ИИ-инфраструктура взлетела безумно, но расходы на дата-центры тоже быстро истощают деньги, долговой пузырь начал лопаться

Статья написана: Лун Юэ

Скорость гонки вооружений в области ИИ, которая сжигает деньги, уже опередила скорость заработка этих технологических гигантов.

За прошедшую неделю пять крупнейших технологических компаний (общая рыночная капитализация свыше 12 триллионов долларов) — Amazon, Google, Meta, Microsoft, Oracle — опубликовали квартальные отчёты, без исключения повысив планы капитальных затрат.

Главный стратег по межактивам Morgan Stanley Эндрю Шитс сразу обновил прогноз, повысив совокупные капитальные расходы пяти технологических гигантов до 800 миллиардов долларов к 2026 году, а к 2027 году — более 1,1 триллиона долларов.

Шитс пишет:

Мы прогнозируем, что в 2026 году капитальные расходы сверхбольших технологических компаний составят около 800 миллиардов долларов, что почти вдвое больше расходов 2025 года и в три раза больше 2024 года. В следующем году мой коллега предполагает, что капитальные затраты американских сверхбольших технологических компаний могут достичь 1,1 триллиона долларов.

Цифры впечатляют, но возникают и вопросы.

Откуда деньги? Ответ — заимствования

За последние годы эти технологические гиганты накапливали значительные свободные денежные потоки благодаря модели «легких активов». Но сейчас ситуация тихо изменилась.

Свободный денежный поток Amazon и Meta показывает, что обе компании уже приближаются или перешли в отрицательную зону.

Что это означает? Проще говоря: денег не хватает, и приходится брать в долг.

Особенно в условиях, когда эти компании продолжают выкупать акции и платить дивиденды, новые капитальные затраты почти полностью финансируются за счёт заимствований.

Morgan Stanley прогнозирует, что в 2026 году рынок облигаций инвестиционного уровня (IG) в США станет самым активным за всю историю:

Общий выпуск примерно 2,25 триллиона долларов, рост на 25%.

Чистое предложение около 1 триллиона долларов, рост на 57%.

Из них сектор технологий уже в этом году обеспечил 18% предложения облигаций инвестиционного уровня в США — это самый высокий показатель за всю историю сектора, вдвое больше по сравнению с аналогичным периодом 2025 года.

Основная логика этого процесса, по мнению Morgan Stanley, сводится к четырём словам: «AI — драйвер предложения капитала» (AI Capex Driving Supply).

Рынок облигаций уже показывает признаки усталости

Это не осталось незамеченным.

После волны в 300 миллиардов долларов по выпуску облигаций, связанной с ИИ, инвесторы начинают проявлять усталость.

Самый очевидный пример: на прошлой неделе Meta выпустила облигации на сумму до 25 миллиардов долларов, при этом пиковый спрос достиг около 96 миллиардов долларов. Этот показатель кажется значительным, но по сравнению с прошлогодним выпуском на 30 миллиардов долларов, который привлёк спрос в 125 миллиардов долларов, он заметно сократился.

Более важные детали:

Один из эмитентов, связанный с SoftBank Group, был вынужден повысить доходность выпуска из-за недостаточного спроса, чтобы завершить сделку.

Инвесторы начали требовать более строгих условий защиты — в том числе поддержку со стороны материнской компании Google Alphabet, которая обещает гарантировать оплату арендной платы за дата-центры в случае дефолта арендатора.

Некоторые инвесторы уже прямо отказываются от определённых сделок. Один из них сообщил Bloomberg, что отказался от облигаций Oracle на 14 миллиардов долларов для дата-центров в Мичигане, потому что в них есть условия выкупа, неблагоприятные для держателей облигаций.

Руководитель глобальных облигаций PGIM Роберт Типп заявил:

В конечном итоге эти компании массово продают долги, и им придётся платить всё более высокие цены за заимствования. После того как рыночные спреды сузились до исторически низких уровней, рынок сталкивается с стеной тревог.

Со-руководитель глобального рынка капитальных облигаций JPMorgan Джон Сервиеда говорит:

Мы видим, что для этих заимствований важны разные факторы — что ценят инвесторы, как оценивают риски и доходность. СпDemand на эти сделки остаётся высоким, но с ростом предложения мы ожидаем дальнейшую эволюцию условий и структур сделок.

Банки «уже не справляются»

Усталость рынка облигаций — лишь вершина айсберга. Глубже внутри банковской системы накапливаются более серьёзные проблемы.

По данным Financial Times от 3 мая, крупные кредитные организации, такие как JPMorgan, Morgan Stanley, Sumitomo Mitsui Banking Corporation (SMBC), активно ищут способы распределить риски, связанные с долгами дата-центров, чтобы освободить баланс.

Со-руководитель подразделения по кредитным рискам Man Group Мэтью Монио заявил:

Масштабы… значительно превышают всё, что мы раньше видели. Банки скоро могут оказаться на пределе.

Конкретный пример: JPMorgan и MUFG потратили более шести месяцев, пытаясь распродать долг на 38 миллиардов долларов, связанный с проектами Oracle в Техасе и Висконсине. В итоге спрос оказался недостаточным, и часть кредитов пришлось продать по сниженной цене ненебанковским кредитным организациям.

38 миллиардов долларов — один проект, шесть месяцев — и не удалось продать.

