Pantera Capital：Отчет о состоянии токенизации за первый квартал 2026 года

Автор: Franklin Bi · Ally Zach · Danning Sui

Перевод:佳欢，ChainCatcher

Этот отчет подготовлен командой исследований Pantera Capital, данные взяты из RWA.xyz, DeFiLlama и публичных протокольных документов. Полный интерактивный дашборд доступен здесь.

Каждая крупная банка имеет свою стратегию токенизации. Но сколько из них действительно являются инфраструктурой? А сколько — просто “газетой, перенесенной в интернет”? (В ранние годы интернета газеты просто копировали печатные статьи и размещали их на веб-сайтах. Скорость выросла, охват расширился, но продукт сам по себе не изменился.)

Мы создали дашборд “Текущий статус токенизации” и индекс прогресса токенизации (TPI), чтобы разобраться в этом.¹

I · Краткое содержание

Сегодняшняя токенизация: этап “газеты в интернете”

320,6 млрд долларов — отслеживаемая рыночная капитализация, значительно выросшая по сравнению с 2006 млрд долларов в 2024 году.

2,04 — средний комплексный рейтинг TPI (максимум 5), охватывающий 542 оцененных онлайн-актива.

77,6% — все еще находятся на “слое упаковки” (Wrapper), слой гибридных активов — 11,1%, нативный слой — 2,7%.

Токенизация — одна из ключевых нарративов институционального криптосектора к 2026 году. Каждая крупная банка, кастодиан и управляющая компания сейчас разрабатывает свою стратегию токенизации.

Но сама активность рынка не может сказать нам, действительно ли токенизированные активы раскрывают весь потенциал блокчейна или лишь накладывают цифровую оболочку на традиционную инфраструктуру.

В этом отчете рассмотрено 593 токенизированных актива из 11 категорий, с общим рыночным объемом около 321,1 млрд долларов.

Мы использовали индекс прогресса токенизации (TPI) от Pantera Capital для оценки 542 активов в движении. Эта рамка построена вокруг трех измерений зрелости цепочки: эмиссия и выкуп, переносимость и расчет, сложность и композиционность. Каждое измерение оценивается по шкале от 1 до 5, а среднее значение формирует общий рейтинг TPI.²

Средний комплексный рейтинг рынка — 2,04 балла (максимум 5). Согласно нашей иерархической модели, около 77,6% отслеживаемых активов находятся на “слое упаковки”, 11,1% — на “гибридном” (Hybrid), всего 2,7% — на “нативном” (Native).

Эта модель не предназначена для отрицания текущих продуктов слоя упаковки. Во многих случаях они отражают то, что приемлемо для клиентов, эмитентов и регуляторов: знакомая структура, более строгий контроль и постепенное повышение эффективности в распространении, расчетах и доступе.

Цель TPI — не отвергать этот начальный этап, а выявить, где в цепочке системы начинают реально заменять оффчейн-процессы, и где токенизированные активы начинают раскрывать функции, которые трудно реализовать в традиционной инфраструктуре.

Ранние этапы интернет-медиа — это копирование статей на сайт. Скорость публикации выросла, охват расширился. Но формат остался тем же, продукт — лишь другой канал распространения.

Никто не предвидел, каким станет медиа, родившееся на базе интернета: подкасты, алгоритмические ленты рекомендаций, интерактивная визуализация, платформы для создателей — такие формы в эпоху печати были невозможны.

Текущая стадия токенизации — это этап “газеты в интернете”. 321 млрд долларов рынка уже доказали, что активы могут распространяться через цепочку. Но еще не созданы нативные финансовые инструменты, которые определят будущее токенизации: программируемое соответствие, автономное управление залогами, оптимизация доходности в реальном времени, встроенное управление и возможность разбивать активы на риски и потоки доходов.

Эти продукты не могут быть просто “упакованы” из оффчейн-версий; их нужно создавать нативно в цепочке.

Движущая сила выхода интернета из этапа “газеты в интернете” — не идеология, а давление продуктов: более быстрые циклы обратной связи, новые пользовательские поведения, новые модели монетизации и контентные формы, которые возможны только в новых медиа.

