Galaxy：稳定币、GENIUS法案与美元金融体系的演变

Автор: Thaddeus Pinakiewicz, вице-президент Galaxy Digital Research; источник: Galaxy Digital; перевод: Shaw, Golden Finance

Исполнительное резюме

Если стабильные монеты достигнут масштабирования в рамках резервных ограничений закона «GENIUS», это создаст устойчивый спрос на краткосрочные американские государственные облигации, немного снизит доходность по коротким срокам и напрямую введет глобальный долларовый спрос в американскую банковскую систему.

Комплексная модель Galaxy Digital Research показывает, что прирост стабильных монет в основном будет происходить за рубежом, что означает, что объем иностранных инвестиций в инфраструктуру американских финансов превысит миграцию депозитов внутри США в разы. На первый взгляд кажется противоречивым, но в конечном итоге чистый эффект укрепит долларовую систему, а не разрушит ее стабильность.

Мы ожидаем, что внутри США сотни миллиардов долларов депозитов перейдут в резерв стабильных монет, а также десятки триллионов долларов зарубежного капитала хлынут в американскую банковскую систему. Структурное повышение спроса на американские облигации, вызванное стабильными монетами, может снизить доходность по краткосрочным US Treasuries на 3–5 базисных пунктов, что ежегодно сэкономит американским налогоплательщикам более 30 миллиардов долларов. Мы прогнозируем, что каждое создание 1 доллара стабильной монеты будет способствовать расширению кредитного мультипликатора США на 0,31 доллара. В странах с слабой финансовой системой, особенно в развивающихся, массовый поток капитала в соответствие с нормативами стабильных монет может вызвать наиболее сильные оттоки капитала.

Важно отметить: банковский сектор столкнется с операционным давлением. Некоторые депозиты с низкой стоимостью могут мигрировать, маржинальные издержки финансирования возрастут, а чистая процентная маржа в чувствительных к ставкам сегментах сократится. Однако в целом, скорее всего, не произойдет системного кредитного сжатия, а произойдет перераспределение структуры кредитования. Стабильные монеты не снизят общие возможности кредитования, а лишь перераспределят доходы от безопасных активов между разными участниками рынка. В то же время, короткий сегмент кривой доходности по US Treasuries, наиболее чувствительный к изменениям ставок, будет иметь более крупную и более устойчивую группу покупателей. Уже доминирующая роль доллара в глобальных расчетах, переводах и сбережениях еще больше снизит пороги входа для владения, переводов и хранения долларов по всему миру.

Когда владение американскими кредитными активами станет так же просто, как загрузить приложение, на внутренние депозиты в уязвимых для экономики странах начнут поступать признаки бегства капитала.

Это влияние может выйти за границы США. Страны с слабой валютой, банковской системой и строгими валютными ограничениями столкнутся с большими трудностями. Как только обычные граждане смогут легко владеть долларовыми активами, внутренние депозиты в таких регионах начнут быстро утекать. Способ укрепления системы «GENIUS» — не только в оптимизации правил, но и в ослаблении конкуренции со стороны альтернативных валют.

Данная статья считает, что влияние закона «GENIUS» выходит далеко за рамки локализации стабильных монет и нормативного регулирования, оно затрагивает глубокие изменения в структуре финансирования долларовой экономики: давление на банковскую маржу, гибкость выпуска US Treasuries, приток новых иностранных инвестиций в американскую финансовую систему, усиление конкуренции со стороны слабых суверенных государств.

Общий сценарий: США получают выгоду; некоторые банки теряют маржу; часть зарубежных банковских систем теряет депозиты; американские и глобальные потребители получают более удобные инструменты владения долларовым кредитным активом.

Контекст

Закон «GENIUS» вступил в силу 18 июля 2025 года, и рынок реагирует как рационально, так и с острой критикой. Правительство США позиционирует его как стратегическую финансовую политику: регулирование и локализация соответствующих нормативов для стабильных монет, расширение глобального спроса на долларовые активы, создание структурного спроса на краткосрочные US Treasuries. По сути, этот закон — развитие инфраструктуры финансового сектора, а не просто регулирование спекулятивных технологических активов; он определяет, кто имеет право выпускать цифровой доллар, на каких активах он должен базироваться и кто в конечном итоге финансирует государственные расходы.

