Горизонт: одиннадцать лет без выбора

26 сентября 2025 года Horizon Robotics привлекла 6,339 миллиона гонконгских долларов, в результате чего рыночная капитализация в тот же день сократилась на 12,4 миллиарда гонконгских долларов.
Это финансирование было осуществлено по схеме “распределение старых и новых акций”, при которой крупный акционер сначала продает старые акции, а затем подписывается на новые, что позволяет компании быстро получить новые деньги — шесть частей инвестиций идут на исследования и разработки, две части — на индустриальную цепочку, оставшиеся — на выход на международные рынки и инвестиции в Robotaxi.
Будучи компанией, включенной в Hong Kong Stock Connect, с рыночной капитализацией менее года, превысившей 1000 миллиардов юаней, Horizon Robotics выбрала в этот момент снижение стоимости акций для дополнительного финансирования, и это уже третий раунд привлечения капитала с общим объемом 17,19 миллиарда гонконгских долларов (около 2,2 миллиарда долларов США).

Другая компания Mobileye, также начавшая с автомобильных AI-видовых чипов, сталкивается с быстрыми изменениями в алгоритмах автономного вождения. В первый день выхода на NASDAQ в октябре 2022 года ее рыночная капитализация достигла 23 миллиарда долларов. Однако позже компания отказалась от снижения стоимости акций, и ее рыночная капитализация снизилась до 13,1 миллиарда долларов к моменту третьего раунда финансирования, а сегодня составляет около 7,3 миллиарда долларов.

Очевидно, что Horizon Robotics не хочет стать следующим Mobileye. Вместо того чтобы ждать, пока рынок снизит оценку, лучше самостоятельно снизить цену, положить наличные в карман, даже если это приведет к потере рыночной стоимости вдвое превышающей сумму полученных денег, — так компания приобретает время для выживания.

一、每一次估值，都需要一个新故事

Начиная с 2015 года, путь Horizon Robotics был полон вынужденных решений — когда выбора уже не было, приходилось делать его, но по крайней мере — когда еще можно было выбрать.

В 2012 году Юй Кай вернулся из Кремниевой долины, присоединился к Baidu и в следующем году стал первым директором Института глубокого обучения (IDL) Baidu, который специализировался на передовых областях, таких как глубокое обучение, распознавание изображений и речи.
В 2015 году Юй Кай ушел и основал Horizon Robotics с целью создать “Intel для эпохи роботов”. В последующих интервью он говорил, что его выбор был основан на прогнозе развития краевых интеллектуальных систем.

На самом деле, в то время Baidu сосредоточилась на поисковой рекламе и O2O, приоритеты в области чипов были низкими, и компания могла заниматься только исследованиями в институте, не получая заказов на массовое производство. Уход Юй Кая был единственным выходом.
В 2018 году Horizon Robotics представила решение для будущих городов, включающее ADAS (системы помощи водителю), AIoT (умный дом), розничную торговлю и умные города — практически все умные устройства, в которые можно встроить чипы.
Этот год стал пиком для AI-компаний: четыре “маленьких дракона” привлекли более 3 миллиардов долларов, что составляет около пятой части всего финансирования в области AI. Они говорили о компьютерном зрении, оцениваясь по программному обеспечению, тогда как Horizon Robotics делала ставку на “чипы + алгоритмы”, оцениваясь по аппаратному обеспечению, что создавало два разных оценочных подхода.
Чтобы добиться высокого оценки на раунде B, Horizon Robotics нужно было доказать, что она делает не только автомобильные чипы, но и универсальные AI-чипы, пригодные для городов, розничной торговли, дома, фабрик и транспорта — только так можно было создать нарратив о “универсальных AI-чипах” на триллионный масштаб.
В феврале 2019 года компания привлекла 600 миллионов долларов на раунде B при оценке в 3 миллиарда долларов. Обещание о универсальных AI-чипах реализовалось, но дальше развивать его было трудно. Перегрузка инженерных ресурсов, медленные выплаты, разброс заказов — все это стало очевидным. В итоге пришлось резко сократить штат и вернуться к автомобильным чипам для стабилизации ситуации, ведь совокупность мелких бизнесов не сравнится с одним крупным сценарием — автомобилем.