Путь эволюции токенизации может быть похожим. Следующий этап не будет определяться просто “размещением большего числа активов в цепочке”, а созданием финансовых продуктов “которые лучше именно потому, что они в цепочке”: поддержка постоянных расчетов, возможность реального времени оптимизировать залоги, программируемое распределение доходов, встроенное соответствие в код, а также разбиение прав собственности, денежных потоков и рисков на новые строительные блоки финансов.

² Оценка TPI предназначена только для оценки технологической и структурной зрелости токенизации, не выражает мнения о инвестиционной привлекательности, оценке или перспективах конкретных активов или инвестиций.

II · Дашборд текущего статуса токенизации

Чтобы отслеживать прогресс выхода из этапа “газеты”, мы запустили дашборд “Текущий статус токенизации” — отраслевой панель, обновляемую ежеквартально.

Он объединяет структурированные рыночные данные из RWA.xyz и DeFiLlama, а также методологию индекса прогресса токенизации и оценки активов, предоставляя аналитический слой, показывающий, как токенизация развивается между эмитентами, платформами, категориями активов и юрисдикциями.

Карта рынка (Market Map): организует активы по стоимости и TVL, охватывая отрасли, платформы и цепочки, показывая, где рынок получил наибольший импульс и где сосредоточена ценность.

Обзор экосистемы (Ecosystem Overview): интерактивная карта для исследования активов, платформ и рыночных сегментов.

Индекс прогресса токенизации (TPI): оценивает каждую позицию по трем измерениям — эмиссия и выкуп, переносимость и расчет, сложность и композиционность — показывая, на каком этапе зрелости находится актив, его стоимость и TVL.

Шесть ключевых открытий о разрыве между хайпом и зрелостью

1. Основные ограничения эмиссии (91,1%)

Средний балл по эмиссии и выкупу — 1,82, самый низкий из трех измерений TPI. Из 542 оцененных активов 494 остаются на уровнях 1 или 2, что означает, что контроль за созданием и выводом остается за администраторами.

Порог входа низкий, а возможность выкупа — ограничена. Такова текущая ситуация на рынке.

2. Быстрые улучшения в переносимости (37,8%)

Самое сильное измерение — переносимость и расчет, средний балл 2,29; 205 активов достигли 3 баллов, что свидетельствует о формировании растущего промежуточного слоя, где активы могут свободно циркулировать в цепочке, даже если цепочка еще не является единственным авторитетным регистром.

Но только 35 активов (6,5%) достигли 4 или 5 баллов, что говорит о редкости цепочного суверенного расчетного уровня.

3. Высокая концентрация DeFi-композитности (12,0%)

Из 542 оцененных активов только 65 достигли уровня сложности и композиционности ≥3, что является порогом для существенной интеграции с DeFi.

Наиболее доминирующая категория — стейблкоины (около 26,4 млрд долларов заблокировано в DeFi); по проникновению по категориям, лидируют частное кредитование (21,4%) и активные стратегии управления (19,6%).

4. Стейблкоины достигли реальной масштабируемости (средний TPI 2,67)

Общий средний TPI по стейблкоинам — около 2,67, значительно выше рыночного среднего, и это единственная категория с крупной экономической массой и существенной цепочной полезностью.

Другие категории все еще находятся на ранних стадиях, хотя некоторые показывают быстрый рост.

5. Рынок расширяется, но не углубляется (168)

В 2025 году было запущено 168 новых активов, в 2024 — 78. Общая отслеживаемая стоимость выросла с примерно 200,6 млрд долларов в 2024 до 313,7 млрд в 2025, а по последней (2026) — около 320,6 млрд долларов.

Расширение охвата очевидно, но скорость новых выпусков превышает развитие полноценной инфраструктуры.

6. Масштаб и прогресс начинают синхронизироваться

На уровне категорий видно, что рыночная капитализация и средний TPI связаны: более крупные категории обычно более зрелые.

Но эта связь поверхностна. Капитал начинает смещаться к более сильным цепочным структурам, однако большинство рынка все еще сосредоточено в средне-низких стадиях, а не в полностью нативных решениях.

III · Предпосылки и мотивация

Каждая банка разрабатывает стратегию токенизации, но мало кто строит инфраструктуру

Фонд BUIDL от BlackRock достиг в апреле 2025 года 2 млрд долларов активов под управлением. FOBXX от Franklin Templeton работает в цепочке с 2021 года. Kinexys от JPMorgan ежедневно обрабатывает десятки миллиардов долларов транзакций. Новости рисуют картину быстро меняющейся отрасли.

