Недавно я наткнулся на очень интересный анализ, посвящённый истинной логике за этим крупным падением криптовалюты. Это было не просто массовое распродажа, а сложный дисбаланс механизмов хеджирования.

Начну с явления. В тот день биткоин внезапно рухнул до 60 тысяч долларов, а за 24 часа было ликвидировано свыше 2,6 миллиарда долларов. Казалось, что это был направленный массовый шорт-раскрут, но на самом деле всё было не так. Объём сделок IBIT достиг рекордных значений — свыше 10 миллиардов долларов, что вдвое превышает предыдущий рекорд. Более того, в структуре объёма явно доминировали пут-опционы, тогда как колл-опционы были менее активны.

Что это отражает? Вмешались менеджеры рисков мультистратегических хедж-фондов. За день до этого их показатели показали один из худших однодневных результатов — Z-score достиг 3,5, что является экстремальным событием с вероятностью всего 0,05%. Как только этот порог был достигнут, команда риск-менеджмента без разбора требовала от всех торговых подразделений срочно снизить леверидж. Это объясняет, почему криптовалюта так резко рухнула.

Но самое странное — вот что. Согласно историческим закономерностям, такие падения должны были вызвать массовое выкуп ETF. 30 января при падении на 5,8% было выведено 530 миллионов долларов, а 4 февраля при последовательных падениях — 370 миллионов долларов. Теоретически 5 февраля должно было уйти минимум 5-10 миллиардов долларов.

И что же получилось? Совсем наоборот. IBIT увеличил свои доли на 6 миллионов, что соответствует росту активов под управлением более чем на 230 миллионов долларов, а вся система биткоин-ETF в целом привлекла чистый поток свыше 300 миллионов долларов. Вот где действительно стоит задуматься.

Лично я склонен считать, что начальный катализатор исходил из распродажи софтварных акций. Биткоин и акции софтверных компаний показывают чрезвычайно тесную корреляцию, даже выше, чем с золотом. Это означает, что центр турбулентности, скорее всего, находится внутри системы мультистратегических фондов, а не в самом крипторынке.

Ключевой подсказкой служит базис CME по биткоин-фьючерсам. С 26 января до события, по срокам 30, 60, 90 и 120 дней, динамика базиса показывала, что ближний месяцовой базис 5 февраля резко вырос с 3,3% до 9%. Это один из крупнейших скачков с момента запуска ETF. Торговля на базе базиса была вынуждена к масштабным принудительным закрытиям позиций.

Представьте себе такие институции, как Millennium, Citadel, — их вынудили принудительно закрыть позиции по базисной торговле (продажа спот-активов, покупка фьючерсов). Учитывая их масштаб в системе биткоин-ETF, становится понятно, почему структура рынка подверглась столь сильному удару.

Затем — эффект отрицательного гаммы по опционам. Из-за низкой волатильности ранее, участники крипторынка массово покупали пут-опционы. Трейдеры оказались в естественном состоянии короткой гаммы, при этом их модели недооценивали будущие сверхвысокие колебания. Когда начались реальные крупные движения, эта структурная дисбалансировка ещё больше усилила нисходящий прессинг. Трейдеры были вынуждены агрессивно продавать базовые активы. Имплицитная волатильность рухнула почти до 90% исторического минимума, достигнув почти уровня катастрофы.

6 февраля биткоин восстановил более 10% роста. В этот момент скорость расширения открытых позиций CME явно превзошла Binance. Торговля на базе базиса могла возобновиться для использования более высокого уровня базиса. А у Binance OI заметно сократился, что говорит о том, что значительная часть давления на леверидж исходила из коротких гаммовых позиций и принудительных ликвидаций в крипто-родном рынке.

Вся эта цепочка логики снова замкнулась. IBIT по мере притока и оттока средств оставался примерно на одном уровне, поскольку базис CME восстановился. Но цена оставалась низкой — это отражало то, что OI на Binance сократился, что свидетельствует о де-левериджинг-давлении внутри крипто-родного рынка.

Итог таков: нынешнее падение криптовалюты вызвано поведением традиционных финансовых институтов, стремящихся снизить риски, и этот процесс как раз подтолкнул цену биткоина к зоне, где хеджирование по отрицательной гамме ускоряет снижение. Это падение не было вызвано направленным медвежьим настроем, а было спровоцировано хеджированием и быстро обернулось обратным движением.

Это ещё раз показывает, что биткоин уже интегрирован в глобальные финансовые рынки очень сложным и зрелым образом. Когда рынок встанет на сторону обратного давления, восходящий тренд станет ещё более крутым, чем когда-либо. Уязвимость традиционных правил маржинальных требований — и есть именно та антикрихкость, которая делает биткоин устойчивым.