В настоящее время на рынке происходит довольно интересное явление. Стратегия только что опубликовала жесткий отчет за первый квартал 2026 года с чистыми убытками более 12 миллиардов долларов по биткоиновым активам, и акции упали. Тем не менее, их бессрочные привилегированные акции STRC становятся самой горячей темой в DeFi. Разрыв между реальностью и рынком дикий — традиционные рынки распродаются, в то время как крипто-протоколы спешат построить инфраструктуру доходности вокруг этого инструмента. Позвольте мне объяснить, что на самом деле происходит.

Итак, STRC запустили в прошлом июле как инструмент финансирования Strategy. Нет срока погашения, нет возврата основного долга — только ежемесячные дивидендные выплаты. Гениальность в обратной связи: когда STRC падает ниже номинальной стоимости в $100, они увеличивают дивидендную доходность, чтобы привлечь покупателей. Сейчас она составляет 11,5% годовых, что абсолютно превосходит 3,7%, которые вы получаете по казначейским облигациям США. Именно эта доходность и является крючком.

Здесь вступает в игру кредитное плечо через акции mstr. Генеральный директор Strategy называет это «умным кредитным плечом». За каждый доллар, привлеченный через STRC, они выпускают два доллара акций mstr, чтобы поддерживать примерно 33% кредитное плечо. Эта математика означает, что один доллар STRC превращается в три доллара покупок биткоина. Сейчас они выпустили 8,5 миллиарда долларов в STRC — это один из крупнейших в мире привилегированных акций. И несмотря на огромные убытки в первом квартале, STRC сохраняет коэффициент Шарпа 2,53 и хорошую ликвидность. Механизм акций mstr по сути превращает STRC в машину накопления биткоинов.

Но тут становится интересно. Три крупные протокола DeFi увидели возможность и начали строить на этом. Saturn первым поднял $800K для преобразования дивидендов STRC в поток на блокчейне в стабилькоины. Они разделили его на USDat (базовый слой, обеспеченный казначейством) и sUSDat (версия с доходностью, обеспеченная STRC). В течение месяца после запуска их TVL вырос с 40 миллионов до 122 миллионов долларов. Доходность sUSDat достигла 9,51% к началу мая.

Затем Apyx подошли по-другому. Вместо простого прохождения дивидендов они делают агрегирование доходности с использованием кредитного плеча. Они держат почти 130 миллионов долларов в STRC на блокчейне и делят его на apxUSD (стабкоин без доходности) и apyUSD (сертификат доходности). Вот в чем фишка: только держатели apyUSD получают все дивиденды от STRC, поэтому доходность концентрируется. Они достигают ожидаемой доходности в 13%. Также они добавили 30-дневный период охлаждения для выкупа, чтобы предотвратить массовые ликвидации — очень традиционный подход в финансах.

Pendle пошли дальше, токенизируя сам доход. Они разделили sUSDat и apyUSD на PT (принципальные токены) и YT (доходные токены). PT торгуются с дисконтом и позволяют зафиксировать фиксированные доходы. YT значительно дешевле — примерно 4% от стоимости базового актива, что дает вам кредитное воздействие на изменения дивидендов. Небольшое увеличение доходности приводит к огромным ростам YT. Pendle фактически создали первую кривую доходности по биткоину. Активы на Pendle от этих протоколов достигли 200 миллионов и 55 миллионов долларов соответственно.

Что удивительно, так это обратная связь. Протоколы DeFi сейчас держат более 270 миллионов долларов в STRC — около 3% от общего выпуска — что объективно поддерживает цену на вторичном рынке. Пока STRC остается выше номинала, Strategy продолжает выпускать акции mstr и покупать биткоины. Это элегантная модель, где ликвидность на блокчейне поддерживает внецепочечный кредит.

Но есть риск, о котором никто не говорит достаточно. Некоторые дэгены накладывают кредитное плечо на кредитное плечо. Вкладываются в Apyx для получения apxUSD, оборачивают его в Pendle для PT, залогают PT на Morpho для займа USDC, покупают еще apxUSD. При 5-кратном кредитном плече базовая доходность может достигать 60% и выше. Проблема в том, что дивиденды STRC не гарантированы. Дивиденды по привилегированным акциям могут быть приостановлены или отложены. Если это произойдет, то apxUSD станет недостаточно обеспеченным, и начнется каскад ликвидаций во всех трех протоколах.

Итак, мы наблюдаем, как биткоин переходит от статуса «цифрового золота» к активу с денежными потоками. Очень увлекательный эксперимент в области эффективности капитала, но вложенное кредитное плечо очень хрупкое. Одна приостановка дивидендов — и вся эта структура может быстро развалиться. Стоит внимательно следить.