Последнее время я задумываюсь над вопросом: почему индустрия криптовалют сейчас так пессимистична?

Проекты один за другим закрываются, венчурные фонды переключились на искусственный интеллект, даже разработчики массово переходят к AI. Людей на конференциях становится всё меньше, вся сфера пропитана ощущением апокалипсиса. «Вы всё ещё в крипте? Переходите на AI» — уже звучит как мейнстрим. Но действительно ли это правильный выбор?

Интересно, что если посмотреть на данные, индустрия криптовалют на самом деле никогда не зарабатывала так много. Согласно отслеживанию DeFiLlama, с 2018 года крипто-родные протоколы принесли 74,8 миллиарда долларов комиссий. И эти деньги всё больше концентрируются в последние годы — за последние 18 месяцев (с января 2024 по июнь 2025) было заработано 31,4 миллиарда долларов, почти половина от общего объема.

Это действительно самое интересное. Казалось бы, отрасль в упадке, а на деле она переживает один из лучших периодов по доходам. Что скрывается за этим противоречием?

Я проанализировал потоки доходов. Удивительно, что две компании — эмитенты стейблкоинов Tether и Circle — занимают 34,3% всех расходов индустрии криптовалют. Иными словами, за каждый заработанный доллар индустрии, 34 цента идут этим двум компаниям. Доход Tether почти в три раза превышает доход Circle.

Почему так происходит? Во-первых, спрос. Страны юга мира нуждаются в хеджировании местной инфляции, и доллар (включая цифровой доллар) полностью удовлетворяет эту потребность. Во-вторых, структура издержек. Блокчейн покрывает все расходы, Tether и Circle не нуждаются в значительном увеличении штата при выпуске дополнительных 10 миллиардов долларов. Маржинальные издержки при переводе средств на цепочке практически равны нулю.

Эти два фактора переплелись: спрос стимулирует эмиссию, а кривая издержек выравнивается, формируя один из самых эффективных бизнесов в истории финансов. Их конкурентное преимущество — в ранней входной точке и сетевых эффектах нескольких бирж, что создаёт сеть, которую невозможно воспроизвести чисто технологически.

Но стейблкоины — лишь часть истории. Истинный драйвер роста — торговля. Телеграм-боты для торговли, платформы Meme-монет, перпетуальные контракты — эти продукты уже в январе 2025 года принесли 575 миллионов долларов комиссий. Пользователи готовы платить высокие комиссии ради быстрой прибыли. Этот сегмент вырос с 1% в 2022 году до более 15% в 2025.

Приложения вроде PumpFun, объединяющие базовые компоненты и оптимизирующие пользовательский опыт, создают миллионы долларов дохода. Они несложны технически, их преимущество — в распространении и UX. Hyperliquid доминирует на рынке децентрализованных перпетуальных фьючерсов, потому что его книга ордеров по глубине сравнима с централизованными биржами. Без такого равенства у пользователей нет причин мигрировать.

Эти «Meme-платформы» и перпетуальные биржи по сути — упаковка и продажа рисков. Некоторые из них вырастут в ключевые финансовые технологии, и люди по всему миру будут использовать их для торговли разными активами.

А что с протоколами? Тими, что фиксируют все потоки средств в сети? Их история совсем иная. Они — жертвы новизны и завышенных ожиданий.

В январе 2023 года PF (Price to Fee) Optimism был 465, у Solana — 706. Сейчас Solana снизился до 138, Arbitrum — до 62, OP — до 37. Polygon ближе к оценке финтех-компании — всего 20. Эти протоколы сейчас имеют больше пользователей, лучше ликвидность и более сложные приложения, построенные на них, но их оценки снизились.

Почему? Потому что рынок понял одну вещь. Исторически L1 и L2 торговались с очень высокой премией. Если бы эту премию правильно инвестировать, можно было бы создать новые экономические системы. Но открытые исходники и токенизация привели к тому, что на тридцати сетях появилось пятьдесят одинаковых копий продуктов. В результате ценность межцепочечных мостов и сообщений падает.

На примере DeFi-проектов видно ясно: инвесторы выбирают из-за избытка предложений, без новизны, оценки падают — даже если эти проекты действительно стимулируют больше экономической активности. Рынок очень фрагментирован, появляются новые проекты вроде Kamino, Euler, Fluid, но их PF значительно ниже уровня 2022 года. Некоторые биржи сейчас имеют PF ниже 1, что означает, что их оценки ниже ожидаемых доходов за следующий год.

Возникает странный парадокс: несмотря на снижение оценки базовых протоколов, приложения, построенные на них, за короткое время показывают всё более высокие доходы. С начала 2020 года число команд, зарабатывающих свыше миллиона долларов в квартал, стабильно растёт — сейчас их более ста. Проекты, которые в 2020 году за 24 месяца достигали 10 миллионов долларов годового дохода, в 2024 году делают это за 6 месяцев. Pump.Fun за два месяца достигла 10 миллионов долларов месячного дохода — рекорд.

