Только что заметил нечто довольно значительное в сфере майнинга, что кажется поворотным моментом. Сектор компаний по майнингу биткоинов в основном переосмысливает себя, и это явно видно по балансам.

Публичные майнеры сейчас терпят убытки. Затраты на производство достигали примерно $80K за BTC в четвертом квартале прошлого года, когда цены держались на уровне $68-70K. Это примерно $19K убытков за каждую монету. Эти цифры не складываются, поэтому индустрия естественно делает то, что экономически разумно — резко переключается на инфраструктуру ИИ.

Вот где становится интересно. В секторе объявлено контрактов на ИИ и HPC на сумму свыше 70 миллиардов долларов. Только Core Scientific заключила контракт на $10,2 миллиарда с CoreWeave. TeraWulf имеет контрактную выручку по HPC на $12,8 миллиарда. Hut 8 зафиксировала $7 миллиардов в виде контрактов на инфраструктуру ИИ. Это уже не побочные проекты. К концу 2026 года публичные майнеры могут получать до 70% своей выручки от ИИ, по сравнению с примерно 30% сегодня. Core Scientific уже получает 39% дохода от ИИ. Это означает, что модель компании по майнингу биткоинов превращается скорее в оператора дата-центров, который случайно майнит биткоин.

Экономика тут довольно очевидна. Инфраструктура для майнинга биткоинов стоит $700K-$1M за мегаватт. Инфраструктура для ИИ — $8-15М за мегаватт. Но тут есть хитрость — контракты на ИИ предлагают маржу более 85% с многолетней видимостью, тогда как цена хеша достигла рекордно низкого уровня после халвинга — $28-30 за петахеш в день в марте. Майнеры нуждаются в электроэнергии дешевле $0,05/кВтч, чтобы оставаться прибыльными при таких ставках. Выбор очевиден.

Но они финансируют этот переход двумя способами, и оба видны по данным. Первый — массовое привлечение долгов. IREN имеет $3,7 миллиарда конвертируемых облигаций. TeraWulf имеет в общем долге $5,7 миллиарда. Cipher Digital в ноябре выпустила $1,7 миллиарда старших обеспеченных облигаций, и их квартальные расходы на проценты выросли с $3,2М до $33,4М к четвертому кварталу. Это инфраструктурные ставки, а не долги на уровне майнинга.

Второй — продажа биткоинов. Публичные майнеры ликвидировали более 15 000 BTC с пиковых уровней. Core Scientific продала примерно 1 900 BTC на сумму $175M в январе и планирует продать практически все оставшиеся запасы в этом квартале. Bitdeer сократила свой резерв до нуля в феврале. Riot Platforms продала 1 818 BTC на сумму $162M в декабре. Даже Marathon, крупнейший публичный держатель с 53 822 BTC, тихо расширила разрешение на продажу в марте, чтобы покрыть весь резерв баланса. Их кредитная линия, обеспеченная биткоинами, достигла 87% LTV при падении цен.

Вот в чем напряженность. Эти майнеры обеспечивают безопасность сети биткоинов. Когда они убыточны и переключаются на ИИ, они перераспределяют капитал, уводя его из майнинговой безопасности. Данные по хешрейту уже это показывают. Сеть достигла пика в 1 160 экзахешей в секунду в октябре 2025 года и снизилась примерно до 920 EH/s, с тремя подряд отрицательными корректировками сложности. Это первый такой спад с июля 2022 года.

Рынок оценки уже заложил этот разлом. Майнеры с закрепленными контрактами HPC торгуются по 12,3x следующему двенадцатимесячному объему продаж. Чистые майнеры — по 5,9x. Рынок буквально платит более чем в два раза больше за экспозицию к ИИ.

CoinShares прогнозирует, что хешрейт достигнет 1,8 зетахеша к концу 2026 года и 2 зетахеша к марту 2027-го, но это зависит от восстановления биткоина примерно до $100K. Сейчас у нас $81,31K, так что еще есть запас. Если цены останутся ниже $80K, цена хеша продолжит падать, и выйдут из игры еще больше майнеров. Ниже $70K — это вызовет более крупную капитуляцию.

Следующее поколение оборудования, например серия S23 от Bitmain, может примерно вдвое снизить энергозатраты на биткоин, но их развертывание требует капитала, который большинство операторов майнинговых компаний сейчас направляют на ИИ.

Индустрия вошла в этот цикл как компании, обеспечивающие безопасность сети и накапливающие биткоины. Она выходит как компании, строящие дата-центры для ИИ и продающие биткоины для их финансирования. Будет ли это временно или навсегда — зависит от одного: цены биткоина. При $100K маржа майнинга восстанавливается, и переход к ИИ замедляется. При $70K или ниже — переход ускоряется, и майнинговый сектор, каким мы его знали, продолжает исчезать, превращаясь во что-то совершенно иное.