Исчезновение десятилетних фондов

Автор: Дэн Грей; источник: The Odin Times; перевод: BitpushNews

В бизнес-школах и в тысячах ограниченных партнерских соглашений (LPA), преподающих образцовые венчурные фонды, их срок обычно составляет десять лет. В первые три- пять лет происходит сбор капитала и инвестирование в портфель стартапов; в оставшиеся пять лет, по мере продажи или выхода на биржу этих компаний, происходит возврат средств. Ограниченные партнеры (LP) возвращают основной капитал, а также любые полученные доходы, созданные генеральными партнерами (GP), после чего фонд ликвидируется и закрывается.

Это учебник по венчурному капиталу, но сегодня он практически исчез.

В апреле 2026 года Роберт Бартлетт из Стэнфордской юридической школы и Паоло Рамелла опубликовали статью, исследующую влияние продления срока ликвидности на венчурный бизнес. Название статьи — «Исчезновение десятилетнего фонда» (The Disappearance of the Ten-Year Fund). В исследовании использовались квартальные денежные потоки, чистая стоимость активов (NAV) и данные о портфельных компаниях из PitchBook, охватывающие фонды, основанные с 1995 по 2014 год.

Их вывод — срок в десять лет (теоретически закрепляющий учет, показатели эффективности, цикл привлечения капитала и ожидания LP) больше не соответствует реальной экономике рынка венчурных инвестиций.

«В поздней стадии существования фонда нереализованная чистая стоимость (Unrealized NAV) значительно возрастает во всех годах существования фонда, особенно в сфере венчурных инвестиций. Многие фонды продолжают распределять средства даже через двадцать лет.»

Для фондов 2010–2014 годов средняя оценка NAV по отчетам на десятый год всё ещё превышает их общую подписанную сумму капитала. Когда фонд теоретически должен завершить ликвидацию, такие высокие показатели стоимости всё ещё остаются в нереализованной форме.

Бартлетт и Рамелла отметили, что продление срока фонда не связано с тем, что современные фонды медленнее превращают NAV в наличные по сравнению с предшественниками; скорость распределений после ликвидных событий не изменилась существенно. Основная причина — компании в портфеле остаются приватными дольше и становятся крупнее.

«Высокий NAV на поздних стадиях отражает в основном больший вклад в создание стоимости: инвестиции в портфельные компании достигают значительного роста к десятому году и показывают более экстремальные результаты сверхприбылей (超额回报, сверхдоходов).»

С точки зрения временной стоимости, продление срока ликвидности явно негативно влияет на показатели венчурных фондов. Если к десятому году значительная часть стоимости остаётся нереализованной, внутренняя норма доходности (IRR) должна смешивать фактические распределения и прогнозы оценки. Чем дольше срок, тем больше вероятность снижения этих показателей, если нереализованный NAV не растёт очень быстро.

Это системное явление, более заметное в венчурных фондах, чем в частных фондах (PE), особенно в последние годы, поскольку в них наиболее раздута оценка NAV.

«Инвесторы при оценке менеджеров (особенно венчурных управляющих) должны учитывать, что при сохранении значительной части стоимости в NAV IRR будет значительно занижена, даже если текущий промежуточный IRR кажется сильным… Эти выводы ставят под сомнение практику использования структуры десятилетнего фонда и промежуточных показателей эффективности как надёжных ориентиров для оценки времени выхода, риска и результатов частных инвестиций.»

Тогда почему индустрия продолжает использовать десятилетний срок, если он уже не работает?

ПАРКИНСОНОВАЯ ЗАКЛАДКА

Многие участники рынка давно ощущают, что срок продлевается. В чем-то это похоже на эффект Паркинсона:

«Работа сама по себе расширяется, заполняя всё доступное время.»

В контексте венчурных инвестиций это можно переформулировать так:

«Фонд автоматически расширяется, чтобы поглотить весь доступный управляемый капитал.»

Это отражает смену целей: от ответственности за достижение лучших результатов к управлению крупными капиталами, чтобы удовлетворить потребности огромной группы LP, которая хочет инвестировать в так называемый «венчурный» сектор.

Поэтому, в отчёте Silicon Valley Bank за первую половину 2026 года описывается рынок венчурных инвестиций, разделённый на два практически независимых сегмента, хотя они работают в рамках одного пула распределения. Одна часть — крупные фонды (Mega-funds), доминирующие в раундах масштабного роста; другая — сокращающаяся группа самостоятельных ранних инвесторов. В 2025 году 33% всех венчурных инвестиций в США шли в компании, входящие в топ 1% по оценке, тогда как в 2022 году — всего 12%. Доля рынка, занятого «гигантскими фондами» с инвестициями свыше 500 миллионов долларов, значительно превысила пик 2021 года.

«Отчёт о ситуации на рынке первой половины 2026 года»

В этом искаженном рынке продление срока фонда стало нормой. Лучшие фонды обычно требуют 16–20 лет для полного возврата капитала. Многие фонды 2010–2015 годов всё ещё активны, у них на балансе остаются существенные оценки NAV.

Традиционный «сбор урожая» сменился «продлённым ростом», что создаёт пространство для последующих капиталов из больших фондов. Современные компании в портфеле после десятилетия продолжают расти, зачастую очень быстро.

Таким образом, спор не в том, что капитал застрял или не приносит результатов, а в том, что он выходит за рамки первоначальных ожиданий LP и вызывает серьёзные сомнения в итоговой эффективности.

МЯТЕЖ

Если структура в десять лет уже не соответствует реальности венчурного рынка, почему её не заменили? Ответ — она выполняет несколько функций, не связанных с реальными результатами фондов.

