В предыдущей статье мы рассказали о том, как Strategy через STRC привнесла новый пограничный спрос на биткоин.

Однако два события, произошедшие в новом цикле дивидендных выплат, заставили некоторых трейдеров начать испытывать тревогу по поводу «новой парадигмы динамики спроса и предложения», которую STRC создает для биткоина.

Saylor дал комментарий

После закрытия торгов 5 мая, на конференц-звонке по финансовым результатам MicroStrategy за первый квартал 2026 года, Saylor впервые публично признал, что компания может продать часть биткоинов для выплаты дивидендов.

Заявление Saylor можно интерпретировать тремя способами.

Первый — Saylor пытается заранее предупредить рынок и дать ему время переварить возможный сценарий, чтобы избежать резкой реакции при реальном его наступлении. Это «PR-мероприятие», направленное на создание ценового буфера для BTC.

Второй — более грубая интерпретация: обещание Saylor «никогда не продавать биткоин» является краеугольным камнем для поддержки премии MSTR и всей нарративной конструкции о биткоин-казначействе. Если Saylor сам откроет «дверь», рынок пересмотрит всю стабильность системы.

Третий — ранее финансирование MicroStrategy в основном осуществлялось двумя инструментами: выпуском обычных акций MSTR и конвертируемых облигаций. В последние годы приоритетными стали привилегированные акции, однако их объем ограничен возможностями вторичного рынка. Единственным масштабным инструментом без будущих обязательств и с достаточной масштабностью остается ATM-эмиссия обычных акций MSTR по текущей цене. Проблема в том, что при mNAV MSTR, превышающем 1,22 раза, новые акции не будут размывать долю BTC в каждой акции, а текущий уровень mNAV MSTR близок к этому порогу. Saylor использует «возможную продажу биткоинов» как более мягкий способ привлечения внимания рынка, делая издержки эмиссии обычных акций более приемлемыми.

С балансовой точки зрения, в текущем году MicroStrategy платит около 1,5 миллиарда долларов дивидендов и процентов, ежемесячно — около 125 миллионов долларов. Из них около 97,8 миллионов долларов приходится на STRC, что составляет 65%. По состоянию на первый квартал этого года у компании есть около 2,25 миллиарда долларов резервов в долларах, что, по словам руководства, покрывает выплаты в течение 18 месяцев.

Если выпуск STRC остановится, а запасы средств исчерпаны, единственным оставшимся вариантом станет продажа биткоинов для выплаты дивидендов. Исходя из цены BTC $80k , ежегодных выплат процентов и дивидендов в 1,5 миллиарда долларов, Strategy придется ежегодно продавать около 18 519 биткоинов, что составляет примерно 2,3% от общего портфеля.

Пока BTC растет минимум на 2,3% в год, этот объем продаж можно компенсировать ростом стоимости портфеля. При многолетнем горизонте, учитывая среднегодовую сложную доходность BTC, которая обычно достигает двузначных или трехзначных чисел, 2,3% практически не являются ограничением.

Однако у BTC были и однолетние просадки — 77% в 2018 году и 65% в 2022 году. Если Strategy продаст 2,3% BTC в периоды дна, баланс компании значительно ухудшится.

С момента запуска до настоящего времени MicroStrategy через STRC净买入约 77 000 BTC. Если сработает сценарий продажи и BTC опустится до уровня средней себестоимости Strategy около 75 537 долларов, то 2,3% от общего портфеля будет равно 25% от текущего годового прироста.

Другими словами, продажа Saylor за год может компенсировать покупку за четыре месяца.

«Слабость» STRC

Время, когда цена STRC превышала 100 долларов перед дивидендным днем

В цикле дивидендных выплат в марте, за 13 дней до даты выплаты, цена STRC оставалась выше 100 долларов, за этот период было совершено 3,42 миллиона сделок, что соответствует покупке около 22 000 BTC. В апреле, в рамках следующего дивидендного цикла, STRC привлек примерно 47 000 долларов спроса.

Сейчас до 15 мая осталось всего 5 торговых дней, и за этот месяц цена STRC так и не вернулась к номиналу в 100 долларов, то есть покупка BTC за этот период равна нулю.

Чтобы понять, почему этот цикл дивидендных выплат вдруг отличается, можно разбить покупателей STRC на четыре категории:

· Первая — арбитражеры, входящие за несколько дней до дивидендов. Покупают STRC перед дивидендами, получают дивиденды и сразу же продают. Основной объем сделок в этот день приходится на них, их ордера — главная причина падения цены STRC после дивидендов.