Голосов противников много, и они разбросаны. Классическая банковская критика сводится к одному важному вопросу: разрешено ли стабильным монетам, соответствующим требованиям «GENIUS», платить проценты или вознаграждения держателям? Банки считают, что такие стабильные монеты, начисляющие проценты, будут конкурировать с их текущими счетами. Текущие счета — это основной источник низкозатратных, высокоактивных и очень ликвидных средств, поддерживающих традиционный кредитный бизнес. Основная озабоченность — стабильность финансирования: если депозиты массово уйдут в полностью резервированные, обеспеченные US Treasuries стабильные монеты с доходностью, банки могут столкнуться с долгосрочным ростом издержек и структурным давлением на базу депозитов. («GENIUS» прямо запрещает эмитентам стабилок платить проценты, но разрешает биржам поощрять держателей внутри платформы. В настоящее время в стадии обсуждения «Закон о ясности» — банки лоббируют полный запрет таких стимулов.)

Цифровая индустрия считает, что опасения о массовом оттоке депозитов преувеличены. Внутри рынка есть мнение, что начисляющие проценты стабильные монеты — это по сути аналог государственных денежных фондов: инструменты, похожие на наличные, инвестирующие в краткосрочные государственные облигации, с минимальными посредниками и рыночной доходностью. Много лет такие фонды сосуществуют с банками; даже при риске снижения стоимости чистой стоимости активов ниже номинала — что «GENIUS» пытается предотвратить через резервные требования и регулирование — они не разрушили систему community banks. Мнение криптоиндустрии: запрет на выплату процентов — это скорее защита существующих банковских субсидий, а не гарантия стабильности системы.

В этой статье не рассматриваются детали законодательства, которые уже подробно разобраны экспертами. Мы лишь выделим ключевые структурные положения закона, чтобы понять, как он влияет на баланс активов и обязательств, поток капитала и рыночные стимулы. Вопрос не в абстрактных оценках плюсов и минусов стабильных монет, а в том, как они могут изменить всю финансовую систему.

Основной фокус — влияние закона на структуру финансирования в США и глобальные интересы: как «GENIUS» влияет на спрос и ценообразование краткосрочных US Treasuries, откуда берутся новые деньги, являются ли они новыми капиталами или заменой существующих депозитов, и как это скажется на стоимости заимствований, кредитном мультипликаторе и роли посредников. Для этого нужно учитывать правила резервирования, прогноз роста стабильных монет, модели замещения депозитов и международные потоки капитала — далее по тексту.

Влияние на рынок US Treasuries: масштаб и механизмы

Чтобы понять, как «GENIUS» изменит рынок облигаций, нужно сначала разобраться, как связаны рост стабильных монет и спрос на US Treasuries. Закон требует, чтобы резервные активы стабильных монет соответствовали высоким стандартам кредитоспособности, ликвидности и короткому сроку. На практике, большая часть резервов будет инвестирована в краткосрочные US Treasuries.

Крупнейший оффшорный эмитент стабильных монет Tether уже держит более 1200 млрд долларов в краткосрочных US Treasuries, что делает его крупнейшим держателем таких облигаций в мире — более 90% глобальных суверенных держателей. «GENIUS» формализует этот подход, делая его легальным и локализованным, закрепляя спрос на US Treasuries как часть резервов стабильных монет. В прошлом резервные активы стабилок включали разные инструменты — коммерческие бумаги, золото, нефинансовые активы — но в будущем их доля значительно сократится.

Это означает, что рост стабильных монет прямо и надежно превратится в рост спроса на US Treasuries, что значительно выше, чем раньше. В равновесии, чтобы выпустить 1 доллар стабильной монеты, нужно купить примерно 1 доллар краткосрочных US Treasuries и держать их в постоянном обороте, пока монета не будет выкуплена.

