Только что заметил кое-что удивительное в последней подаче 13F Леопольда Ашенбреннера — и я имею в виду, что этот парень действительно играет в другую игру, чем все остальные в сфере хедж-фондов AI.

Для контекста, этот 24-летний парень за год увеличил свой фонд с 1 миллиарда до 5,5 миллиарда долларов. Большинство людей зациклены на его доходности, но что действительно выделяется, так это полный поворот портфеля, который он только что осуществил. И я думаю, что большинство инвесторов полностью упускают из виду, что он на самом деле делает.

Позвольте мне объяснить, что привлекло мое внимание. Во-первых, выход. Он продал крупные позиции в Nvidia, Broadcom, TSMC и Micron. И я говорю о серьезных деньгах — у него было 300 миллионов долларов в опционах пут на Nvidia, которые он ликвидировал. Это та часть, где большинство отвлекается, потому что Nvidia все еще остается любимицей рынка. Все следят за движениями цены акций Nvidia в предрынковом режиме, как за пульсом инфраструктуры ИИ. Но тезис Леопольда в том, что к концу 2025 или началу 2026 года рынок полностью заложит стоимость GPU. Он не ошибается. Бум GPU уже произошел. А теперь он перешел к следующему.

Настоящая история в том, куда он вкладывает деньги вместо этого. Его крупнейшая позиция? Bloom Energy. Восемь процентов всего его портфеля. Это примерно 855 миллионов долларов в компании, о которой большинство никогда не слышало. И честно говоря, когда я впервые увидел это, я подумал, что это ошибка. Но потом я изучил их реальный бизнес.

Bloom Energy производит оксидные топливные элементы, которые преобразуют природный газ прямо в пригодную для использования электроэнергию на месте — в дата-центрах. Без зависимости от сети. Без ожидания обновлений электросетевой инфраструктуры. Просто установите их рядом с вашим дата-центром ИИ, и у вас есть энергия. Их заказанный портфель — 20 миллиардов долларов. Доход вырос на 34% в 2025 году, и они прогнозируют рост на 40% в 2026. Спрос полностью превосходит предложение.

Вот что, по-видимому, понимает Леопольд, чего не понимают другие: узкое место больше не в чипах. Это в энергии. Существующая электросеть построена для людей, а не для дата-центров ИИ, работающих 24/7. Каждая крупная технологическая компания — Google, Meta, Amazon — теперь борется за доступ к сети. Но если у вас есть собственная энергетическая инфраструктура вместо зависимости от нее, вы решили проблему еще до ее возникновения.

Это похоже на то, что он выявляет настоящее ограничение в гонке вооружений ИИ. Все остальные все еще сосредоточены на закупке GPU и движениях цен Nvidia в предрынковом режиме. Леопольд прошел это. Он ставит на то, что производственные мощности энергии станут новой защитой.

Затем есть CoreWeave. Он добавил к этой позиции 300 миллионов долларов, доведя свою общую экспозицию примерно до 800 миллионов. CoreWeave — это по сути слой инфраструктуры между сырыми GPU и развернутыми приложениями ИИ. Они занимаются развертыванием, распределением энергии, охлаждением, инженерной поддержкой — всей физической логистикой, которой Nvidia не занимается. Он также держит около 10% Core Scientific, которая поставляет энергетическую инфраструктуру для CoreWeave. Так что он по сути делает двойную ставку на инфраструктуру развертывания GPU и на ее потребности в энергии.

Но вот что становится действительно интересно. Он тихо накапливает компании по майнингу биткоинов. На первый взгляд это кажется странным. Биткоин находится в медвежьем рынке, криптовалюта движется боком, так зачем покупать майнинговые операции? Ответ почти поразительно прост: эти компании уже владеют двумя самыми труднодоступными для инфраструктуры ИИ вещами — землей и доступом к сети.

Получение разрешений на подключение к сети и прав на использование земли обычно занимает месяцы или годы. Леопольд просто купил компании, у которых уже есть эти разрешения. Это как купить бар, у которого уже есть лицензия на алкоголь, вместо того чтобы подавать заявку и ждать два года. Он по сути ускорил свой путь к развертыванию инфраструктуры ИИ, приобретая эти майнинговые объекты и перепрофилируя их. Это не ставка на криптовалюту. Это игра в недвижимость и инфраструктуру, замаскированная под инвестиции в крипту.

Краткая позиция в шорте тоже очень показательна. Он поставил шорт на Infosys, крупную компанию по аутсорсингу ИТ, чья бизнес-модель основана на предоставлении более дешевой рабочей силы из Индии для замены западных ИТ-специалистов. Тезис Леопольда: инструменты автоматизации кода, такие как Claude и GPT-4, достигли уровня, когда они могут автоматизировать не только простые задачи, но и сложные ИТ-процессы. Арбитраж, который делал Infosys прибыльной — дешевый труд — исчезает, когда ИИ может делать это быстрее и лучше. Это уже кажется предвидением.

Что действительно связывает все это вместе, — это философский сдвиг. Леопольд по сути перешел от ставок на программное обеспечение и чипы к ставкам на физические активы. Производственные мощности, энергетика, недвижимость, разрешения, доступ к сети — все это неприглядные вещи, которые нельзя построить кодом.

Это часть, которая запала мне в память: энергия — единственный ресурс, которого никто не имеет в достатке. Будь то генерация энергии или инвестиции в недвижимость, все сводится к одному вопросу — кто контролирует источник питания для инфраструктуры ИИ?

Именно поэтому его портфель выглядит так по-другому. Пока все остальные все еще анализируют движение цен Nvidia в предрынковом режиме и доступность GPU, он уже на три шага впереди, обеспечивая реальную инфраструктуру питания, которая делает GPU полезными. Bloom Energy для генерации на месте, CoreWeave для развертывания инфраструктуры, компании по майнингу биткоинов для земли и разрешений, а также стратегические шорты на бизнесы, которые потеряют свое конкурентное преимущество в автоматизированном мире ИИ.

Концентрированная природа этого портфеля определенно рискованна. Он вложил огромную уверенность в конкретные ставки, а не в широкую диверсификацию. Но если его тезис верен — а пока он был поразительно точен — то доходность может быть невероятной. Увеличить $1 миллиард до $5,5 миллиарда за год — не удача. Это выявление настоящего ограничения до того, как рынок это заложит в цену.

Я думаю, что происходит то, что Леопольд по сути создал систему отслеживания узких мест инфраструктуры ИИ в реальном времени. Сначала это были GPU. Теперь — энергия. Следующим, вероятно, станет что-то еще, о чем никто пока не думает. Но паттерн ясен: найдите, что действительно ограничивает развертывание ИИ, и владейте инфраструктурой, которая это решает.

Вопрос для всех остальных — смогут ли они определить следующий узкий момент раньше Леопольда. Потому что на этом этапе ставить против его анализа кажется проигрышной стратегией.