Но эти новости — лишь поверхностные показатели. Если токенизированный актив работает на разрешенной цепочке, требует ручного OTC-выкупа, не одобрен эмитентом для передачи, без DeFi-интеграции — он по сути такой же, как и традиционный ценный бумага с блокчейн-отметкой.

Токен добавляет слой данных, но не меняет принципиально операционную модель актива.

В этом отчете предложена рамка для различения ранних этапов токенизации и более нативных, функциональных цепочных рыночных инфраструктур.

Создана база данных из 593 токенизированных активов, объединяющая лучшие публичные источники информации, такие как DeFiLlama и RWA.xyz, и использующая унифицированную систему оценки для всех активов с видимым рыночным значением.

Оценка проводится по трем измерениям цепочной зрелости, чтобы ответить на практический вопрос: насколько далеко зашла индустрия токенизации? Где она все еще находится на этапе “газеты в интернете”?

В этом смысле, этот отчет скорее задает вопрос: действительно ли токенизация — это реальность, или это лишь копирование традиционных финансовых продуктов в цифровой формат? Где начинаются функции, поддерживаемые только цепочкой?

Целевая аудитория — руководители по цифровым активам банков и управляющих компаний, сталкивающиеся с вопросом “строить инфраструктуру самостоятельно или покупать готовую”. Данные в отчете помогут сравнить свои продукты с рынком и определить, где формируются реальные конкурентные преимущества.

Это также ресурс для строителей крипто-экосистемы, чтобы оценить, в каких категориях и на каких этапах жизненного цикла есть наибольший разрыв между текущим состоянием и потенциалом.

IV · Методология

Жизненный цикл актива

Модель жизненного цикла токенизированных активов — линейный процесс. Он начинается с “создания и структурирования” (Originate & Structure), то есть юридической подготовки вне цепочки (создание юридического лица, SPV/траст, регистрация).

Этот этап пока не входит в оценку, не потому что он не важен, а потому что в разных юрисдикциях он сильно различается и еще не стабилен, чтобы его можно было оценивать по всему рынку.

Со временем ситуация изменится. По мере ясности регулирования и стандартизации рыночных структур, юридическая конструкция станет важнейшим фактором дифференциации.

Со временем степень отражения прав собственности, ограничений на передачу, процедур банкротства и выкупа в юридической структуре станет так же важна, как и механизмы в цепочке. Сейчас мы рассматриваем юридическую структуру как важный фон, а TPI — как оценку операционных аспектов, которые уже можно сравнивать между активами.

Три измерения индекса прогресса токенизации (TPI)

Исходя из этих трех ключевых этапов, мы оцениваем следующие три аспекта автономии и цепочной нативности:

• Эмиссия и выкуп: может ли актив создаваться и выводиться с помощью более автономных и симметричных цепочных механизмов?
• Переносимость и расчет: является ли цепочка авторитетным управлением и расчетным уровнем, или это просто зеркало оффчейн-учета?
• Сложность и композиционность: может ли актив быть использован через смарт-контракты и инфраструктуру, и обладает ли он возможностью комбинировать доходы?

Рис. 1. Жизненный цикл токенизированных активов и измерения TPI

Три оцениваемых этапа — слева направо: создание и уничтожение (рождение и исчезновение токена), торговля и передача (его ликвидность и авторитетность учета), размещение и получение дохода (степень автономии инфраструктуры и интеграции с DeFi).

TPI оценивает каждое актив по трем независимым измерениям — 1-5 баллов. Эти измерения ортогональны: актив может иметь высокий балл по переносимости, но низкий по композиционности, и наоборот. Итоговая оценка — среднее по трем.

Каждое измерение строится на предыдущем: нельзя, например, заложить актив в Aave, если сначала его не передать туда.

Критерии оценки: уровни

Цель — не оценивать сложность как таковую, а выделить те части цепочки, где система действительно начинает заменять оффчейн-процессы.

Каждая шкала предназначена для фиксации прогресса в разных формах: стал ли выпуск и выкуп более симметричным, цепочка стала авторитетным уровнем расчетов и передачи, или актив может быть размещен в программируемой инфраструктуре.

