Настоящие бенефициары раздела 404: последние разъяснения закона CLARITY

Автор: Merkle3s Capital；Источник: X, @Merkle3sCapital

Заголовок и основной текст говорят о двух вещах

2 мая опубликован компромиссный текст Tillis-Alsobrooks. За 24 часа банки заявили о своей победе, CEO Coinbase Брайан Армстронг написал три слова — Mark it up, на Polymarket прошёл скачок вероятности принятия CLARITY Act на 9 процентных пунктов до 55%. Все заявили о своей победе.

Это не сбалансированный компромисс, устраивающий всех, а сигнал: победные стратегии разные. Банки выигрывают в заголовке, криптоиндустрия — в тексте. Чтобы найти настоящих выгодополучателей, нужно читать основной текст.

Что именно запрещает Section 404

Область запрета Section 404 точно и неожиданно узка. Основная формулировка: «covered party» (посредник) не может получать доход, исключительно связанный с удержанием или экономически/функционально эквивалентным интересу. Обязательны оба ключевых слова. Запрет касается бирж, кастодианов и подобных посредников, а эмитенты (Circle, Tether) явно исключены.

Эволюция версии показывает намерения законодателей: январская версия называлась «Preserving Rewards for Stablecoin Holders» — в основном тексте было размыто, Coinbase выступала против; компромиссная версия мая — «Prohibiting Interest and Yield on Payment Stablecoins» — «запрет» передан банкам — но при этом определение сузилось, и были добавлены три явных исключения. Заголовок уступил банкам, а пространство в основном тексте осталось за криптоиндустрией.

Три типа исключений: преднамеренно оставленные законодателями лазейки

Процентные выплаты запрещены, но «доход, возникающий в результате действий», защищён. Три типа исключений охватывают большинство реальных сценариев получения дохода в криптоиндустрии:

1. Bona fide activities: возврат комиссий за сделки, награды за задания, стимулирование в платежных сценариях. Аналогично кешбэку по кредитным картам — вы тратите, значит получаете возврат, а не «удержание с доходом».

2. Маркет-мейкинг и ликвидность: yield farming для LP на DEX — явно под защитой. Доходы, лежащие за сотнями миллиардов TVL Uniswap, не ограничены Section 404.

3. Доходы от стейкинга и маржинальных залогов: доходы от стекинга, проценты по бессрочным контрактам — все в исключениях.

Общий принцип один: если есть экономическая деятельность, поддерживающая доход, он легален. Законодатели не уничтожили криптодоходы, а лишь потребовали, чтобы они имели номинальное «вознаграждение за труд».

Ранжирование выгодополучателей: DeFi > ведущие CEX > банки

DeFi — главный победитель

DeFi-протоколы не являются «посредниками», и Section 404 с самого начала к ним не применим. Доходы от маркет-мейкинга и стекинга прямо покрыты исключениями, что подтверждает их основную бизнес-модель. Более того, DeFi не нужно ничего переупаковывать — оно и так не попадает под регулирование, а принятие закона фактически закрепляет этот статус исключения. Правила стали яснее, и на них готовы выходить законные средства.

Ведущие CEX — краткосрочные потери, долгосрочные выигрыши

Возьмем Coinbase как пример: в 2025 году доходы, связанные со stablecoin, составят 1,35 млрд долларов, около 20% чистой прибыли. Из них float (проценты по T-bills, полученные от удержания стабильных монет пользователей) принадлежит Coinbase, и Section 404 на эту часть не влияет. Ограничены только продукты, платящие проценты «прямо при удержании», но их можно переупаковать как награды за активность через bona fide activities.

Ключевая сделка: пожертвовать 30-50% краткосрочной прибыли от yield-продуктов, чтобы получить легальный статус на 10 лет — перейти из серой зоны под юрисдикцию SEC в ясную рамку CFTC. Заявления CLO Coinbase Пола Греваля и CPO Фаряра Ширзада уже обозначили направление: «Деятельность, связанная с реальными платформами, защищена».

Структурная причина выигрыша ведущих и проигрыша мелких — затраты на соответствие требованиям: переупаковка yield-продуктов требует юридической команды, процессов соответствия и взаимодействия с регуляторами. У ведущих CEX есть эти ресурсы, у мелких — нет. В результате доля рынка концентрируется у лидеров — Section 404 создает для них правовой барьер.

Единственный риск: в течение 12 месяцев после принятия закона SEC, CFTC и Минфин определят границы «bona fide», что и есть настоящая неопределенность.

Банки — выиграли в заголовке, потеряли в нарративе

Банки получили «Prohibiting Interest and Yield» — словесную победу, но есть структурная ирония: банки могут платить проценты по stablecoin, а Circle — нет — оба используют одни и те же T-bills, но регуляторное отношение к ним разное. Конгресс дал преимущество в самом быстрорастущем сегменте финансовых продуктов.

Но банки недооценили один момент: Section 404 официально закрепил правовой статус stablecoin. Банки сохранили преимущество по процентам, но столкнулись с конкурентами, получившими легальные лицензии.

Ключевая временная шкала

Sen. Берни Моретто ожидает завершения работы комиссии к концу мая; сенатор Цинтия Луммис использует выражение «сейчас или никогда». Законодательное окно остается открытым еще 4-6 месяцев, и за каждым этапом стоят разные логики борьбы.

Заключение

Суть Section 404 не в «запрете процентов», а в определении, кто и как может зарабатывать. Самая большая выгода — это предсказуемость: до этого каждая компания гадала о регуляторных интерпретациях; теперь есть три типа исключений, на которые можно ссылаться.

Ранжирование выгодополучателей: DeFi > ведущие CEX > банки.

Одним предложением: 404 — это пропускной билет, а не запрет. Те, кто сможет адаптироваться к правилам, увидят выгоду, а те, кто не сможет — убытки. DeFi и ведущие CEX — первые; мелкие биржи и чисто процентные стабильные монеты — вторые. Временное окно в 12 месяцев — последний буфер до завершения rulemaking.