нисходящим движением. В-третьих, эта распродажа не переросла в массовый отток средств из биткоина, что говорит о том, что движущая сила рынка — это «бумажные деньги», то есть позиции, управляемые трейдерами и маркет-мейкерами, находящиеся в состоянии хеджирования.

Прямым катализатором падения биткоина, скорее всего, стала массовая дезгруппировка в рамках реакции мультиактивных фондов на корреляцию с рисковыми активами, вызванная статистическими аномалиями. Этот процесс вызвал мощную волну дезгруппировки, включающую в себя и риск по биткоину, но значительная часть риска была в позициях хеджирования, таких как бэквардные сделки, стратегии относительной стоимости и прочие. Эта волна дезгруппировки вызвала эффект «пустого Гамма», что еще больше усилило нисходящее давление, вынудив трейдеров продавать IBIT. Но из-за чрезмерной интенсивности распродаж маркет-мейкеры были вынуждены в условиях отсутствия собственных запасов осуществлять чистое короткое позиционирование по биткоину, что создало новые запасы ETF и снизило ожидания массового оттока капитала.

По данным с 26 января по день падения, кривая базиса CME по биткоину ясно отражает эти процессы. Базис на 30, 60, 90 и 120 дней с 5 февраля вырос с 3,3% до 9%. Это один из крупнейших скачков с момента запуска ETF и явно указывает на то, что принудительное закрытие позиций по базисной торговле было масштабным. Представьте себе, что крупные квантовые фонды были вынуждены принудительно закрывать свои позиции по базисной торговле (продавать спот и покупать фьючерсы), учитывая их масштаб в системе ETF — это легко понять, почему такие операции могли вызвать сильнейшие потрясения в структуре рынка.

Еще один важный фактор — структурированные продукты. Хотя я не считаю, что их масштаб сам по себе мог вызвать такую распродажу, при этом, когда все эти факторы сливаются в один момент в аномально и идеально совпадающей манере, они могут стать триггером для цепной реакции ликвидации. Особенно опасны структурные продукты с барьерами по типу knock-in для пут-опционов, которые могут иметь разрушительные последствия. При пробое таких барьеров, если трейдеры используют продажу пут-опционов для хеджирования, то при динамике отрицательного Vanna скорость изменения Гамма становится очень высокой. В такой ситуации единственный возможный способ реагировать — это агрессивно продавать базовые активы при ослаблении рынка. Именно это мы и наблюдали: волатильность рухнула до почти 90% исторического максимума, достигнув почти катастрофического уровня давления.

Из-за того, что ранее волатильность была низкой, участники рынка в последние недели склонялись к покупке пут-опционов. Это создало у трейдеров естественный короткий Гамма-статус и недооценку возможных сверхвысоких колебаний. Когда начался настоящий сильный тренд, эта структурная дисбалансировка еще больше усилила нисходящее давление.

К 6 февраля биткоин совершил более 10% сильный отскок. Замечу, что скорость расширения открытых позиций CME значительно опережала спотовый рынок. С 4 по 5 февраля открытые позиции CME резко сократились, что подтверждает принудительное закрытие позиций по базисной торговле 5 февраля; а 6 февраля эти позиции могли быть вновь открыты для использования более высокого базиса, что компенсировало эффект оттока капитала.

Общая цепочка логики так замыкается: в рамках притока и оттока IBIT в целом баланс, поскольку базис CME восстановился; однако цена остается низкой из-за значительного падения открытых позиций в спотовом рынке, что говорит о том, что часть давления на дезгруппировку идет именно из внутреннего криптовалютного рынка — из коротких Гамма-позиций и принудительных ликвидаций.

Это — лучшее объяснение причин падения биткоина и последующего поведения рынка. Эта гипотеза основана на ряде предположений и не идеальна, потому что у нее нет однозначного «козла отпущения». Но главный вывод таков: причина этого распродажного цикла — это деструктивное поведение традиционных финансовых институтов по снижению рисков, которое как раз и подтолкнуло цену биткоина к зоне, где действия по хеджированию ускоряют нисходящий тренд. Это падение не было вызвано чисто медвежьим настроем, а скорее — реакцией на необходимость хеджирования, которая быстро переросла в обратный эффект.

Хотя этот вывод может не казаться особенно вдохновляющим, хотя бы он дает некоторое спокойствие: этот обвал, скорее всего, не связан с какими-то экстремальными рисковыми событиями. В ближайшие дни ситуация будет очень важной, поскольку мы получим больше данных о том, используют ли инвесторы это падение для формирования новых позиций. Если да — это будет очень бычий сигнал.

Все это еще раз показывает, что биткоин уже интегрировался в глобальные финансовые рынки очень сложным и зрелым образом. Когда рынок встанет на противоположную сторону от давления, восходящий тренд станет еще более крутым, чем когда-либо. Уязвимость традиционных правил маржинальных требований — это и есть антикрихкость биткоина. И когда цена начнет расти, это будет очень впечатляющее движение.