За этим стоит жёсткое ограничение внутренней политики по рискам — при достижении лимитов по одному заемщику или отрасли, банк не может финансировать новые проекты.

Монио говорит:

Если бы я был главным рисковым офицером банка, я бы спросил у кредитных менеджеров, как они собираются распределять такие риски.

Чтобы решить эту проблему, банки начали искать инструменты «переноса значительных рисков» (SRT) — разделения крупного кредита на части, чтобы передать наиболее рискованные сегменты на баланс сторонних инвесторов, таких как частные кредитные фонды или страховые компании.

Адвокат из Linklaters Дэвид Лаккинг отметил:

Банки обычно всё равно сохраняют некоторую долю риска. Инвесторы SRT хотят убедиться, что у банка есть хоть какая-то заинтересованность.

Финансовый менеджер Cheyne Capital Фрэнк Бенхаму подчеркнул, что SRT, связанный с дата-центрами, отличается от традиционных продуктов:

Количество операторов ограничено, концентрация высокая, и есть значительные строительные риски. Поэтому за это требуют более высокой доходности.

Goldman Sachs предупреждает: инвестиционный рынок облигаций становится «акциями»

Эта волна долгов по ИИ также меняет структуру всего рынка инвестиционных облигаций.

Amanda Lynam, стратег по инвестиционным облигациям Goldman Sachs, отмечает, что с 2026 года выпуск американских облигаций инвестиционного уровня достиг рекордных показателей — по состоянию на 20 апреля, объем выпуска составил 794 миллиарда долларов, что примерно соответствует прогнозу Morgan Stanley в 2,25 триллиона долларов на весь год.

Но более важна структурная трансформация.

В недавнем отчёте трейдер Goldman Sachs Jeffrey Papai пишет, что из 660 эмитентов, выпустивших облигации за последний год, лишь 11 компаний обеспечили около 25% от скорректированного по дюрации объёма выпуска. Среди них — четыре гиганта технологий (Meta, Amazon, Oracle, Google) и четыре крупные финансирования дата-центров, что вместе составляет почти 20% от общего объёма по дюрации.

Для сравнения: Oracle (ORCL) сейчас — крупнейший по рискам эмитент в индексе инвестиционных облигаций; Meta за менее чем год поднялась с 51-го места до 8-го в рейтинге эмитентов.

На прошлой неделе Meta выпустила облигации на 25 миллиардов долларов, что стало крупнейшей сделкой по финансированию дата-центров (RPLDCI). Их дюрация почти равна всему объему непогашенных облигаций Boeing (BA), а также превышает сумму всех облигаций Ford (F) и General Motors (GM).

Goldman Sachs делает вывод:

«Мы сталкиваемся с рынком, всё более сосредоточенным на AI, похожим на рынок акций, но с более выраженной негативной кривой — потому что доходность по фиксированному доходу вообще не имеет пространства для роста.»

Проще говоря: ставки на AI в акциях — прибыль, если цена растёт; ставки на AI в облигациях — получение процентов, но при проблемах — реальные убытки.

Если денег не хватает, берём в долг по всему миру

При ограничениях по объёму выпуска облигаций инвестиционного уровня в США (обычно не более 2-3% на одного эмитента), технологические гиганты начали искать финансирование на глобальных рынках.

Данные Goldman Sachs показывают, что с 2024 года выпуск облигаций в евро, фунтах и швейцарских франках у сверхбольших технологических компаний заметно вырос.

На момент публикации статьи Alphabet, материнская компания Google, запустила выпуск еврооблигаций на сумму не менее 90 миллиардов евро, а также начала продажу канадских долларов — оба выпуска установили новые рекорды в своих рынках.

Meta выбрала другой путь: через создание внебалансовых специальных целей (SPV) для распределения долгового давления. После совместного с Blue Owl завершения проекта на 270 миллиардов долларов для финансирования дата-центров в Луизиане, Meta сотрудничает с Morgan Stanley и JPMorgan для реализации проекта Sopaipilla на 13 миллиардов долларов для финансирования дата-центра в Эль-Пасо, Техас.

Суть такой структуры — максимально распределить долг между большим числом участников.

Morgan Stanley: когда рухнет пузырь AI? Четыре сигнала

Поскольку весь цикл AI всё больше зависит от бесперебойной работы долгового рынка, Morgan Stanley выделил четыре возможных сигнала, предвещающих резкое расширение кредитных спредов и крах «домика из карточек» AI:

Рост долга опережает рост прибыли

Рост рынка заёмных средств превышает рынок высококачественных кредитов

Слияния и поглощения выходят за рамки долгосрочных трендов

Поддержка сделок частных фондов и снижение доли собственных средств

Ещё один более очевидный сигнал — в тот же день, когда акции «семёрки гигантов» достигли рекордных максимумов, а индекс S&P 500 обновил исторические вершины, спред по кредитным дефолтным свопам (CDS) Meta достиг рекордных значений и продолжает расширяться.

Рост цен акций и CDS одновременно — это уже серьёзный знак, требующий внимания.

В итоге Morgan Stanley делает краткий, но весомый вывод:

Кредитный рынок финансирует строительство AI.

Иными словами: если кредитный рынок закроется, эпоха AI — закончится.

Данная статья не является инвестиционной рекомендацией, не отражает мнения платформы, рынок рискован, инвестируйте с осторожностью, принимайте самостоятельные решения.