Юй Кай позже объяснил: “Лучше выкопать один глубокий котлован, чем много мелких ям.” Если Horizon не сократит фронт работы, у нее не хватит денег дотянуть до следующего раунда C.
В 2020–2021 годах компания плотно связалась с моделями Li Auto ONE и Changan UNI-T, занимаясь разработкой программного и аппаратного обеспечения. Этот период стал редким окном в области автомобильных чипов: Nvidia была слишком дорогой, Mobileye — закрытой системой (чипы и алгоритмы продаются вместе, ограничивая дифференциацию), Qualcomm и Huawei еще не начали массовое производство, а китайские автопроизводители могли выбрать только Horizon Robotics с их моделями “Задача 2” и “Задача 3”.
В декабре 2020 года стартовал раунд C1. К июню 2021 года завершился раунд C7, общий объем — 1,5 миллиарда долларов, оценка — 5 миллиардов долларов. В этот раз оценка основывалась не только на “универсальных AI-чипах”, а на реальных подтвержденных данных о серийном производстве.
В 2022 году Horizon Robotics привлекла участие Volkswagen в раунде D, инвестировав 1 миллиард долларов и создав совместное предприятие “Koori Cheng” (60% контроль Volkswagen). В результате присоединения крупнейших автопроизводителей оценка зафиксирована на уровне 8,71 миллиарда долларов.
В 2024 году Horizon Robotics вышла на Гонконгскую биржу с IPO по цене 3,99 гонконгских долларов за акцию, а рыночная капитализация в первый день составила 53,4 миллиарда гонконгских долларов — ниже оценки D-раунда, то есть IPO было по сниженной цене. В тот момент у компании не было другого выбора: A-shares на 科创板 ужесточили требования к убыточным чипам, американский рынок закрыт для китайских компаний, а фондов в юанях не хватало. Гонконг стал единственной площадкой, способной принять такой масштаб, даже по сниженной цене.
В 2025 году Horizon Robotics провела три раунда распределения акций на сумму 17,19 миллиарда гонконгских долларов и начала рассказывать истории о роботах и телесных интеллектуальных системах.
Потому что оценка в области интеллектуальных систем ограничена диапазоном 500–800 миллиардов гонконгских долларов, а рыночная капитализация Horizon уже превысила триллион, разрыв нужно было компенсировать более крупным нарративом, как в 2018 году, когда “универсальные AI-чипы” использовались для оценки сверхфундаментальных показателей.
Этот новый нарратив был реализован на презентации продуктов в апреле 2026 года. Юй Кай представил “автомобильный интеллект” как следующий опорный пункт и предложил концепцию “аппаратное обеспечение со временем амортизируется, агент со временем увеличивается в стоимости”, пытаясь сместить фокус оценки Horizon с стоимости чипов на долгосрочную подписку на программное обеспечение.
Можно сказать, что каждое расширение и сокращение Horizon — это не выбор между оптимальным и субоптимальным, а вынужденный шаг, другого выхода не было. За одиннадцать лет все вынужденные решения сложились в сегодняшний образ компании, и если считать их только стратегическим предвидением, это скрывает сложную эволюцию между бизнесом, технологиями и капиталом.

二、从方案商滑到芯片商

Прибыльность Horizon Robotics удерживается на уровне 64,5%, что значительно выше у чистых производителей чипов, потому что компания продает не только чипы, а совместно с ключевыми клиентами разрабатывает решения — инженеры Horizon работают на месте, объединяя чипы, инструменты (Tian Gong Kai Wu), часть алгоритмов восприятия и управления в интегрированные программно-аппаратные комплексы, на базе которых автопроизводители создают приложения.

Однако возникает парадокс: чем важнее становится бизнес автономных систем, тем больше автопроизводители мотивированы заниматься собственными разработками, и тем меньше они хотят зависеть от совместных разработок с Horizon.
Когда закончится “медовый месяц” совместной разработки, зависит от скорости развития собственных команд автопроизводителей.
Первым, что они забирают, — это алгоритмы управления. Эти алгоритмы связаны с дифференциацией опыта, и их себестоимость быстро снижается благодаря насыщенности рынка талантами и открытости инструментальных платформ (PyTorch, CUDA).

Следующим забирается восприятие. Команды Baidu, Xpeng и Li Auto имеют по тысяче человек, и даже при использовании чипов Horizon они рассматривают их лишь как вычислительную платформу, полностью разрабатывая алгоритмы самостоятельно. Этот этап, вероятно, продлится всего три-пять лет.

Когда алгоритмы управления и восприятия будут полностью забраны, даже если чипы еще закупаются, их роль снизится до “интегрированного решения” — как версия для автомобилей, подобная MediaTek, которая занимается только чипами.

