401「k」计划或向加密资产开放，美国人的养老金能买币了吗？

Статья: FinTax

В США десятки миллионов работников полагаются на план 401(к) для планирования выхода на пенсию. Однако долгие годы инвестиционные опции в рамках этого плана были очень консервативными, и альтернативные активы, такие как криптовалюты, частные акции и другие, были практически недоступны, что ограничивало возможности участников инвестировать. В марте 2026 года Министерство труда США (United States Department of Labor, DOL) опубликовало проект правил, в котором ясно указано, что доверительные управляющие личных счетов, таких как 401(к), при выборе «назначенных инвестиционных альтернатив» (designated investment alternatives, DIAs) могут включать продукты с криптоактивами, частными акциями, недвижимостью и другими альтернативными активами, а также установить процессуальный безопасный гавань (process-based safe harbor). Несмотря на то, что этот регламент все еще находится в стадии общественного обсуждения, из текста видно, что регуляторные органы США дают более четкий сигнал о стандартах оценки инвестиций в криптоактивы и другие альтернативные активы.

Криптоактивы постепенно становятся институционализированными и мейнстримными. Если такие активы, как криптовалюты, будут включены в инвестиционный список, это может открыть для обычных американцев двери к диверсификации пенсионных счетов; однако введение альтернативных активов вызывает обсуждения среди населения и рыночных институтов о балансировании рисков, инноваций и защиты участников. В этой статье мы рассмотрим фоновые причины появления этого проекта правил, его основные механизмы и применимость, а также проанализируем его институциональное значение в контексте макрополитики Трампа в отношении криптоактивов и потенциальное влияние.

1. Предпосылки появления проекта правил

План 401(к) — один из основных инструментов накопления на пенсию в США, названный по статье 401(к) Налогового кодекса 1986 года. Этот план позволяет работникам делать налоговые вычеты с зарплаты для накоплений, а работодатели обычно соответствуют части внесенных средств. Эти сбережения хранятся на отдельном доверительном счете, полностью отделенном от корпоративных активов работодателя, и управляются доверительным управляющим, обычно работодателем. Инвестиционный выбор осуществляется через меню, предоставляемое платформой плана, включающее акции, облигации и другие фонды. В 2025 году активы этого плана превысили 10,1 трлн долларов, что составляет большую часть подобных пенсионных программ, охватывая около 70 миллионов активных участников и более 100 миллионов американцев в целом.

Как важное дополнение к системе социального обеспечения, план 401(к) является важным источником пенсионных доходов американских граждан. Поэтому выбор инвестиционного меню критически важен для накопления пенсионных средств, так как напрямую влияет на максимизацию доходности с учетом рисков и диверсификацию. Однако в существующей нормативной системе, Закон о защите доходов работников (Employee Retirement Income Security Act, ERISA) устанавливает строгие обязанности доверительных управляющих, требуя от них действовать с осторожностью, добросовестностью и усердием. Обязанность «осторожности» предполагает, что доверительный управляющий должен руководствоваться интересами участников и бенефициаров, действовать с такой же степенью осторожности, навыков и усердия, как это сделал бы квалифицированный специалист в аналогичной ситуации. Поскольку эти принципы сформулированы в основном на принципах, без четких операционных указаний, доверительные управляющие часто сталкиваются с неопределенностью при выполнении своих обязанностей.

Если доверительный управляющий нарушает обязанность осторожности, он может нести строгую ответственность за убытки плана, включая компенсацию убытков, вызванных его нарушением, и восстановление плана в состояние, которое он имел бы без нарушения. Это включает не только реальные убытки, но и потенциальную прибыль, которую можно было бы получить. Также, если управляющий получил неправомерную выгоду, он обязан вернуть ее плану. В случае необходимости суды могут наложить меры по исправлению ситуации, например, запретить управляющему продолжать выполнять обязанности или потребовать исправления инвестиционных решений. В деле Tussey v. ABB, Inc., доверительный управляющий был обязан выплатить около 35 миллионов долларов компенсации за нарушение обязанностей. В таких условиях управляющие обычно выбирают более консервативные стратегии, отдавая предпочтение традиционным активам с ясной рыночной оценкой, таким как акции и облигации. Альтернативные активы, такие как криптовалюты и частные акции, из-за высокой волатильности, сложных механизмов оценки и неопределенности регулирования практически исключены из меню, что ограничивает возможности участников для получения диверсифицированных доходов.