· Вторая — арбитражеры, входящие после дивидендов. Обычно после выплаты цена STRC падает до 99,20–99,50 долларов, они покупают и выставляют ордера на продажу в диапазоне 99,95–99,99 долларов, ожидая возвращения цены к номиналу. Эти участники не ждут полного восстановления цены, чтобы получить прибыль, их ордера создают «стену» продаж, которая удерживает цену ниже 100 долларов.

· Третья — долгосрочные инвесторы, использующие STRC как финансовый инструмент. Они не занимаются активным арбитражем, но при необходимости могут частично выкупать акции, что создает случайные ордера на продажу вблизи номинала.

· Четвертая — истинные долгосрочные держатели, которые не продают. Их действия практически не влияют на динамику цены в каждом цикле.

Если источником новых выпусков STRC являются арбитражные трейдеры, весь рынок склонен к «продаже около 100 долларов».

Именно так и произошло в прошлом месяце.

В марте и апреле Strategy привлекла через STRC около 5 миллиардов долларов, что, скорее всего, обусловлено арбитражными операциями, поскольку долгосрочные держатели не могли внезапно увеличить свои позиции так значительно.

Это также объясняет, почему в апреле объем продаж арбитражеров был выше, чем когда-либо.

Сильные продажи означают, что после дивидендов в апреле цена STRC упала сильнее, а возвращение к 100 долларам — медленнее, чем обычно. Значительная часть участников первой категории не успела сбежать, оказавшись «застрявшими» на низких уровнях. Эти пострадавшие могут больше не участвовать в арбитраже в мае.

Кроме того, внешняя среда тоже меняется.

Индекс S&P 500 продолжает достигать новых максимумов, а альтернативные инвестиции в фиксированный доход теряют привлекательность, поскольку многие сектора американского рынка за один день могут показать рост, превышающий годовую доходность STRC (11,5%).

Руководство Strategy уже предвидело эту проблему и 17 апреля предложило поправки к STRC, предусматривающие два дивиденда в месяц. Полумесячные выплаты снизят падение цены в дивидендные дни и распределят арбитражную прибыль. Однако эти поправки вступят в силу только 15 июля, а следующий дивидендный день по-прежнему пройдет по обычным правилам.

Обратный цикл

В предыдущей статье я рассказывал о «цикле» Strategy: деньги на покупку STRC через тройной кредитный рычаг поступают в BTC, рост BTC повышает качество залога STRC, что привлекает еще больше средств, и так далее, создавая эффект маховика, где каждый виток усиливает следующий.

Что если маховик начнет вращаться в обратную сторону?

Если цена STRC не вернется к номиналу, окно эмиссии по принципу ATM закроется, новых денег на покупку BTC не будет, BTC потеряет пограничный спрос, его цена будет давить вниз, а залоговая база STRC ослабнет. Инвесторы в фиксированный доход потребуют более высоких кредитных спредов. Расширение спредов заставит MicroStrategy либо повысить дивидендную доходность, увеличивая расходы на проценты, либо продолжить продажу STRC, усложняя возврат цены к 100 долларам.

Каждый виток будет толкать следующий еще ниже.

Фраза Saylor «возможно, продам немного BTC» по сути — это предварительное ценообразование на конец этого обратного цикла.

Конкретно по цифрам: в апреле Strategy через STRC приобрела BTC на сумму около 41 миллиарда долларов. Если в мае объем эмиссии STRC снизится до 1 миллиарда долларов, а рост BTC не достигнет критической отметки в 2,3%, Strategy запустит план продажи биткоинов для выплаты процентов, и месячный чистый вклад может снизиться с 41 миллиарда до нескольких сотен миллионов долларов, сокращение более чем на 90%.

Рынок за последние несколько месяцев воспринимал «спрос на STRC» как поддержку дна BTC, но это будет опровергнуто, и цена BTC может сильно скорректироваться.

Нужно признать, что это лишь один из возможных сценариев. Если на следующей неделе STRC успешно вернется к 100 долларам и объем эмиссии останется значительным, все опасения могут отложиться.

Оптимистичные сигналы

Перед открытием торгов в США 8 мая STRC впервые за текущий цикл дивидендных выплат выпустила новые акции, что соответствует покупке около 0,4 BTC.

Абсолютный масштаб ничтожен, важен сам факт перехода от нуля к первому.

Также, премия Coinbase кратковременно восстановилась и вернулась к уровням апреля.

Похоже, что у BTC, теряющего импульс роста, — это либо возвращение к диапазону февраля, либо наступление на 90 000 долларов, — и от поведения STRC на следующей неделе зависит многое.

Нажмите, чтобы узнать о движениях BlockBeats в вакансиях

Присоединяйтесь к официальному сообществу BlockBeats:

Подписка в Telegram: https://t.me/theblockbeats

Группа в Telegram: https://t.me/BlockBeats_App

Официальный аккаунт в Twitter: https://twitter.com/BlockBeatsAsia