Стратегия: давно следовало сказать, что не исключается продажа монет.

Автор: Chloe, ChainCatcher

Вчера Strategy опубликовала финансовый отчет за первый квартал 2026 года, чистый убыток за квартал составил 12,54 миллиарда долларов, что связано с нереализованными убытками из-за падения биткоина. В то же время Майкл Сэйлор на конференции заявил: «Мы можем продать часть биткоинов, чтобы выплатить дивиденды, это для того, чтобы дать рынку сильный сигнал и показать, что мы уже достигли этой цели.» Генеральный директор Phong Le на той же встрече подчеркнул: «Когда продажа монет выгодна компании, мы это делаем.»

Сэйлор полностью изменил свою позицию, ранее придерживаясь принципа «никогда не продавать монеты».

После новости акции MSTR упали более чем на 4% после закрытия торгов, а биткоин также рухнул, пробив отметку в 81 000 долларов. В настоящее время Strategy держит 818 334 BTC, средняя цена приобретения около 75 537 долларов, общая стоимость примерно 66,7 миллиарда долларов, что составляет около 4% от общего обращения BTC в мире.

Когда крупнейший в мире корпоративный держатель BTC объявил, что «продажа монет — допустимый вариант», криптовалютный рынок вновь задался вопросом: что произойдет, если Сэйлор действительно начнет продавать монеты?

Битва быков и медведей, продажа монет — стратегический ход?

Чтобы понять влияние продажи монет на рынок, нужно сначала разобраться в одной важной причине: почему Сэйлор выбрал именно этот момент для смены позиции? На рынке существует два противоположных толкования этого шага, и каждое из них приводит к совершенно разным ценовым ожиданиям.

С точки зрения быков, это «предупредительный удар». Судя по заявлениям самого Сэйлора, а также анализам Bernstein и глубокому разбору конференции по финансовому отчету за первый квартал в The Crypto Times, он пытается противостоять медведям, настроенным против Strategy. Иными словами, он пытается с помощью активных продаж небольшой части BTC устранить долгосрочные опасения рынка относительно денежного потока Strategy.

Strategy ежегодно платит дивиденды по привилегированным акциям STRC в размере 11,5%, что составляет около 1,5 миллиарда долларов в год. Доходы от программного бизнеса практически игнорируются, а биткоин не генерирует денежный поток, поэтому рано или поздно компания будет вынуждена постоянно выпускать новые обычные акции для получения наличных для выплаты дивидендов. Массовое эмитирование акций размывает долю существующих акционеров, давит на цену MSTR и вызывает цепную реакцию. Этот сценарий — одна из главных опасений быков.

Strategy хочет доказать, что она может напрямую платить дивиденды за счет своих BTC-активов и в любой момент прекратить выпуск новых акций. В ходе конференции Сэйлор заявил: «Если вы — медведи, то ваша аргументация в том, что эта компания должна продавать акции, чтобы платить дивиденды, — я с этим не согласен и с удовольствием это опровергну.»

Кроме того, он отметил, что Strategy в настоящее время достаточно лишь ежегодного роста BTC на 2,3%, чтобы покрывать все обязательства по дивидендам по STRC, и при этом не нужно продавать ни одной акции. Учитывая, что исторический средний ежегодный рост BTC превышает 20%, этот порог кажется очень низким.

Также аналитик Bernstein Gautam Chhugani в отчете за конец апреля поддержал эту точку зрения, заявив, что «лучшие дни криптовалют еще впереди», и отметил, что STRC — это инструмент с высокой доходностью и низкой волатильностью, который привлекает и циркулирует деньги, ищущие доход. Bernstein считает, что механизм STRC сам по себе станет движущей силой следующего роста BTC, важнее даже, чем приток через спотовые ETF.

Если рассматривать с этой точки зрения, то «продажа монет» со стороны Сэйлора, скорее всего, будет носить маломасштабный, символический и запланированный характер, а не паническую распродажу. Если эта концепция будет принята рынком, то цена может даже укрепиться за счет устранения неопределенности.

Кроме того, с более макроэкономической точки зрения, активное заявление Сэйлора о продаже монет — это, возможно, тест рынка на стрессоустойчивость. Если Strategy никогда не проверяет реакцию рынка на продажу биткоинов и всегда считает «продажу монет» табу, то это создает серьезный риск для рынка. В случае, если Strategy действительно начнет вынужденную распродажу, рынок никогда не отрабатывал подобные ситуации, и реакция может оказаться панической.

Можно сказать, что лучше устранить вопрос «будет ли Strategy продавать монеты» сейчас, чем оставить его в виде потенциальной бомбы замедленного действия.

Стратегия — классическая структура Понци?

Однако взгляд медведей полностью противоположен. Экономист Питер Шифф еще в марте назвал структуру Strategy «биткоинским Понци». Он считает, что основной инструмент финансирования Strategy — это STRC, приоритетные акции номиналом около 100 долларов с годовой дивидендной доходностью 11,5%, специально разработанные для привлечения консервативных институциональных инвесторов, а затем эти деньги используются для покупки BTC.

