Недавно я задумался над интересной проблемой: кто же настоящий победитель на рынке стейблкоинов?

На первый взгляд, простая бизнес-модель стейблкоинов скрывает за собой настоящую тройную игру. Инвесторы Blockchain Capital недавно опубликовали анализ этого явления, и я считаю, что стоит обсудить его более подробно.

Сначала скажу о том, насколько прибыльным является бизнес эмитентов. Пользователи передают им фиатные деньги, а они на блокчейне создают цифровой доллар, затем вкладывают эти фиатные деньги в американские облигации, чтобы получать проценты. По сути, это безрисковый способ зарабатывать деньги, лежа на диване. Банки должны выдавать кредиты и управлять рисками, страховые компании — компенсировать убытки, а эмитенты стейблкоинов — это в основном чистый денежный поток. Tether — команда всего из 300 человек, а к 2025 году ожидается прибыль более 10 миллиардов долларов. Такая бизнес-модель действительно является исторической.

Но как при таком огромном пироге прибыли никто не завидует?

На прикладном уровне начинаются действия. Такие крупные платформы, как Phantom и Coinbase, контролируют пользователей, и их переговорная сила с эмитентами очень велика. Логика проста: я помогаю вам распространять активы и удерживать пользователей, а вы должны делиться частью прибыли со мной, иначе я начну продвигать другой стейблкоин. Эта ситуация уже реализуется на практике. Партнерство Coinbase и Circle — классический пример: по слухам, Coinbase забрала все проценты, полученные от USDC на платформе, а также 50% внешних процентов.

Более агрессивные игроки на прикладном уровне даже создают собственные стейблкоины, полностью обходя эмитентов. GHO от Aave — пример такой идеи. Однако большинство приложений не имеют лицензий на выпуск и инфраструктуры, поэтому они обращаются к белым ярлыкам. Paxos сейчас занимается этим, предоставляя технологическую поддержку для PYUSD от PayPal, чтобы PayPal мог напрямую получать прибыль от плавающих процентов, не ведя переговоры с крупными эмитентами.

Возвращаясь к теме, нельзя полностью исключать роль эмитентов. Такие зрелые стейблкоины, как USDC и USDT, обладают мощным сетевым эффектом: они являются резервными активами для DeFi, а их ликвидность значительно превышает собственные стейблкоины. Кроме того, белые ярлыки часто несут в себе черты эмитента, что может привести к их исключению из экосистемы. Например, в ранние времена Binance не очень хотел активно продвигать USDC, потому что это продукт Coinbase, а сейчас объем торгов USDT на Binance в 5 раз превышает USDC.

Самое интересное — ожидания пользователей начинают менять всю ситуацию. В США безрисковая ставка около 4%, и пользователи начинают задаваться вопросом: почему мои цифровые доллары не приносят доход? Как только какой-то кошелек начнет предлагать доходность, пользователи потянутся туда. Прикладной уровень сталкивается с дилеммой: чтобы оставаться конкурентоспособным, возможно, придется делиться частью прибыли с пользователями, что требует более жестких переговоров с эмитентами. Если не удастся договориться о доле, как тогда платить проценты пользователям?

Однако в зарубежных рынках такого давления меньше. В регионах с высокой инфляцией пользователи ценят стабильность, а не доходность. Человек, борющийся с обесцениванием активов, может и не слишком заботиться о 4% годовых. В этих регионах преимущества Tether могут стать еще более очевидными.

В конечном итоге, в этой тройной игре прикладной уровень оказался между двумя огнями. Он должен удовлетворять ожидания пользователей по доходности и одновременно бороться с настойчивостью эмитентов, которые стремятся сохранить свою прибыль. Бизнес-модель стейблкоинов быстро эволюционирует, и распределение прибыли постоянно корректируется. Мое ощущение — что в итоге победителем может стать именно пользователь, который в борьбе сторон со своими интересами будет постепенно получать все больше выгоды. Чем ожесточеннее эта игра, тем больше она выгодна обычным пользователям.