Последнее время я изучаю торговые данные на рынке альткоинов и обнаружил довольно интересный парадокс: биржи всё больше вводят бессрочные контракты, а активность по торговле длинным хвостом активов наоборот снижается. Это заставило меня задуматься — что же действительно может запустить следующий бычий рынок?

Мой вывод может удивить многих: это не новые нарративы, не знаменитости, кричащие о покупке, и не халвинги. А именно обновление самой торговой механики.

Эта идея звучит очень смело, но, открыв историю финансов, вы увидите, что эта закономерность никогда не подводила.

Начнем с Амстердама 1609 года. В тот год торговец по имени Isaac le Maire совершил то, что тогда считалось безумным — он взял взаймы акции Голландской Ост-Индской компании и продал их, ставя на их падение. Это была первая в истории зафиксированная сделка по короткой продаже. Правительство Нидерландов пришло в ярость, парламент запретил короткие продажи, а le Maire был объявлен врагом государства.

Но эта история не закончилась запретом. Несмотря на повторные законы, короткие продажи в Амстердаме никогда полностью не исчезали. Почему? Потому что участники рынка нашли факт, который невозможно было отрицать — наличие коротких продаж делало цену более реальной. Акции, переоцененные выше реальной стоимости, не могли бесконечно поддерживать иллюзию процветания.

Через четыре века, сегодня криптовалютный рынок повторяет ту же сцену. В экосистеме тысяч альткоинов есть только покупка, короткие продажи отсутствуют. Цены отражают только половину оптимизма, а пессимизм подавляется. Каждая волна — это один и тот же цикл: FOMO поднимает цены, пузырь лопается, хаос, и затем начинается новый концептуальный цикл.

Но история давно показала — введение коротких продаж никогда не означало конец рынка, а, наоборот, его старт.

Посмотрим на развитие Уолл-стрит. 17 мая 1792 года, под кленами, 24 брокера подписали соглашение — это предшественник Нью-Йоркской фондовой биржи. Тогдашний рынок был точно таким же, как и сейчас — только покупки, удержание и ожидание дивидендов. Без кредитного плеча, без коротких продаж, без стандартизации расчетов. Средний дневной объем торгов — менее 50 тысяч долларов, участников — десятки. Рынок был очень мал, потому что возможностей было мало.

К 1850-1860 годам короткие продажи стали стандартным инструментом Уолл-стрит. Имена Jacob Little, Daniel Drew, Jay Gould — в центре кровавых баталий между быками и медведями по железнодорожным акциям. Реакция общества и в 1609 году в Нидерландах — те же: депутаты называли коротких продавцов врагами страны, газеты писали, что они наживаются на чужих бедах. Страх перед короткими продажами за 400 лет почти не изменился.

Но каков объективный результат? Каждая короткая продажа создавала заявку на продажу, а также — будущий спрос на покупку. Объем торгов рос, спреды сокращались, всё больше людей входили в игру. Уолл-стрит выросла из узкого круга в полноценный рынок капитала.

После Великого краха 1929 года, в 1938 году SEC приняла историческое решение: не запретить короткие продажи, а ввести правило uptick — короткая продажа возможна только при росте цены. Этот шаг нельзя переоценить. Он закрепил принцип: короткие продажи не должны исчезать, их нужно регулировать.

С появлением правил короткие продажи перестали быть серой зоной. Институциональные инвесторы, ранее опасавшиеся коротких продаж, получили правовую защиту и начали участвовать масштабно. Регулирование не убило короткие продажи, а сделало их безопаснее и надежнее, привлекая больше капитала. До сих пор криптовалюты не усвоили этот урок.

В 1973 году открылась Чикагская биржа опционов — это аналог "1973 года CBOE" для крипты. Опционы расширили горизонты торговли с двух до четырех измерений. Инвесторы впервые получили возможность точно выражать свои прогнозы — не только вверх или вниз, а когда, с какой скоростью и насколько сильно. Важнее всего, что опционы дали институциональным инвесторам полноценный хеджинг — они стали смелее входить в крупные позиции; а больше входящих — больше капитала — и бычий рынок.