Эмиссия и выкуп

Таблица 1. Критерии оценки эмиссии и выкупа

Таблица 2. Критерии оценки переносимости и расчетов

Таблица 3. Критерии оценки сложности и композиционности

Три уровня: слой упаковки, гибридный слой и нативный слой

Чтобы упростить интерпретацию TPI на рыночном уровне, активы делят на три уровня по среднему комплексному баллу.

Эта классификация помогает превратить отдельные оценки в более наглядную картину, показывающую, на каком этапе пути от простого цифрового представления к настоящим нативным цепочным финансовым продуктам находится актив.

Базируется на среднем значении TPI по трем измерениям:

Таблица 4. Три уровня токенизации

Эти пороговые значения не предполагают равномерное развитие зрелости. Они служат практическим инструментом для оценки, насколько много активов уже перешли в цепочку.

• Слой упаковки: токен — это цифровой чек на базовый актив, который все еще хранится, выкупается и управляется оффчейн. Цепочка может улучшить распространение или видимость, но не является управляемым уровнем операций.
• Гибридный слой: некоторые части жизненного цикла — выпуск, передача, расчет или ограниченная композиционность — перенесены в цепочку, но ключевые функции все еще зависят от оффчейн-участников, юридических процедур или ручного контроля.
• Нативный слой: актив проектируется для работы преимущественно в цепочке. Выпуск, передача, расчет и хотя бы часть постоянного управления — через смарт-контракты, минимально зависят от оффчейн-инфраструктуры.

Эта иерархия — не замена оценке TPI, а слой интерпретации. Активы могут находиться в одном и том же слое по разным причинам: один — хорошо переносим, но слаб в выкупе; другой — очень композиционен, но еще не полностью нативен.

Теги слоев помогают понять, где рынок, а измерения — почему.

⁴ Все примеры активов в этом отчете — иллюстративные, не являются рекомендациями к инвестициям или покупкой/продажей ценных бумаг или токенов.

V · Аналитика данных

593 актива, 11 категорий, 320,6 млрд долларов отслеживаемых

Данный анализ охватывает 542 активов из 593 всего, так как 51 актив — новые, находятся в пилотных или анонсированных стадиях и еще не размещены.

Данные по активам взяты из RWA.xyz, DeFiLlama, протокольных документов и публичных источников новостей и исследований. TVL и AUM — по состоянию на первый квартал 2026 года.

Данные о развертывании в сети — из контрактов, проверенных на Etherscan, Solscan, Polygonscan и Basescan. Объединив эти источники, мы создали единый слой рыночной стоимости, включающий мостовые токены, AUM и активные/цепочные показатели.

Затем мы связали этот слой с метаданными о эмитентах, платформах, юрисдикциях и новостях, обработанными с помощью LLM.

Также мы сделали снимок метрики “DeFi Active TVL” от DeFiLlama, как показатель цепочной производительности, для обсуждения части DeFi, связанной с композиционностью, — идея, вдохновленная работой Nexus Data Labs.

Стандартизация категорий активов — одна из самых сложных задач при создании этого датасета. Координируя классификации из разных источников, мы свели рынок к 11 категориям:

Рынок находится на этапе упаковки, переходя к гибридному слою

Около 77,6% отслеживаемых активов — слой упаковки, только 11,1% — слой гибридных активов, и лишь 2,7% — нативный слой. Иными словами, в плане представления масштабы достигнуты, но в полном функциональном использовании цепочки — еще нет. Основной фокус остается оффчейн, хотя все больше активов делают реальные шаги в этом направлении.

Стейблкоины — яркий исключительный случай, самый зрелый сегмент: 14% активов внутри категории достигают нативного уровня. Они обладают самой широкой группой гибридных активов и наибольшей долей нативных. Следом идут активные стратегии управления и частное кредитование.

Государственные облигации, сырьевые товары и частные акции показывают ранние признаки перехода к более гибридным структурам, но в целом остаются в слое упаковки.

Инфраструктура RWA — особая категория.

Это не активный класс с рыночной капитализацией, сопоставимой с другими, но мы оцениваем их по TPI на основе доступной информации. В нее входят большинство предстоящих пилотов и анонсов, что свидетельствует о продолжающемся развитии инфраструктуры и правовых рамок вокруг RWA.

Ниже мы подытожим 51 актив, не получивший оценки, — в основном пилотные проекты и анонсы RWA, большинство из которых сосредоточены в инфраструктуре и географически широко распределены.