Для системы 401(к) предложение регулятора отражает сдвиг от консервативной политики, основанной на традиционных активах, к более открытому подходу в условиях роста популярности криптоактивов. Если новые правила будут приняты, криптоактивы и другие альтернативные инвестиции могут быть включены в инвестиционный список, расширяя возможности для долгосрочных накоплений.

2. Основные механизмы проекта правил

В опубликованном проекте регулятор сохраняет требование о «учете соответствующих фактов и действиях на их основе», характерное для принципа осторожности, и вводит более конкретные операционные критерии для выбора «назначенных инвестиционных альтернатив» (DIAs) в рамках личных счетов, управляемых участниками (participant-directed individual account plans). Этот механизм предусматривает, что доверительный управляющий при формировании меню инвестиций должен соблюдать процессуальный безопасный гавань (process-based safe harbor), который обеспечивает выполнение требований ERISA по 404(a)(1)(B). Такой подход основывается на принципе нейтральности активов и не запрещает или не требует включения конкретных активных классов, включая криптоактивы, а требует, чтобы процесс принятия решений был объективным, всесторонним и аналитическим. Ниже подробно рассмотрим структуру этого механизма и его применение к включению криптоактивов.

2.1 Структура и ключевые элементы процессуального безопасного гавани

Безопасный гавань — это условие, при котором действия считаются соответствующими закону, что снижает юридическую неопределенность. В проекте правил безопасный гавань не определяется перечнем допустимых или запрещенных инвестиций, а устанавливает стандарты оценки, основанные на процессе принятия решений. Конкретно, доверительный управляющий при формировании меню для плана с участием участников должен для каждого варианта инвестиционной альтернативы провести объективную, всестороннюю и аналитическую оценку по шести факторам, связанным с этим активом. Если доверительный управляющий в соответствии с этим процессом проведет оценку и примет решение, которое соответствует этим требованиям, то его выводы, включая баланс между факторами, будут считаться соответствующими требованиям ERISA 404(a)(1)(B) и получат значительный судебный приоритет. Это создает так называемую «презумпцию осторожности» (presumption of prudence), которая снижает риск ответственности за плохие инвестиционные результаты.

Этот механизм получил название «процессуальный безопасный гавань», потому что он не оценивает инвестиционные результаты или активные классы как таковые, а фокусируется на том, соблюдал ли доверительный управляющий разумный, полный и проверяемый процесс принятия решений. Проект правил продолжает и усиливает стандарт «соответствующего учета» (appropriate consideration), закрепленный в 404(a)(1), — если управляющий основывается на фактах и обстоятельствах, проводит надлежащий анализ и принимает решение, он считается соблюдающим свои обязанности. Этот стандарт был дополнительно конкретизирован в проекте, чтобы сделать его более операционным и снизить неопределенность при применении.