Чтобы оценить масштаб этого эффекта, нужно учитывать три ключевых входных параметра:

• прогноз объема стабильных монет на 2–5 лет вперед; • закономерности влияния потоков стабильных монет на рынок US Treasuries в прошлом; • построение аналитической модели, которая при изменчивой структуре резервов переводит общий выпуск стабильных монет в чистый рост спроса на US Treasuries.

Рост стабильных монет, превращающийся в рост спроса на US Treasuries, — значительно выше, чем раньше.

Прогноз роста стабильных монет

Общий рыночный капитал стабильных монет сейчас — несколько триллионов долларов, но большинство аналитиков считают, что «GENIUS» создаст условия для быстрого роста. Аналитики Citi, Standard Chartered, Coinbase, JPMorgan ожидают значительного увеличения стабильных монет в ближайшие годы, хотя подходы к моделированию различаются. Некоторые фокусируются на торговых объемах, другие — на замещении долларовых активов, третьи — на статистике недавней популярности. Различия в методах важны: они влияют не только на прогноз общего объема, но и на оценку влияния на банки, спрос на US Treasuries и роль доллара.

Citi в отчете «Прогноз стабильных монет к 2030 году» моделирует рост через замещение различных активов: расчет включает депозиты, сберегательные счета, денежные фонды, наличные и оффшорные долларовые позиции. Такой подход превращает прогноз в карту источников капитала, показывая, какие долларовые активы будут замещены.

Первоначальный прогноз в апреле — 2028 год: 422 млрд — 2,3 трлн долларов, 2030 — 500 млрд — 3,7 трлн. В сентябре Citi обновила модель: даже без закона «GENIUS» рост стабилок ускорится, снизив эффект замещения. После корректировки базовый сценарий — 2028 год: 1,2 трлн долларов, 2030 — 1,9 трлн.

Не все приросты стабильных монет одинаковы: 1 доллар наличных или депозитов — это разные макроэкономические эффекты.

Ключевая ценность Citi — в структурном разложении: модель различает три источника — замещение депозитов внутри США, миграцию в денежные фонды и новые зарубежные вложения. Это создает связь между ростом и влиянием на кредитование и спрос на облигации. В дальнейшем мы увидим, что каждый прирост стабильных монет имеет свою экономическую природу: перевод наличных в стабилки — один эффект, миграция депозитов — другой. Модель Citi — лучший способ понять эти различия.

Standard Chartered в своем отчете «Стабильные монеты, долларовое превосходство и US Treasuries» дает самый оптимистичный сценарий. Там предполагается, что до 2028 года рост стабилок будет около 50% в год, а после — почти 100%. В этом случае, месячный объем торгов стабилками достигнет 6 трлн долларов к концу 2028 года, а доля в спотовой валютной торговле — около 10%.

Модель SC предполагает, что рост торговых объемов требует пропорционального роста стабилок, а скорость обращения — постоянна. Для достижения таких объемов, объем стабилок должен увеличиться с текущих 230 млрд до 2 трлн долларов к 2030 году, то есть примерно на 1,6 трлн. В модели не рассматриваются пессимистические сценарии, только базовые и оптимистичные. В итоге, рост стабилок — это масштабное масштабирование, основанное на торговле.

Coinbase использует случайную модель, основанную на исторических темпах роста, с учетом возможных изменений после 2024 года. В базовом сценарии — 1,2 трлн долларов к 2028 году, в пессимистическом — 975 млрд, в оптимистическом — 1,4 трлн. Даже в пессимистическом сценарии, темпы роста остаются очень высокими — свыше 100% в год. В будущем, по модели Coinbase, к 2030 году стабилки могут достигнуть 1,4–2,2 трлн долларов.

JPMorgan — самый консервативный и осторожный сценарий. Предполагает ежемесячный рост 2–3%, и к 2028 году — 500–750 млрд долларов, а к 2030 — около 630 млрд — 1,05 трлн.

В конце концов, BPI (Bank Policy Institute) дает очень оптимистичный прогноз — 4–6 трлн долларов потенциальных средств, что показывает возможный масштаб спроса на платные стабилки по закону «GENIUS».