2025 год — рекорд по выпуску активов и рыночной капитализации

В 2025 году было запущено 168 новых токенизированных активов, что на 115% больше, чем в 2024 году (78). Ускорение с 2023 по 2025 год отражает институциональный FOMO — все крупные участники стремятся запустить свои продукты.

Но комплексный TPI не растет пропорционально. Рынок расширяется, но не углубляется. Новые участники в основном копируют модели слоя упаковки, а не расширяют границы возможностей токенизации.

Из данных ясно видно, что выпуск сосредоточен в нескольких категориях, а не равномерно по всему рынку. За последние два полных года (2024 и 2025) в лидерах по количеству выпусков — частное кредитование (48), затем стейблкоины (46), далее — недвижимость (36) и государственные облигации США (32).

По стоимости, несмотря на диверсификацию выпусков, рынок продолжает быстро расти: общая отслеживаемая стоимость увеличилась с примерно 200,6 млрд долларов в 2024 до 313,7 млрд в 2025, а по последней (2026) — около 320,6 млрд долларов.

Это говорит о том, что с 2024 года рынок вырос примерно на 120,5 млрд долларов, что примерно на 60% больше, подтверждая, что токенизация расширяется не только по количеству активов, но и по общей стоимости.

Стейблкоины — 293 млрд долларов, 91,6% всей рыночной капитализации

Стейблкоины доминируют в стоимости токенизированных активов — более чем на 92%, или около 2930 млрд долларов из 3206 млрд отслеживаемых. Под давлением институциональных требований к цепочным доходам, американские облигации выросли примерно до 120 млрд долларов.

Сырьевые товары также выросли до примерно 71 млрд долларов, однако этот рост во многом обусловлен ростом цен на золото в 2025 году: существующие токенизированные золотые продукты выросли в стоимости благодаря росту базовых активов, а не только за счет новых выпусков.

Но длинный хвост категорий — частное кредитование, недвижимость, корпоративные облигации — по AUM все еще очень малы. Рыночная ценность сосредоточена в тех категориях, которые достигли цепочной зрелости раньше, а не в тех, где больше всего объявлений.

Институциональные игроки довели американские облигации до 120 млрд долларов, сделав их второй по величине цепочной активом

Токенизация американских облигаций (обозначены в отчете как “государственные облигации”) — один из самых заметных успехов институциональной токенизации: с почти нулевого роста в 2021 году до примерно 120 млрд долларов в 2026.

Рост носит экспоненциальный характер, что, вероятно, связано с постоянным сжатием доходности DeFi за последние месяцы, иногда ниже доходности американских облигаций, делая токенизированные облигации более привлекательным инструментом для размещения капитала.

Несмотря на быстрый рост, анализ TPI показывает, что большинство таких продуктов все еще находятся на ранних стадиях, в основном в слое “первичной упаковки”, с использованием кастодиальных схем выкупа и оффчейн-учета.

Этот рост все больше обусловлен крупными известными институциональными игроками, а не длинным хвостом экспериментов. В нашей базе данных крупнейшие токенизированные облигации принадлежат:

BlackRock (BUIDL, около 2,1 млрд долларов, через Securitize)

Franklin Templeton (FOBXX/BENJI, около 1 млрд долларов, через Franklin Templeton Benji Investments)

Centrifuge (около 1 млрд долларов)

WisdomTree (WTGXX, около 752 млн долларов)

Fidelity (FDIT, около 162 млн долларов)

Это показывает, что токенизация государственных облигаций стала одним из наиболее четких “плацдармов” для институциональных игроков — они готовы размещать знакомые короткие долларовые продукты в цепочке, даже если более глубокие нативные функции еще не реализованы.

Институциональные игроки также начинают расширяться за пределы государственных облигаций.

В сегменте частного кредитования — Apollo через Apollo Diversified Credit Securitize Fund (около 131 млн долларов), а также другие через экосистему Centrifuge.

В сегменте стейблкоинов — пример крупного банка-эмитента: EURCV от Société Générale Forge.

Общая модель — крупные институциональные участники заходят в токенизацию не через полностью нативные цепочные финансы, а через знакомые продукты, привлекаясь к профессиональным эмитентам вроде Securitize, Centrifuge и Libra.