Ключевые факторы оценки включают шесть аспектов: производительность (Performance), расходы (Fees), ликвидность (Liquidity), оценка (Valuation), эталонные показатели (Performance Benchmark) и сложность (Complexity).
① Производительность. Управляющий должен учитывать разумное число аналогичных вариантов и определить «рисково-скорректированную ожидаемую доходность» (risk-adjusted expected returns), которая после учета расходов способствует достижению целей плана, максимизируя доходность с учетом риска. Важна не только максимизация прибыли, но и разумный уровень риска. Время оценки также важно: долгосрочные показатели считаются более релевантными для пенсионных планов.
② Расходы. Управляющий должен учитывать разумное число альтернатив и оценивать их расходы и издержки, а также их соответствие ожидаемой доходности и дополнительной ценности для плана. Высокие расходы могут быть оправданы, если они обеспечивают лучшее качество обслуживания или другие преимущества.
③ Ликвидность. Необходимо убедиться, что выбранные активы обладают достаточной ликвидностью для удовлетворения потребностей участников и плана, учитывая долгосрочный характер пенсионных инвестиций. В случае необходимости, управляющий может пожертвовать частью ликвидности ради более высокой ожидаемой доходности.
④ Оценка. Управляющий должен обеспечить, что активы имеют своевременную и точную оценку, основанную на признанных стандартах, и что процесс оценки независим и без конфликта интересов.
⑤ Эталонные показатели. Для каждого варианта должна быть определена значимая эталонная метрика, сравниваемая с ожидаемой доходностью с учетом риска.
⑥ Сложность. Управляющий должен оценить, обладает ли он достаточной экспертизой для понимания сложных активов, или ему необходимо привлекать специалистов. В случае сложных продуктов, таких как частные активы или сложные схемы мотивации, требуется тщательное понимание структуры и затрат.

2.2 Процессуальный путь включения активов в инвестиционный список

Хотя проект правил не устанавливает отдельные разрешения или запреты для криптоактивов, его широко интерпретируют как смягчение ограничений на их включение. В преамбуле указывается, что отменены рекомендации, опубликованные при администрации Трампа, которые предостерегали доверительных управляющих от включения криптовалют из-за возможных несоответствий ERISA. Это снимает фактические ограничения, основанные на ответственности. Кроме того, механизм безопасного гавани значительно снижает риск ответственности управляющего при включении новых активов, меняя баланс риска и доходности. Таким образом, криптоактивы, ранее фактически ограниченные, теперь могут рассматриваться как допустимые в рамках условий, при которых доверительный управляющий сможет доказать их разумность и соответствие стандартам.

Общая картина такова, что в рамках этого процесса криптоактивы не имеют отдельного запрета или разрешения, а попадают под единый механизм строгой проверки. Возможность их включения зависит не от их природы, а от способности доверительного управляющего обосновать свои решения в рамках анализа и соблюдения стандартов.

3. Продолжение крипто-политики Трампа в рамках этого проекта правил

С макроэкономической точки зрения, этот проект правил является продолжением политики Трампа по развитию криптоактивов в пенсионной сфере. В августе 2025 года Трамп подписал исполнительный указ EO 14330 «Об обеспечении доступа к альтернативным активам для инвесторов 401(к)» (Democratizing Access to Alternative Assets for 401(k) Investors). В нем подчеркивается, что каждый американец, готовящийся к пенсии, должен иметь возможность получать повышенную доходность и диверсификацию за счет альтернативных активов, если доверительный управляющий сочтет это целесообразным. В перечень таких активов входят частные инвестиции, недвижимость и активы в цифровых форматах, управляемые активно. Указ требует пересмотра существующих правил регуляции, разъяснения позиций и установления безопасных гаваней, чтобы снизить регуляторные барьеры и судебные риски, а также обеспечить участникам 401(к) возможность получать выгоду от этих активов так же, как институциональные инвесторы. Этот проект правил — конкретная реализация этого указа, позволяющая криптоактивам и другим новым активам войти в пенсионную систему.

В рамках политики Трампа, задача этого проекта правил — не исключить или ввести новые обязательные требования вне рамок ERISA, а уточнить и дополнить существующую нормативную базу. В частности, статья 29 CFR §2550.404a-6 основывается на «Правилах инвестиционных обязанностей» (Investment Duties, 29 CFR Part 2550), предоставляя доверительным управляющим более конкретные операционные инструкции при выборе инвестиционных опций.