Этот прогноз основан на отчете TBAC (Совет по долговым обязательствам Минфина США) за апрель 2025 года, который предполагает, что все безпроцентные депозиты могут быть заменены стабилками. В этом случае, потенциальный объем — около 6,6 трлн долларов, что более чем в 1,5 раза превышает самые оптимистичные оценки криптоиндустрии и составляет треть депозитов в США.

В более экстремальных сценариях, по модели Баумола-Тобина, при полном разрешении выплат процентов держателям стабилок, возможен отток до 4 трлн долларов. Эти цифры — ориентиры, показывающие возможные риски, но требуют осторожности: модель сильно зависит от предположений и не может служить точным прогнозом.

Общая картина — диапазон разумных оценок: даже в самом пессимистическом сценарии, рост стабилок продолжит расширяться, с ежегодным приростом около 40%, а в самом агрессивном — свыше 100%. Прогнозы на 2028 год:

• Пессимистичный: 420–970 млрд долларов
• Базовый: 625 млрд — 1,2 трлн
• Оптимистичный: 750 млрд — 2,5 трлн

К 2030 году диапазон расширится: от 500 млрд до 1,4 трлн (пессимистичный), до 8,3 трлн — 3,1 трлн (базовый), и до 1 трлн — 4 трлн (оптимистичный).

Для дальнейших расчетов в статье предполагается базовая точка — 1 трлн долларов к 2028 году и 1,5 трлн — к 2030 году, что является умеренным сценарием.

Общий консенсус: «Закон «GENIUS» — важнейший катализатор роста стабильных монет — за счет снижения регуляторных неопределенностей, расширения участия институтов, повышения платежной практичности и укрепления доверия к долларовым продуктам по всему миру.**"

Важно, что одинаковый объем — 1 трлн долларов — может быть достигнут за счет либо зарубежного распространения и роста торговых объемов, либо за счет вытеснения части депозитов внутри США. Поэтому аналитическая логика и модель — не менее важны, чем итоговые цифры.

Структура резервных активов стабильных монет по закону «GENIUS»

Исходя из прогнозов общего объема, возникает вопрос: сколько именно краткосрочных US Treasuries потребуется для их поддержки? Хотя часть резервов остается на усмотрение эмитента, требования закона «GENIUS» жестко ограничивают их структуру — в основном, короткими государственными облигациями и высоколиквидными инструментами.

На сегодняшний день, у крупнейших эмитентов стабилок структура резервов сильно различается. USDC от Circle — более 97% в US Treasuries и наличных; USDT — более разнообразные активы, включая биткоин, золото, коммерческие бумаги и кредиты. В начале 2021 года, доля краткосрочных US Treasuries в резерве Tether составляла около 25%, сейчас — около 75%, включая наличные и эквиваленты.

Закон «GENIUS» направлен на сокращение различий в структуре резервов, заменяя произвольные решения эмитентов строгими правилами по классификации активов. В статье указано, что стабильные монеты, соответствующие требованиям, должны держать резерв в соотношении 1:1, и могут инвестировать только в ограниченный набор активов: наличные, депозиты в ФРС, текущие счета, краткосрочные US Treasuries (до 93 дней), а также государственные фонды и одобренные токенизированные активы.

Практически, структура резервов новых стабильных монет будет ближе к текущей модели Circle, чем к более разнородной структуре Tether. Даже если резерв не держит напрямую US Treasuries, нормативы будут стимулировать эмитентов инвестировать в аналогичные активы — например, в overnight repo, залоговые кредиты или государственные фонды с высокой безопасностью.

Общая гипотеза: в новых резервных структурах 85–95% активов в конечном итоге будут направлены в краткосрочные государственные облигации. Это соответствует требованиям закона и текущим стандартам американских стабильных монет (USDC, WUSD).

Подставляя эти оценки, можно увидеть, что практически во всех сценариях рост стабильных монет вызовет значительный спрос на US Treasuries. Даже в самом пессимистическом — около 162 млрд долларов дополнительного спроса, а в самом оптимистичном — до 3,5 трлн долларов.

При базовых предположениях — 1 трлн долларов к 2028 году и 1,5 трлн — к 2030 году — это означает, что к 2028 году потребуется около 600 млрд долларов новых краткосрочных облигаций, а к 2030 — около 1,2 трлн.