Рост и сегментация: одни категории насыщаются, другие — только начинают

Кривая роста по категориям показывает, что токенизация — не линейный процесс, а циклический. Рынок RWA существует много лет, но спад 2022 года ясно показал, что он не изолирован от общего сжатия рынка криптовалют.

Текущий цикл показывает, насколько быстро восстанавливается активность после дна: с тех пор большинство ключевых категорий возвращаются к росту, что говорит о переходе токенизации от случайных экспериментов к более устойчивой рыночной структуре.

Стейблкоины и активные стратегии управления — самые ранние и быстрорастущие сегменты этого цикла, хотя их рост после особенно сильного прошлого года, похоже, замедляется.

В то же время, частное кредитование и сырьевые товары — наиболее динамичные категории за последние два года, и у них пока нет явных признаков замедления.

Государственные облигации и токенизированные акции — относительно новые, появились после 2022 года, и их кривая кажется более плоской по сравнению с первоначальным взрывом, что может свидетельствовать о насыщении.

Недвижимость и нерегиональные суверенные облигации — выглядят более ранними в цикле принятия, их рост короче, и пока трудно сказать, станет ли это устойчивым трендом. Но оба сегмента — это области с потенциалом, где ценность еще формируется.

Корпоративные облигации, появившиеся в 2025 году и сейчас — самый молодой сегмент, но с самым высоким темпом роста. Он почти не заметен в данных, но направление развития впечатляет: с очень малого базиса это один из наиболее перспективных новых сегментов.

Масштаб и TPI начинают синхронизироваться

Ниже — точечная диаграмма, отображающая по осям: средний TPI (по оси X) и рыночная капитализация (по оси Y, логарифмическая шкала) — показывает, что структура рынка меняется.

На уровне категорий видна явная положительная связь: крупнейшие по капитализации категории — и по зрелости. Стейблкоины и государственные облигации — в лидерах по обоим измерениям, что подтверждает их доминирование.

На другом конце — недвижимость и частное кредитование — с низкими значениями по стоимости и зрелости, что подчеркивает их зависимость от оффчейн-юридических и кастодиальных процессов. Но эта связь — лишь направление, а не точная зависимость.

Категории вроде сырья и частного кредитования уже накопили значительную ценность, но еще не перешли в зону высокой зрелости. Это говорит о том, что капитал склонен к более структурированным решениям, но рост их масштабов все еще опережает развитие цепочной зрелости.

91% токенизированных активов — по-прежнему ограничены в эмиссии и выкупе

Распределение по баллам по измерениям остается сосредоточенным в низких диапазонах: эмиссия и выкуп — самый узкий сегмент.

В последнем наборе данных 494 из 542 активов (91,1%) — по уровню эмиссии и выкупа — имеют баллы 1 или 2, что говорит о сохранении контроля за созданием и выводом за администраторами. Только 13 активов (2,4%) — достигли 4 или 5 баллов, что свидетельствует о редких моделях полностью автономных или симметричных.

Переносимость и расчет — более разнообразна: 205 активов (37,8%) — достигли 3 баллов, что создает промежуточный слой, где активы циркулируют в цепочке, но цепочка еще не является единственным регистром.

Сложность и композиционность — еще менее развиты: 394 актива (72,7%) — остаются на уровне 2, а только 21 (3,9%) — на 4 или 5. Это говорит о том, что большинство токенизированных продуктов — простая упаковка, а не глубоко программируемые финансовые инструменты.

Частное кредитование — лидер по уровню DeFi-использования (64,3%)

При разборе TPI по категориям видно, что стейблкоины лидируют по всем трем измерениям, особенно по переносимости и расчетам — 3,2 балла, что отражает мультицепочные развертывания и растущую цепочную архитектуру.

Акции и государственные облигации — следуют за ними, сбалансированно по всем измерениям. В нижней части — недвижимость и частное кредитование — с комплексными оценками ниже 1,5, что говорит о закрытости платформ и полностью оффчейн-структуре.

Из всех категорий только 10,6% достигают уровня сложности и композиционности 3 или выше (то есть — существенный порог для DeFi-интеграции). Это подтверждает, что большинство токенизированных активов в основном выступают в роли дистрибутивных упаковок, а не как полноценные строительные блоки финансов.

Стейблкоины по абсолютной сумме остаются доминирующими — около 26,4 млрд долларов заблокировано в DeFi, что значительно превосходит все остальные категории.