Перенесемся в криптовалюты. В мае 2016 года одна из ведущих бирж запустила бессрочные контракты — первый инструмент для коротких продаж в крипте. В сентябре 2019 года крупные платформы запустили BTC бессрочные контракты, и короткие продажи стали мейнстримом.

Что произошло? То же, что и на Уолл-стрит в 1860-х — ликвидность взлетела, цены стали двунаправленными, волатильность снизилась. 30-дневная годовая волатильность BTC с более чем 150% в бычьем рынке 2017 года снизилась до 60-90% в 2020-2021 годах. Рост цен стал более значительным, а волатильность — более управляемой. Взлеты и падения остались, но "без объемных медленных падений" — таких, когда цена падает три месяца без объема — стало меньше, потому что короткие позиции при достижении определенного уровня начинают закрываться, создавая естественную поддержку.

Что важнее, — объемы выросли. Наличие хедж-инструментов привлекло институциональный капитал. Нельзя ожидать, что управляющий фондом с десятками миллиардов долларов вложит деньги в рынок, где можно только покупать. Бессрочные контракты — это не только право для розничных трейдеров на короткую продажу, а инфраструктура для входа институционалов.

Короткие продажи не убили BTC. Они превратили его из спекулятивной идеи на 100 миллиардов долларов в актив на 2 триллиона. Вот истинная причина бычьего рынка.

В 2020-2021 годах, в эпоху DeFi, всё повторилось по тому же сценарию. Многие считали DeFi Summer чистым нарративом, как NFT или метавселенная. Но это — фундаментальный заблуждение. Суть DeFi — не нарратив, а структурное скачкообразное развитие торговых механизмов.

AMM переписал базовую логику торговли. До Uniswap торговля шла через ордербук, маркет-мейкеров и централизованный своп. AMM разрушил всё — любой мог создать пул из двух токенов, мгновенно торговать без контрагента, без разрешения. Это не нарратив, а парадигма торговой инфраструктуры.

Кредитные протоколы создали цепочные рычаги и циклические стратегии. Aave, Compound позволяют заложить актив и взять взаймы другую — по сути, это цепочный маржинальный трейдинг. Возникла стратегия "цикл кредитования": заложить ETH, взять стейблкоин, купить ETH, снова заложить… В традиционной финансовой системе это называется леверидж-лонг, в DeFi — "yield farming", но логика одна — одинаковая.

AMM + кредитование + фарминг ликвидности + арбитраж между протоколами — эти "финансовые лего" создали новые стратегии, которых в традиционной финансовой системе не было. Каждая новая комбинация — это новый способ участия, а каждый новый способ — новые деньги и новые пользователи.

Бычий рынок 2020-2021 — не просто сумма факторов, а три: бессрочные контракты и опционы BTC и ETH дали институционалам вход и выход, AMM и кредитные протоколы изменили структуру цепочных торгов, а нарратив — лишь верхний слой этой эволюции.

Это подтверждает ту же закономерность: каждое развитие торговых механизмов порождает следующий цикл роста.

Но эта закономерность застряла на уровне альткоинов.

С конца 2023 года биржи начали вводить бессрочные контракты на альткоины с беспрецедентной скоростью. Почти каждую неделю появляются новые торговые пары — от популярных блокчейнов и токенов AI до GameFi и мемов, даже проекты с рыночной капитализацией в несколько миллионов получают бессрочные контракты.

На первый взгляд — это продолжение исторической закономерности. И объективно — эти бессрочные контракты действительно создают ликвидность из воздуха: проект с рыночной капитализацией в десятки миллиардов, но реальной рыночной ценностью в несколько миллионов, не может обеспечить глубокий торговый поток только спотовым рынком. Бессрочные контракты используют маркет-мейкеров на стабильных монетах, создавая синтетическую ликвидность для этих тонких рынков.

Но на этот раз закономерность не работает.

Проблема — в разрыве между "ликвидностью" и "доверие". Создавать ликвидность могут только те, кто готов играть. А сейчас все боятся.

Розничные трейдеры испугались. После нескольких крахов, Rug Pull и мошенничеств доверие к альткоинам достигло дна. Еще хуже — многие новые проекты с бессрочными контрактами имеют искаженную экономику токенов: десятки миллиардов оценка, а в обращении — миллионы. В будущем ожидается огромное количество токенов, которые могут быть разблокированы и проданы. Розничные — не глупцы: вам дают инструмент для коротких продаж, а сам актив — это специально созданная машина для медленного кровотечения. Почему я должен участвовать?

Мошенники и крупные игроки тоже испугались. Ввод бессрочных контрактов означает, что их контроль над рынком становится уязвимым — их манипуляции и контроль за ценой могут быть подорваны. Раньше, на чистом спотовом рынке, крупный игрок мог легко поднять цену и сбросить актив, не опасаясь коротких. Теперь, с бессрочными контрактами, каждое движение вверх может привлечь много коротких, и удержание цены становится дороже. Многие проекты просто перестали играть в игру — не поднимают цену, дают ей медленно падать, чтобы разблокированные токены могли продаваться. Без возможности искусственно поднимать цену — исчезает и мотивация зарабатывать, а значит — и торговля.

Мошенники и крупные игроки испугались. Самое важное — маркет-мейкеры. Торговать бессрочными контрактами на проекте с дневным объемом в десятки тысяч долларов — очень рискованно. Ликвидность очень тонкая, цена легко манипулируется, риск для маркет-мейкера — огромен. В случае экстремальных движений он не сможет быстро выйти из позиций. После нескольких потерь маркет-мейкеры начинают сужать котировки, расширять спреды, уменьшать глубину — и в итоге уходят. Там, где нет маркет-мейкеров — ликвидность — фикция.

Еще хуже — те бессрочные контракты, что еще работают, превращаются в личные казино крупных игроков. Маленький оборот, концентрированные позиции — и крупные игроки могут делать всё, что угодно. Поднимать цену — не проблема, просто создавая давление через спотовый рынок и собирая короткие на бессрочных. Опускать цену — тоже легко: открываешь короткую позицию на бессрочном, а в споте продаешь актив. В результате — бессрочные контракты с высоким плечом превращаются в инструмент для увеличения прибыли крупного игрока, а не для хеджирования розничных.

Изначально инструмент коротких продаж должен был ограничивать власть крупного игрока. Но в условиях очень тонкой ликвидности альткоинов — всё наоборот: короткие продажи превращаются в оружие для манипуляций крупными игроками.

Парадокс: чем больше бессрочных контрактов появляется, тем меньше торговой активности и объема по альткоинам.

Что это значит? Механизм бессрочных контрактов достиг потолка. Это тяжелая инфраструктура, которая требует маркет-мейкеров, оракулов, ставок по финансам и централизованных одобрений. BTC и ETH могут это поддерживать, а тысячи альткоинов — нет. Машина работает, но топлива нет. А те, что работают — превращаются в кормушку для крупных игроков.

На механическом уровне причины провала бессрочных контрактов на альткоинах таковы:

Цикл мертвой ликвидности. Бессрочные требуют маркет-мейкеров, которые дают двойные котировки в стабильных монетах. Кто захочет делать маркет-мейкинг на проекте с дневным объемом в десятки тысяч долларов? Без маркет-мейкеров — нет ликвидности, без ликвидности — нет трейдеров, без трейдеров — нет маркет-мейкеров. А в спотовом рынке, чтобы сделать короткую, достаточно взять заем и продать в существующем пуле DEX. Тут не нужны сложные деривативы.

Два цены, два мира. Бессрочные и спот — это разные пулы. Когда пул тонкий, одна сделка может разорвать спред до безумия. Вы думаете, что делаете короткую на проекте — на самом деле, вы играете в параллельной вселенной, которая оторвана от спота. В спотовом рынке есть только один механизм — цена привязана к реальному активу, и она не может отклоняться.

Манипуляции с финансами. Крупные игроки могут искусственно поднять цену бессрочного контракта, создавая экстремальные ставки по финансам. Каждые несколько часов их "выкачивают" — и даже при правильном прогнозе они могут "убить" позицию. Еще хуже — крупные игроки могут одновременно управлять спотом и бессрочными: поднимают цену в споте, а в бессрочном — создают короткие и сжигают их. Процент по кредитам в споте определяется спросом и предложением, а не соотношением быков и медведей.

Синтетические позиции не создают реального продавливания. Это — ключевой момент. В бессрочных контрактах при короткой продаже в споте не появляется реальный продавец. Крупный игрок в споте просто продает актив, а в бессрочном — его короткая позиция не создает давления. В спотовом рынке, чтобы удерживать цену, нужно реально продавать актив, а не просто играть в манипуляции.

Требуются одобрения и оракулы. Бессрочные контракты требуют одобрения биржи и надежных оракулов. У малых проектов этого нет. В цепочке, чтобы сделать короткую, не нужны одобрения — цена ликвидации определяется в реальном времени через AMM.

Бессрочные контракты — это тяжелая инфраструктура, которая стоит дороже, чем приносит ценность для длинного хвоста активов. Альткоинам нужен самый легкий способ коротких продаж — заем активов и их продажа, а потом — выкуп по сниженной цене. Это — спотовый леверидж и кредитование.

От Амстердама 1609 года до Уолл-стрит 1860-х и до сегодняшнего криптосообщества — страх перед короткими продажами никогда не менялся: "Короткие продавцы разгоняют рынок", "Короткие — зло", "Короткие вызывают крах". — 400 лет почти без изменений.

Но 400 лет истории показывают одно и то же: страх перед короткими продажами стоит дороже самой продажи.

Когда критику не допускают, похвалу уже не услышишь. Когда короткие продажи запрещены — и длинные теряют смысл. В рынке, где можно только покупать, цена отражает только половину оптимизма. Вся негативная информация — сомнения, плохие новости, мошенничество — подавляется. Все только "лайкают", а "дизлайки" исчезают.

Такая цена — искаженная, хрупкая, несостоятельная. Это не цена открытого рынка, а иллюзия.

Только когда можно и покупать, и продавать — цена по-настоящему открыта. Тогда рынок может быть устойчивым. Институционалы приходят, потому что цена надежна; маркет-мейкеры — потому что есть двунаправленная торговля; долгосрочные инвесторы — потому что текущая цена прошла проверку коротких и не нарисована крупным игроком.

Обратное — рынок без ценового открытия — живет только на нарративах. Каждая волна — это хаос, а потом — новый нарратив, привлекающий новых участников. Этот цикл бесконечен, и он не приводит к накоплению.

Главная трагедия рынка альткоинов — не "слишком много крупняков", а отсутствие базовых условий для ценового открытия. Цены не настоящие, и говорить о долгосрочной ценности бессмысленно.

Самая противоречивая закономерность истории: каждая новая короткая продажа в долгосрочной перспективе не понижает цену, а повышает.

После распространения коротких продаж в 1860-х объем торгов NYSE вырос в десять раз за десять лет, Уолл-стрит превратилась из узкого круга в полноценный рынок капитала. После легализации uptick rule в 1938 году институциональные деньги начали массово входить, и индекс S&P 500 за 30 лет вырос на 340%. После появления опционов в 1973 году торговля опционами выросла в 10 000 раз за 50 лет, а американский рынок акций — продолжил расширяться десятилетиями. В 2019 году запуск BTC бессрочных контрактов снизил волатильность с 150% до 50%, а рыночная капитализация выросла с 100 миллиардов до 2 триллионов долларов.

Каждый раз итог — не крах рынка, а его рост. Почему? Три причины:

Короткие продажи создают ликвидность — каждая короткая позиция — это продажа и будущий спрос на покупку (выкуп). Чем активнее короткие продажи, тем глубже ликвидность.

Короткие привлекают новых участников — маркет-мейкеры, квантовые фонды, хедж-фонды, арбитражеры — не для того, чтобы разгонять рынок, а чтобы создавать ликвидность, а ликвидность — это кислород бычьего рынка.

Короткие укрепляют доверие — цена, прошедшая через короткую проверку, становится надежной, а надежная цена привлекает реальные деньги, которые и двигают рост.

Полный инструмент для игры — не разрушает доверие, а создает его.