Однако в среднесроке и долгосрочной перспективе средние и низкие модели все равно будут использовать сторонние чипы, потому что для автопроизводителей настоящие барьеры для самостоятельной разработки — это не дизайн, а стоимость производства, уровень выхода годных, сертификация по стандартам автотранспорта, распределение мощностей TSMC и зрелость программных стэков.
Именно эти факторы делают такие чипы, как J6E и J6M, пока что трудноустранимым конкурентным преимуществом Horizon (стоимость Thor от Nvidia делает его неподходящим для моделей дешевле 150 тысяч юаней).

Это означает, что если Horizon перейдет к чистому производству чипов, она сможет сохранить доходы, но низкая маржа при большом объеме не позволит удержать оценку. По текущим мультипликаторам PS для чистых чипов на A-shares и Hong Kong, капитализация Horizon может снизиться до 5–7 раз по PS.

Компания вынуждена подготовиться к двум сценариям: для клиентов, желающих самостоятельно разрабатывать чипы, — возвращение к продаже чипов и инструментов; для тех, кто не хочет или не может, — предоставление полного стека решений от чипа до системы автономного вождения.

В 2024 году Horizon представила полный комплект помощи водителю HSD (Horizon SuperDrive), который конкурирует с Huawei ADS и Xpeng XNGP. В настоящее время уровень внедрения и охват сценариев все еще уступают Huawei ADS, однако модели, такие как Exeed Star 5 и iCAR V27, оснащенные HSD, уже имеют 77% опций для интеллектуального вождения. Компания планирует достичь миллиона массовых поставок за три-пять лет.
На моделях Zengcheng 6 компания использует многоуровневую стратегию: J6P — для высокотехнологичных совместных разработок, J6E и J6M — для стандартных поставок. Инструменты Tian Gong Kai Wu также совместимы с интерфейсами CUDA, что снижает трения при переходе автопроизводителей с Nvidia на Horizon.
Текущие меры Horizon — лишь отсрочка, чтобы превратить обвал в скольжение, и выиграть время для закупки чипов.

三、从专用芯片退向通用芯片

Времена, отведенные бизнес-стратегией для задержки технологического прогресса, съедаются технологическими межпоколенческими долгами.
Чипы BPU Horizon следуют архитектуре DSA (специализированная архитектура области), оптимизированной для тензорных вычислений нейронных сетей, сверток и режимов памяти, что обеспечивает в несколько раз более высокую энергоэффективность по сравнению с универсальными GPU. В 2017–2020 годах это было правильным решением для эпохи ADAS, когда алгоритмы основывались на сверточных нейронных сетях, а вычислительные задачи на борту автомобиля были относительно стабильными.

Но с 2020 года развитие алгоритмов на борту разделилось на две линии. Первая — структура сети: от CNN к гибриду CNN+Transformer, затем к BEV-восприятию на базе Transformer. Вторая — системная парадигма: от модульных цепочек восприятия — принятия решений — управления к end-to-end моделям, и далее к VLA (Vision-Language-Action — визуально-языковая-двигательная модель). Эти линии накладываются друг на друга, каждые три-четыре года возникает новая архитектурная нагрузка.

Архитектура BPU при каждом переходе к новой парадигме должна балансировать между двумя подходами: либо укреплять новые операторы для сохранения энергоэффективности, либо оставлять более универсальные вычислительные блоки для поддержки неизвестных алгоритмов. Первый подход обеспечивает более высокую энергоэффективность в краткосрочной перспективе, но требует повторных усилий при следующем переходе. Второй — уступает GPU, поскольку каждый добавленный блок уменьшает преимущества специализированных чипов по энергоэффективности.

Horizon выбрала второй путь и идет все дальше. Самая новая версия чипа — Starry 6P, выполненная по 5 нм техпроцессу, с расширенной пропускной способностью и встроенной памятью, способная одновременно поддерживать большие модели для интеллектуальных систем и салонных решений, по характеристикам сопоставима с Nvidia Thor средней комплектации. В моделях стоимостью 150–250 тысяч юаней он действительно конкурентоспособен, но по энергоэффективности уступает предыдущему поколению, поскольку для поддержки больших моделей пришлось пойти на компромисс с универсальностью. Это — победа в стоимости, но не в архитектуре, и лишь отсрочивает давление на смену парадигмы алгоритмов.
Также Horizon представила “систему магазинов”, по сути — модульные блоки вычислений для автономных систем, которые можно заменить без полной перепрошивки всей системы автомобиля, что снижает издержки на износ оборудования, но лишь продлевает срок службы одного поколения чипов, а не решает проблему межпоколенческих долгов.
Текущий спрос на вычислительные мощности в серийных автомобилях достиг 500 TOPS, а в будущем, при переходе к VLA, потребуется объединение восприятия, принятия решений и управления в один крупный модельный блок с требованиями до 1000 TOPS и выше. Это значительно превышает текущие задачи ADAS и требует решений, традиционно сильных у Nvidia — GPU.

Переход от Ampere к Blackwell у Nvidia, аналогичный переходу от Orin к Thor, обеспечивает преемственность экосистемы CUDA — алгоритмы и код остаются совместимыми, а опыт оптимизации — переносимым. В то время как у Horizon каждый новый архитектурный цикл требует переписывания инструментов и перенастройки алгоритмов, что создает межпоколенческий долг на уровне экосистемы, а не только отдельного чипа. Поэтому Horizon инвестирует в развитие R&D, значительно превышающее уровень 2018 года, когда Юй Кай делал ставку на компанию.

Даже при этом, Horizon сталкивается с гипотетической “серой быстрой” проблемой: в рамках end-to-end и VLA парадигм, где данные, модели и вычисления образуют цикл обучения и внедрения, автопроизводители, обладающие реальными дорожными данными, смогут влиять на выбор чипов. Уже есть крупные автопроизводители, договаривающиеся с TSMC и Nvidia о кастомных решениях, обходя стандартных поставщиков автотранспортных чипов. Даже если Horizon сможет идти в ногу с технологическими обновлениями, отрасль смещается в сторону автопроизводителей, контролирующих данные.
Более того, с развитием VLA и новых моделей, требующих все более мощных и гибких решений, патчи для архитектуры BPU рано или поздно достигнут предельной эффективности, и тогда Horizon придется полностью перестраивать архитектуру, что обнуляет все 11 лет технологического накопления.

四、把估值套现成时间

Для Horizon все эти долгосрочные и краткосрочные вызовы требуют не только технологических решений, но и финансовых стратегий: необходимо своевременно реализовать часть оценки, чтобы получить буфер времени для бизнеса и технологий.

На рынке Гонконга текущая капитализация в триллион гонконгских долларов основана на нарративе “компании с возможностями как в чипах, так и в программных алгоритмах”. Аналогичная по фундаменту Mobileye сегодня стоит всего 7,3 миллиарда долларов, PS — 3,5 раза. Разница — в рыночной премии за “будущее Horizon, которое будет не только Mobileye”, и при изменении настроений рынок может резко скорректировать оценку. За три года Mobileye потеряла 70% стоимости, полностью сбросив все нарративные премии.

Следовательно, для Horizon это очень сложная задача: балансировать между снижением оценки на вторичном рынке и необходимостью привлечения новых инвестиций, которые, в свою очередь, могут еще больше снизить оценку. Компания должна точно выбрать момент, чтобы реализовать часть стоимости.

Но даже успешное “выбивание” оценки — лишь временная мера, и в конечном итоге важнее — превратить это в устойчивый денежный поток.

Последний тестовый этап — массовое производство Starry 6P в третьем квартале. Если он подтвердит сценарий “интеграции салона и системы интеллектуального вождения” на примере Chery iCAR, Horizon сможет привлечь новую оценку для следующего раунда. Если же запуск задержится или отзывы будут плохими, нарратив придется пересматривать.

За рубежом ситуация иная. Для отечественных брендов Horizon все больше ориентируется на прямое участие в цепочке поставок автопроизводителей, а для совместных предприятий и зарубежных рынков — Tier 1, такие как Bosch, ZF, или совместные предприятия вроде Koori Cheng (60% контроль Volkswagen). Если этот сценарий сработает, у Horizon появится повторяемая модель за рубежом. Если нет — останется только экспорт чипов серии Zengcheng. Время массовых поставок уже сдвинулось с 2026 на 2027 или даже 2028 год.
Если отдалить взгляд, то эта временная шкала — не только история Horizon. В Китае, в США, в мире — все компании сталкиваются с ограничениями: запрет на стратегические слияния, закрытие рынка для китайских компаний, нехватка юаневых фондов, стратегия “WVR” (все виды слияний и поглощений под запретом), смена алгоритмов каждые 3–4 года, внутренние разработки автопроизводителей, вытесняющие поставщиков — все эти ограничения не уникальны для Horizon, а характерны для всей отрасли высоких технологий Китая.

Horizon — лишь первая крупная компания, которая оказалась на виду, потому что ее масштаб позволяет. За ней — длинная цепочка компаний, которые еще не достигли этого уровня, но рано или поздно столкнутся с теми же вызовами.