Но более показательным является проникновение внутри категорий: последние данные указывают на неожиданный тренд — частное кредитование стало наиболее насыщенной категорией по DeFi-использованию: 64,3% рыночной стоимости демонстрируют активы с активным DeFi TVL, далее — активные стратегии (19,0%).

В то же время, у стейблкоинов этот показатель — всего 9,0%, несмотря на их абсолютный масштаб.

Важно отметить, что эти два сигнала измеряют разные вещи: TPI — среднее по активам, а DeFi-использование — в долях долларов. Поэтому, например, частное кредитование может иметь низкий средний TPI, но очень высокий уровень DeFi-использования.

Причина — концентрация: в частном кредитовании DeFi используют лишь немногие протоколы и продукты. Например, Maple syrupUSDT и syrupUSDC вместе занимают около двух третей активных DeFi TVL этого сегмента. Это означает, что композиционность реальна, но она еще не широко распространена.

Другая причина — природа активов: эти продукты — инструменты доходности, использующие стабильные монеты в качестве залога, что идеально подходит для DeFi-стратегий дохода, особенно когда пользователи могут многократно использовать их в DeFi-кошельках для увеличения левериджа и сложного процента.

Это говорит о том, что уровень использования частного кредитования — не только история концентрации эмитентов, но и свидетельство того, что более нативные цепочные архитектуры могут повышать эффективность. Эти активы предоставляют другой тип дохода по сравнению с классическими крипто-бета-стратегиями, что делает их особенно полезными для построения цепочных портфелей.

Активные стратегии тоже показывают подобную картину: занимают второе место по композиционности, но очень концентрированы в нескольких продуктах.

Только Superstate Crypto Carry Fund — примерно 80% активных DeFi TVL этого сегмента. Остальные — ограниченное число продуктов, таких как Re Protocol reUSDe, Midas mBASIS и Resolv Liquidity Provider Token.

В то же время, крупные категории — государственные облигации и сырьевые товары — имеют лишь 3,2% и 2,5% соответственно в DeFi, а недвижимость и корпоративные облигации — практически нулевые.

Стейблкоины остаются самыми крупными в абсолютных значениях, но большая часть их предложения — вне производственного DeFi, используется для платежей, торговли, управления капиталом и расчетов.

То есть, уровень DeFi-использования стейблкоинов — низкий не из-за недостаточной зрелости залоговых ролей, а потому что их основная функция — циркулировать, а не храниться в кошельках как инвестиционный актив.

В то же время, частное кредитование и доходные активы — это инструменты инвестирования, которые все больше принимаются и используются как залоги в цепочке.

Токенизация — более концентрированный рынок, чем кажется

Продолжая тему, рынок токенизации кажется более централизованным. Даже исключая стейблкоины, топ-5 платформ по количеству активов — примерно 50% всех оцененных.

Securitize (фокус на институциональных эмитентах) — лидирует с 2,7 млрд долларов активов, далее Maple (кредит и гос.облигации), Tether (золото) и Ondo.

Различия в TPI по платформам — значительные: Ondo в среднем 2,3, Securitize — 1,6, а некоторые платформы (Robinhood, MetaWealth) — около 1,0, что говорит о чисто упаковочных решениях.

Географическое распределение (включая стейблкоины): Британские Виргинские острова — лидеры с 191,5 млрд долларов (в том числе 185 млрд USDT, который в 2025 году переехал в Сальвадор), затем Бермудские острова — 76,1 млрд (24%), и США — 23,6 млрд (7%).

Интересно, что средний TPI по активам, зарегистрированным в США, — 2,0, а активы, зарегистрированные в Британских Виргинских островах/Лихтенштейне (обычно через Reg S), — с более низкими оценками.

Регуляторная среда, похоже, связана со способом токенизации: продукты под контролем SEC склонны к слою упаковки, а в более крипто-дружественных юрисдикциях — к более высоким TPI.

Анализ TPI по цепочке: разрешенные цепочки — менее нативные

Текущие данные показывают, что архитектура сети существенно влияет на прогресс токенизации.

Общие показатели по цепочкам — чем глубже композиционность и шире возможности вторичного рынка, тем выше средний TPI: Optimism и Base — в лидерах с примерно 2,6–2,5, Ethereum и Solana — около 2,3.

Меньше ограниченные по операционной модели среды, например XRP Ledger — около 2,0.

Canton Network — пример: