Недавно я задумался над одним вопросом: в криптоинвестиционном пространстве на следующие десять лет останутся ли место для средних фондов?

Мой ответ — нет. Говоря прямо, те универсальные фонды с объемом инвестиций от 100 миллионов до 500 миллионов долларов, придерживающиеся стабильной инвестиционной логики, переживают структурное исчезновение.

Посмотрите на данные первого квартала этого года — всё понятно. Весь рынок венчурных инвестиций вложил 4,56 миллиарда долларов, что кажется неплохо, но при более тщательном разборе обнаруживаются проблемы — крупные раунды поглощают подавляющую часть капитала, а ранние проекты, наоборот, борются за выживание. В прошлом году фонд Founders Fund собрал за первую половину года сумму, превышающую в 1,7 раза все новые управляемые им венчурные фонды. А старшие, более крупные фонды собирают в 8 раз больше, чем новые.

Что это означает? Это означает, что венчурный рынок разделяется на два полюса. С одной стороны — гиганты вроде a16z, Dragonfly, — с другой — небольшие фонды, сосредоточенные на вертикальных нишах, с объемом менее 50 миллионов долларов. Самая неудобная часть — средний сегмент — безжалостно вытесняется.

Я знаю несколько средних фондов, которые привлекли капитал в 2021 году на пике рынка, и сейчас им очень трудно. Их оценка на бумаге кажется неплохой, но что с реальными выплатами? Практически ничего. Некоторые фонды вложили 60% капитала, и их отчетная доходность — 1,8 раза, а реальные выплаты — всего 0,15 раза. Еще более болезненно — они прекратили новые инвестиции, сбор второго фонда не идет, партнеры ищут другие должности.

Почему так происходит? Я выделяю три ключевых причины.

Во-первых, инструменты для выхода на рынок цифровых активов оттягивают деньги LP. Только в 2025 году через листинг компаний и криптоETF привлечено 29 миллиардов долларов институциональных средств. Почему LP должны вкладываться через венчурные фонды, терпеть десять лет блокировки и платить высокие управленческие сборы? Разве не проще купить ETF напрямую?

Во-вторых, при малейших колебаниях рынка LP концентрируются в топовых фондах. Это закономерность каждого цикла. Когда институционалы чувствуют тревогу, они не уходят из сектора, а переводят капитал в самые безопасные активы. Вложение в a16z — риск минимален, никто не спросит; вложение в обычный фонд на 200 миллионов — риск профессиональный, и он становится очевидным.

В-третьих, все средние фонды используют почти одинаковые презентации. Stablecoins, RWA, модульные публичные блокчейны, AI в крипте, DePIN… Если закрыть логотипы из двенадцати фондов, невозможно понять, кто есть кто. Когда инвестиционная логика полностью совпадает, единственное отличие — бренд. Но фонды, вошедшие в рынок только в 2021 году, не накопили репутацию и не смогли создать бренд.

Почему же ведущие фонды остаются сильными? Честно говоря, их преимущества невозможно просто скопировать. Сделка на 30 миллионов долларов в раунде А — обычное дело для фонда на 400 миллионов, но для фонда на 80 миллионов — это серьезное искажение портфеля. У топовых платформ — команда из 40-50 человек, у них приоритет — связи с предпринимателями. Даже если 60% проектов в портфеле показывают средние результаты, благодаря закону больших чисел из 80 проектов они могут получать сверхдоходность.

К тому же, Paradigm выпустила исследование, которое читают все в индустрии; обычный фонд на 80 миллионов выпускает отчет, делится им только внутри, и на этом всё заканчивается.

Но есть интересный поворот. Именно потому, что маленький фонд — небольшой, он становится преимуществом.

Фонд на 40 миллионов долларов, инвестирующий в 8-12 проектов, — достаточно одного-двух успешных, чтобы покрыть все расходы фонда. Чтобы получить тройную доходность, нужно вернуть всего 120 миллионов долларов. Если вложить в один проект с оценкой 1 миллиард долларов и долей 5-10%, — цель достигнута. А фонд на 400 миллионов долларов, чтобы утроить капитал, должен вернуть 1,2 миллиарда — и это уже значительно сложнее.

Если смотреть с другой стороны, чтобы сделать ставку на следующий Polymarket, маленький фонд достаточно, чтобы проект достиг 4 миллиардов оценки — и это даст прибыль всему портфелю; крупный фонд для этого нужен 40 миллиардов. Тот же объект инвестирования — для маленького фонда сложность в 10 раз ниже. Это и есть то, что я называю «обратным эффектом Камбрии» — меньший масштаб становится преимуществом.

Но одного масштаба недостаточно. Профессиональный маленький фонд должен обладать четырьмя ключевыми способностями.

Первое — скорость принятия решений. В паре партнеров фонд может за 6 часов провести сделку; крупные фонды проходят через инвестиционный комитет, юридическую проверку, согласование партнеров — и это занимает до шести недель. Многие хорошие ранние проекты именно так и теряют маленькие фонды.

Второе — смелость противостоять трендам и наращивать позиции. Инвестиционный комитет фильтрует все нестандартные, спорные проекты. Когда восемь партнеров приходят к согласию, логика инвестиций становится общепринятой, и сверхдоходность исчезает. Haseeb из Dragonfly говорил, что самые удачные их инвестиции — это те, в которые никто не хотел входить вначале.

Третье — партнеры не боятся профессиональных рисков. В крупных платформах, если партнер делает ставку на непопулярный проект и терпит неудачу, это влияет на карьеру. В маленьком фонде партнер — это ядро, его решения — только о правильности или ошибке, и он способен принимать более рациональные решения по нестандартным проектам.

Четвертое — прозрачность и ясность в логике по вертикальным нишам. Общий фонд с широкой стратегией не привлекает вертикальных предпринимателей; а если фонд публично заявляет о фокусе, например, «стабильные монеты в Латинской Америке» или «L2 для MEV-оптимизации», внутри этой ниши предприниматели будут обращаться именно к нему.

Эти четыре преимущества — не зависят от капитала, бренда или опыта, а основаны на операционной дисциплине и решительности.

А каковы перспективы для средних фондов? Честно говоря, только два варианта. Либо они сокращаются, возвращая нераспределенные средства, фокусируясь на 2-3 ключевых нишах; либо ликвидируются полностью. Самый безответственный — пассивно лежать и ждать, пока партнеры тайно ищут новые возможности, — это только увеличит потери LP за 4–6 лет.

Если вы — LP таких фондов, советую как можно раньше продать доли на вторичном рынке. Не ждите 2028 года и не жалейте.

Для управляющих, решивших сосредоточиться на нишевых фондах, я сформулировал шесть практических правил.

Первое — держитесь одной вертикальной ниши. Она должна быть настолько узкой, чтобы за 12 месяцев стать экспертом в этой области. Не говорите просто «инфраструктура стабильных монет», — уточняйте: «Латинская Америка — канал распространения стабильных монет» или «частное кредитование институциональных токенов в США».

Второе — максимально концентрируйте портфель. Не более 8–15 проектов, средний чек — 1–3 миллиона долларов. Избегайте соблазна «посмотреть еще один хороший проект» — диверсификация убивает доходность маленького фонда.

Третье — превращайте инвестиционную логику в инструмент привлечения клиентов. Постоянно публикуйте глубокие аналитические статьи, обзоры инвестиций, разбор сделок, как успешных, так и провальных. Качественный контент ценнее, чем команда из сорока человек.

Четвертое — делайте прозрачным процесс принятия решений и публикуйте разбор ошибок. Например, «Почему я пропустил проект на 2 миллиарда долларов оценки» — это гораздо показательнее, чем «Почему я инвестировал в этот проект».

Пятое — выбирайте партнеров, а не отраслевые сегменты. 70% Pre-Seed проектов в крипте проходят через несколько этапов трансформации. Ваша задача — делать ставку на команду, способную пройти через стратегические корректировки.

Шестое — воспринимайте сбор средств как марафон на 24 месяца. В среднем закрытие первого фонда занимает 17,5 месяцев, а каждое обещание — 5–10 отказов.

Если моя теория о двухполюсной структуре верна, то в ближайшие 24 месяца мы увидим: 5–10 известных средних фондов перейдут к трансформации или ликвидации; появятся нишевые, прозрачные фонды — темные лошадки; LP начнут использовать новые аналитические модели, оценивая фонды по вторичным рынкам и рыночной стоимости.

К 2028 году, если этого не произойдет, я публично признаю ошибку. Но я уверен, что основные тренды останутся неизменными.

Всем участникам венчурного рынка хочу сказать: это не вопрос эмоций, а структурной дифференциации. Фонды, застрявшие в середине, еще могут спастись — сократив объем, сфокусировавшись и приняв стратегию «маленький, но качественный». Маленькие фонды — жесткая, но жизнеспособная модель. Средние универсальные — обречены на внутренние конфликты и стагнацию.

Для управляющих нишевых фондов — десять лет вперед — ваше время. Лидеры всегда привлекают трафик, но сверхдоходность в конечном итоге достается профессионалам.

Для LP — пересмотрите свои стратегии с учетом этой модели дифференциации. Можете ли вы выдержать, чтобы 40-миллионный фонд, казалось бы, обычный, через три года показал впечатляющую доходность? Большинство — нет, но те, кто осмелится, обгонят конкурентов.

Для предпринимателей — выбирайте инвесторов, исходя из их специализации. Нужна масштабируемость — обращайтесь к топовым платформам; нужен быстрый отклик — вертикальные фонды.

Индустрия не исчезает, она переупорядочивается и переоценивается.