Но за этим стоит жестокая реальность. Сейчас около 900 протоколов приносят доход, и все они борются за всё меньшую среднюю долю рынка. Медианный доход в месяц снизился до 13 тысяч долларов.

Блокчейн-стартапы имеют три вида конкурентных преимуществ. Первое — ранняя входная точка (сетевые эффекты Tether и Circle невозможно повторить). Второе — ликвидность (Aave и Hyperliquid поддерживают глубокие рынки через циклы). Третье — распространение (зависит от скорости капиталов и циклов спроса).

Но есть проблема. Когда у Visa мультипликатор по выручке 18, акционеры получают дивиденды и выкуп акций, а у них — законное право собственности. У Aave мультипликатор — 4, у токенов — только право голоса, и только недавно начали появляться экономические выгоды. Hyperliquid через выкуп акций приближается к владению долей, Aave объявил о планах выкупа на 50 миллионов долларов в год. Но это исключение.

Большинство протоколов не имеют механизмов возврата стоимости держателям токенов. Эти мультипликаторы кажутся дешевыми, но права акционеров слабее, чем в традиционных рынках. Это происходит потому, что криптоиндустрия создает доходы в масштабах и с эффективностью, недоступной традиционному бизнесу. Маленькие команды управляют глобальной инфраструктурой, с почти нулевыми издержками, без офисов.

Если смотреть по сегментам, то мультипликатор Aave — около 4, Hyperliquid — около 7. Эти показатели не являются пузырьковыми и даже ниже аналогов в традиционной финансовой сфере. Единственная публичная крупная биржа — Coinbase — имеет мультипликатор около 9, CME — около 16, Visa — около 15.

Tether с 125 сотрудниками зарабатывает около 12,5 миллиардов долларов в год. Это самый высокий показатель прибыли на сотрудника в истории корпораций. Несмотря на 170-кратный мультипликатор по выручке, рынок оценивает реально приносящие доход протоколы на уровне или ниже традиционных инфраструктур.

Это поднимает важный вопрос: зачем вообще нужны токены? В криптоиндустрии укоренились двусторонние монополии. В традиционном бизнесе основатели обычно берут кредиты или привлекают инвестиции. Но Hyperliquid, Uniswap, Jupiter показывают, что с помощью токенов можно мотивировать капитал и ресурсы.

Токены могут выполнять две функции: координацию капитала и ресурсов от правильных участников, а также предоставление прав управления. Но для этого токен должен иметь право на долю в экономике и возможность влиять на управление. Многие L1 и L2 не реализуют эти функции. Команды и венчурные инвесторы держат большую часть токенов, оставляя мелким инвесторам хаос.

Сейчас все протоколы пытаются ответить на давний вопрос: зачем людям держать эти активы?

Для основателей это означает необходимость переосмыслить создаваемые продукты. По данным, все блокчейн-продукты в конечном итоге зарабатывают по двум принципам: либо берут небольшую комиссию с высокочастотной торговли, либо взимают крупные комиссии за проверяемые транзакции. Их преимущество — в скорости или прозрачности.

Рынок в конечном итоге движется к максимальной эффективности. Мы видим, что 70% доли в нескольких сегментах сосредоточены у двух компаний. Это суровая правда рыночной экономики. Для основателей это означает, что средства, ранее направленные в их токены, перераспределяются в более волатильные или более доходные активы.

Долгосрочный капитал существует и даже может платить премию, если признается ценность базового бизнеса. Инвесторы в Google и Amazon не спешат выходить, потому что их бизнес сам по себе очень ценен.

В эпоху, когда даже ценность софта ставится под сомнение, крипто-приложения вынуждены искать новые способы демонстрировать ценность. Большинство нишевых приложений — соцсети, идентификация, игры — сложно масштабировать и сложно отличить от традиционных конкурентов.

Эпоха строительства инфраструктуры криптовалют прошла. В будущем она сольется с интернетом. Тогда уже не будет разговоров о «онлайн»-бизнесе — ты сам будешь частью сети. Никто не будет называться «разработчиком мобильных приложений» — ты будешь разработчиком.

Значит, стоит ли переключаться на AI? Возможно, и не обязательно. Главное — понять, какие реальные изменения переживает индустрия криптовалют. Проекты, приносящие доход и обладающие защитой, по оценкам, не так уж и недооценены. Проблема в том, что большинство проектов этого не имеют. Если ваши идеи основаны на реальных потребностях и устойчивом бизнесе, а не на пустых нарративах, то крипто-сфера всё ещё стоит того, чтобы в неё верить.