4. Возможные последствия внедрения проекта правил

Этот проект правил не просто предполагает расширение допуска для определенных активов, а перестраивает стандарты оценки доверительных управляющих в пенсионных планах через механизм безопасного гавани. Если он будет окончательно принят, его влияние проявится не только в расширении инвестиционных вариантов, но и в развитии рынка, стандартизации продуктов, участии институтов и налоговых стимулов.

4.1 Общий импульс для рынка криптоактивов

Принятие правил откроет путь для более строгой оценки криптоактивов в рамках ERISA, что повысит доверие к их включению в планы 401(к). В США активы пенсионных планов превышают 10 трлн долларов, а весь рынок пенсионных сбережений — около 50 трлн. Если криптоактивы пройдут проверку по безопасному гавани, это привлечет долгосрочный институциональный капитал в такие активы, как биткоин, снизит зависимость от рыночных циклов и спекуляций розничных инвесторов, а также снизит волатильность за счет долгосрочного удержания.

Кроме того, внедрение этого механизма стимулирует институционализацию и стандартизацию рынка криптоактивов. Для соответствия требованиям безопасного гавани, разработчики продуктов будут вынуждены предлагать более прозрачные структуры расходов, независимую оценку без конфликтов интересов, значимые эталонные показатели и понятные схемы сложности. Это повысит качество продуктов, привлечет профессиональных управляющих и консультантов, ускорит развитие ETF, фондов и сопутствующих сервисов оценки и управления рисками.

4.2 Обеспечение легальной базы для криптоактивов в пенсионных планах

Механизм безопасного гавани создает четкий и операционный путь для включения криптоактивов в инвестиционный список. Если управляющий проведет необходимую, объективную и всестороннюю оценку шести ключевых факторов и зафиксирует результаты, его решение будет иметь «презумпцию разумности» и получит значительный судебный приоритет, что снизит риск судебных исков из-за волатильности активов. Однако, учитывая высокую волатильность, 24/7 торговлю, сложные механизмы оценки и технологические особенности криптоактивов, управляющий должен вложить значительные ресурсы в документирование анализа. Недостаточная проработка или неполное сравнение альтернативных вариантов могут привести к тому, что суд сочтет решение необоснованным, и защита по безопасному гавани не сработает.

4.3 Влияние на налоговые стимулы для инвесторов

Система налогового отсроченного роста (tax deferral) — ключевой механизм стимулирования долгосрочных сбережений. В рамках этого механизма, доходы по пенсионным счетам не облагаются налогом до момента снятия средств. Если криптоактивы смогут быть включены в такие счета, их доходы также получат налоговую отсрочку, что повысит привлекательность долгосрочных инвестиций.

При этом, налоговые преимущества зависят от каналов инвестирования. В обычных налоговых счетах криптоактивы часто облагаются налогом при каждой сделке, а в пенсионных — нет. Это делает их более привлекательными для долгосрочного хранения. Однако, поскольку решение о включении активов в меню планов остается за доверительным управляющим, налоговые стимулы не гарантируют массового внедрения криптоактивов. Также, несмотря на налоговые преимущества, высокая волатильность и отсутствие стабильных механизмов компенсации рисков могут снизить их привлекательность как долгосрочного актива. В итоге, правила не дают криптоактивам дополнительных системных преимуществ, а лишь позволяют им войти в рамки общего долгосрочного налогового режима.

5. Итоги

В целом, предложенные Министерством труда США правила через механизм безопасного гавани кардинально меняют подход к применению принципов осторожности в рамках ERISA. Они превращают стандарты, основанные на результатах и высокой неопределенности, в управляемый и проверяемый процесс оценки. Это создает новые возможности для криптоактивов, но одновременно вводит более строгие требования к соблюдению нормативов. Успех внедрения зависит от окончательного текста, реакции общественности и развития инфраструктуры рынка. Важным остается вопрос, смогут ли доверительные управляющие и участники планов реализовать эти возможности на практике, и как быстро рынок адаптируется к новым стандартам.