Питер Шифф утверждает, что при падении рынка и давлении на цену STRC, единственный способ удержать цену — повысить дивидендную доходность, которая с момента выпуска в июле прошлого года выросла с 9% до 11,5%. Сейчас ежегодные выплаты по дивидендам составляют около 1,5 миллиарда долларов, и с каждым новым выпуском STRC эта сумма продолжает расти.

Именно эти 1,5 миллиарда долларов — главный аргумент Шиффа. Он считает, что доходы от программного бизнеса можно игнорировать, BTC не генерирует денежный поток, а выплаты дивидендов возможны только за счет новых выпусков STRC — то есть, по сути, это структура Понци, когда новые инвесторы финансируют выплаты старым.

Когда запасы наличных закончатся (сейчас примерно 2,25 миллиарда долларов, что хватит на 18 месяцев), у Saylor останутся два варианта: объявить дефолт по дивидендам, что немедленно разрушит STRC и вызовет крах доверия; или начать ликвидировать BTC, чтобы выплатить дивиденды в долларах — именно это и происходит сейчас.

Кроме того, «Financial Times» использует более острое сравнение: Jenga, игру «Тесла-стакан». Они сравнивают механизм STRC с ипотечными ценными бумагами (MBS) перед кризисом 2008 года: тогда «безопасные» ценные бумаги AAA требовали рост цен на недвижимость, а рост цен подтверждал их безопасность, пока рост не остановился, и вся структура не начала разрушаться.

FT также указывает на важный юридический нюанс: несмотря на маркетинговое заявление о том, что STRC обеспечены биткоинами сверх их стоимости, на самом деле это необеспеченные ценные бумаги, не имеющие приоритетных требований к BTC Strategy. В случае ликвидации Strategy держатели STRC займут место после 8,2 миллиарда долларов по конвертируемым облигациям и 1,3 миллиарда долларов по привилегированным акциям STRF, и только после удовлетворения этих требований получат свои деньги.

Руководитель исследования K33 Vetle Lunde также предупреждает, что у держателей STRC есть «асимметричная структура»: с одной стороны, дивиденды могут быть ограничены, а с другой — риск потерь реальный. Если цена долгое время будет ниже номинала, поведение этого инструмента скорее будет напоминать кредитный риск, а не стабильный доход.

С этой точки зрения, слова Сэйлора о «поддержке рынка» могут быть первым сигналом того, что структура Понци не выдержит. Если рынок начнет воспринимать это как признак надвигающегося краха, Strategy потеряет способность привлекать новые инвестиции через выпуск акций и перейдет в реальный цикл продаж монет. А поскольку Strategy владеет около 4% обращающегося BTC, то, начав массово продавать, она может вызвать беспрецедентный для рынка ценовой шок.

Интересно, что данные Polymarket показывают, что рынок сейчас находится в состоянии неопределенности. Перед публикацией отчета за первый квартал ставки на то, что Strategy продаст BTC в 2026 году, составляли около 10%. После заявления Сэйлора о продаже монет вероятность резко выросла до 48%. В то же время, вероятность достижения ценой BTC 100 000 долларов к концу года оценивается в 42%, а вероятность падения до 55 000 долларов — в 55%. Весь рынок явно колеблется между «сильным отскоком» и «повторным погружением в глубину».

Итог

Итак, если Сэйлор начнет продавать монеты, сможет ли крипторынок рухнуть?

С точки зрения цифр на бумаге, если Strategy продаст только небольшую часть BTC, это не повлияет существенно. Предположим, что ежегодно она продает примерно сумму, равную обязательствам по дивидендам — около 1,5 миллиарда долларов. Этот объем относительно невелик по сравнению с масштабами прошлых покупок BTC Strategy, поэтому «небольшая продажа» вряд ли сильно ударит по цене. Кроме того, если продажа будет носить «маломасштабный и заранее анонсированный» характер, рынок, скорее всего, сможет его переварить.

Однако эмоциональный эффект — совсем другое дело. За последние шесть лет крипторынок воспринимал Strategy как вечное «непродажное» держание, что означало исчезновение BTC из обращения и отсутствие давления на рынок. Эта гипотеза — важная часть бычьей истории BTC: «Крупнейший институциональный держатель гарантированно не продает» — одна из ключевых предпосылок структурного оптимизма рынка. Когда эта предпосылка исчезает, рынок вынужден переоценить неизвестную переменную — факт, что Strategy может стать продавцом.

В конечном итоге, более глубокий эффект заключается в том, что это может повлиять на другие компании DAT. Успех Strategy породил более 100 аналогичных публичных компаний, но около 40% их рыночной оценки уже ниже реальной стоимости их BTC. Если даже Strategy начнет продавать монеты, то эти компании с NAV ниже 1 и невозможностью продолжать привлекать финансирование через акции почти не смогут избежать цепной реакции массовых распродаж, что может привести к существенному снижению всего рынка.