Сейчас рынок альткоинов застрял в порочном круге: только покупка, односторонний режим, всё меньше прибыли, всё меньше участников, ликвидность исчезает, рынок застывает. В азартных играх можно ставить на исход, на крупье, а почему альткоины — только на покупку?

Бессрочные контракты не решают проблему — последние годы это доказали. Это тяжелая инфраструктура, которая не может содержать длинный хвост активов. Ввод бессрочных контрактов стал очередным нарративом, как "выше спот" или "выше Alpha", — это просто повод для новостных сделок, а не для реальной торговли и игры. Инструменты созданы для торговли, а не для манипуляций — для длинных активов бессрочные контракты структурно неправильны.

Правильный путь — цепочные "родные" спотовые левериджные короткие продажи — через заем активов, их продажу на спотовом рынке, создание реального продавливания цены, участие в реальном открытии цены. Не нужны маркет-мейкеры с нуля, не нужны оракулы для фиксации цены, не нужны ставки по финансам для балансировки спреда, — ничего не нужно для этого, кроме доверия к рынку.

Это — та же история, что и при создании коротких продаж в прошлом. В 1609 году сделка le Maire не была одобрена Амстердамской биржей. В 1850-х, когда в Уолл-стрит появились заимствования для коротких продаж, NYSE их не придумала. Всё — это инициативы участников рынка: сначала появляется инструмент, потом — правила. В 1938 году SEC не изобрела короткие продажи, а закрепила их существующую практику почти столетней давности.

Цепочные короткие продажи идут по тому же пути.

Когда это произойдет — когда альткоин перестанет быть только "купил и жди роста", а станет полем для честной борьбы между быками и медведями в реальной цепочной торговле — качество рынка кардинально изменится. Ликвидность вернется, участники — вернутся, капитал — придет. Не потому, что появится новая история, а потому, что появится новый способ играть.

Это — истинный драйвер следующего бычьего рынка.

Если исторические закономерности сохранятся — а у нас нет оснований считать, что они не сохранятся — то следующая волна бычьего рынка альткоинов не будет связана с новой нарративой, знаменитостью или халвингом.

Она будет связана с обновлением инфраструктуры: предоставлением тысячам длинных хвостов альткоинов цепочных, родных инструментов для коротких продаж с цепочным заемом активов. Это — та область, где у крипты есть ценовая власть. И это не будет "ликвидность BTC, которая затопит альткоины", а наоборот.

В 1609 году голландское правительство запретило короткие продажи, и le Maire был публично осужден. В 1860-х США Конгресс называл коротких продавцов врагами страны. После краха 1929 года общество требовало полностью уничтожить короткие продажи. Сегодня в крипте "короткие" всё еще — грязное слово.

Прошло 400 лет, и страх перед короткими продажами не исчез.

Но 400 лет истории снова показывают одно и то же: когда этот страх преодолевают, рынок не рушится — он растет. Амстердам стал мировым финансовым центром. Уолл-стрит превратился из клена в гигантский рынок с триллионами. BTC вырос с 100 миллиардов до 2 триллионов.

Сейчас тысячи альткоинов заперты в "только покупай" — ловушке. Без коротких продаж нет ценового открытия, нет доверия, нет долгосрочного процветания. Весь рынок превратился в игру "предсказание" — кто больше выиграет, кто проиграет, кто выиграет у крупного игрока. Всё меньше участников, всё тише. А те, что есть, используют бессрочные контракты как новые инструменты для манипуляций, — и доверие к рынку исчезает еще быстрее.

Когда критику не допускают, похвалу уже не услышишь. Когда короткие продажи запрещены — и длинные тоже теряют смысл. В таком рынке цена никогда не будет настоящей.

Более страшнее, чем страх перед короткими продажами, — это рынок без ценового открытия. Более страшнее, чем отсутствие бычьего рынка — это рынок, который невозможно накопить.

Бычий рынок никогда не приходит сам по себе — он создается механизмами. И каждое такое развитие, с 1609 года по сегодняшний день, — одно и то же: возвращение права продавать коротко на рынок. Кто хочет идти с нами — вместе, кто хочет кричать — "продавайте, даже если не верите, что цена пойдет вверх" — присоединяйтесь.