Это создает структурный спрос на безопасные активы, который может значительно повлиять на рынок. Вопрос — сможет ли рынок принять такую нагрузку без существенных искажений? Вероятно, да, но с определенными нюансами.

Если спрос на краткосрочные облигации возрастет, их доходность может снизиться, иногда даже уйти в отрицательную зону. В случае масштабных и стабильных покупок, рынок может столкнуться с жесткими условиями — например, снижение доходности по коротким облигациям на 5–10 базисных пунктов. В то же время, увеличение спроса на ликвидные активы повысит их цену и снизит доходность.

Правительство США, скорее всего, не допустит, чтобы спрос остался нереализованным. В случае устойчивого роста спроса, оно может расширить выпуск краткосрочных облигаций, чтобы обеспечить спрос и снизить издержки заимствований. Это — логичный сценарий, поскольку короткий сегмент кривой доходности более гибкий и дешевый, а также лучше соответствует потребностям рынка.

Таким образом, рост стабильных монет может привести к структурному изменению рынка US Treasuries: короткий сегмент станет более крупным, а его структура — более устойчивой, что снизит доходность и повысит стабильность финансирования.

Влияние на доходность

Обеспеченные нормативами стабильные монеты создают значительный поток капитала, который может повлиять на доходность US Treasuries. Насколько сильным будет этот эффект?

Исследования BIS и Coinbase показывают, что при резких колебаниях объема стабилок, краткосрочные доходности US Treasuries реагируют с определенной эластичностью. Они используют регрессионный анализ, учитывающий волатильность рынка, ликвидность и особенности криптоактивов.

Общие выводы: при увеличении стабилок на 10 дней — 30 дней, доходность по 3-месячным US Treasuries может снизиться на 2,5–3,5 базисных пункта, а при дефиците ликвидности — до 5–8 базисных пунктов.

Два подхода дают разные оценки: BIS считает, что эффект более долгосрочный, Coinbase — что доходность вернется к средним значениям после краткосрочных колебаний. В условиях «структурного спроса» — то есть, когда стабилки становятся постоянной частью портфеля — влияние будет более устойчивым.

В целом, при росте стабилок, доходность по краткосрочным облигациям может снизиться на 3–5 базисных пунктов, а при сильных потоках — до 10. Это снизит издержки заимствований для правительства и бизнеса, что благоприятно скажется на финансировании.

Модели показывают, что при увеличении стабилок, доходность по 3-месячным US Treasuries может снизиться на 2,5–8 базисных пунктов, что в свою очередь уменьшит расходы на обслуживание долга и повысит привлекательность краткосрочных активов.

Общий вывод: рост стабилок — это фактор, который может значительно снизить доходность по коротким облигациям, особенно при масштабных потоках, и усилить устойчивость рынка.

Заключение

Закон «GENIUS» — это не просто регулирование криптоактивов, а глубокая трансформация структуры финансирования долларовой экономики. Он влияет на спрос и ценообразование краткосрочных US Treasuries, перераспределяет капиталы внутри системы и за ее пределами, меняет баланс между различными источниками финансирования.

Наиболее важное — это перераспределение доходов: банки, особенно региональные и малые, могут потерять часть маржи, а крупные международные банки и финансовые институты — получить новые возможности за счет иностранных инвестиций и глобальных потоков. В целом, США выигрывают за счет более устойчивого и гибкого финансирования, а глобальный долларовый спрос укрепляется.

Для регуляторов — это шанс создать управляемую инновацию, которая повысит эффективность и безопасность системы, при этом снизит риски. Для банков — необходимость адаптировать бизнес-модели, перейти к более сложным, но более прибыльным стратегиям.

Для мировой экономики — это постепенное укрепление роли доллара, снижение издержек финансирования и расширение возможностей для международных расчетов и инвестиций.

Это не революция, а эволюция: США используют технологические инновации для укрепления своей доминирующей позиции, не разрушая существующую систему, а модернизируя ее. Вопрос — кто сможет воспользоваться этой возможностью и разделить выгоды, а кто — понесет издержки трансформации.