LP сравнивают фонды по годам и используют эти сравнения для построения портфелей. Модели потоков наличных для пенсионных фондов, благотворительных фондов и суверенных фондов создаются вокруг предсказуемых планов распределения. Даже если базовые фонды систематически нарушают эти планы, такие временные рамки создают иллюзию стандартизации, позволяя сравнивать.

Десятилетняя структура легко понимаема советами директоров, доверительными управляющими и любыми, кто должен объяснять такие активы непрофессионалам. Инвестиционные инструменты с бессрочным горизонтом кажутся более неопределёнными, что усложняет их оправдание, даже если они ближе к истине. Индустрия продолжает писать LPA на 10 лет, потому что изменение — это боль, вызывающая множество других сложных вопросов.

Последующие фонды обычно собираются через 3–4 года после закрытия предыдущего, предполагая, что при начале инвестирования предыдущий фонд уже близок к ранним этапам распределения. Но если предыдущий фонд продолжает держать значительный нереализованный NAV после запланированного срока, возникает неловкое пересечение. GP требуют оценки по промежуточным показателям, и, как показали Бартлетт и Рамелла, эти показатели искусственно завышаются за счёт нереализованных позиций.

НОРМАЛИЗАЦИЯ ИСКАЖЕНИЙ

«Нормализация отклонений (Normalization of deviance) — термин, впервые введённый социологом Дайаном Вонн в контексте катастрофы шаттла «Челленджер». Вонн указывает, что причина катастрофы — систематическое решение NASA запускать шаттлы с опасными дефектами O-образных колец. Она описывает этот феномен так: внутри организации люди настолько привыкли к аномалиям, что перестают считать их ошибками. Эта апатия накапливается годами, пока не накапливается критическая масса факторов, и не происходит катастрофа.»

— «Когда ошибки кажутся правильными: нормализация отклонений», Мэри Р. Прайс и Тереза С. Уильямс

Хотя сохранение этого статуса-кво выгодно наиболее прибыльным менеджерам, за это приходится платить.

Во-первых, отношения GP и LP начинаются с лжи — это плохой прецедент. Если обе стороны не ожидают, что это десятилетний фонд, но подписывают контракт, явно признающий такой срок, возникает вопрос о других договорных обязательствах, которые могут восприниматься как «приблизительные».

Долгосрочные нереализованные позиции и последующие раунды привлечения капитала создают давление на модели LP. GP управляют старыми активами и одновременно привлекают новые, используют пересекающиеся ресурсы, отчитываются по пересекающимся метрикам и получают выгоду из пересекающихся потоков управленческих сборов.

Ещё одна проблема — так называемая «ловушка повторного риска» (Re-risking trap). Гигантские фонды с сотнями миллионов долларов в резерве стимулируют компании к масштабным, более дорогим раундам финансирования, делая ставку на мощные законы возврата (power-law returns), способные поддерживать их масштаб. Такой подход держит риск на высоком уровне дольше, чем в традиционных моделях. Компания, которая могла бы выйти с прибылью при 200 миллионах долларов, вынуждена проводить раунд E, чтобы достичь миллиардных результатов, потому что для фонда в 5 миллиардов долларов любой меньший результат не имеет существенного значения. Средние и малые управляющие, которые могли бы выйти с прибылью при меньших суммах, также втянуты в долгосрочную игру, несмотря на отличия в экономике, долях и ожиданиях инвесторов.

ПОСТОЯННЫЙ КАПИТАЛ

«Ирония в том, что инновации в венчурном секторе не идут в ногу с развитием компаний, которым мы служим. Индустрия всё ещё застряла в жестком десятилетнем цикле, созданном в 70-х годах прошлого века. Когда чипы уменьшились, а софт перешёл в облака, венчурные фонды продолжают использовать «дискеты» из бизнес-среды. Когда-то десятилетний цикл имел смысл, но его предпосылки устарели, что приводит к преждевременному разрыву связей и дисбалансу между компаниями и их инвесторами.»

— Роелоф Бота, Sequoia Capital

Ребрендинг Sequoia Capital в 2021 году — самый публичный признак того, что рынок признаёт десятилетний цикл как бремя. Переход к открытым структурам позволяет Sequoia держать позиции после IPO бесконечно, используя внутренние циклы вместо циклов LP, и предоставлять LP право на полугодовые выкупы вместо фиксированных выплат. Такой подход похож на хедж-фонд, прикреплённый к венчурной сфере, — он возможен благодаря прошлым успехам Sequoia, позволяющим ей экспериментировать без опасений напугать LP.

Другие крупные игроки тоже пошли по этому пути. Andreessen Horowitz и General Catalyst зарегистрировались как инвестиционные консультанты (RIA), расширяя возможности владения публичными ценными бумагами и нестандартных активов. На практике архитектура этих гигантов уже отказалась от десятилетнего срока. Остаток LPA — лишь формальный «орган-отделитель», оставшийся из-за привычки и регуляторных требований.

В период с 2015 по 2022 годы крупнейшими инвесторами в венчур — суверенные фонды, пенсионные, семейные офисы и межотраслевые фонды — работают на неограниченных или очень долгих сроках. Эти капиталы идут в гигантские фонды, вкладывающие в компании с очень высокими оценками. Получившие эти деньги компании не спешат выходить на биржу и могут дольше оставаться в частной собственности. Десятилетний цикл, предназначенный для небольших фондов и быстрого выхода, уже не подходит для этого рынка, который его превзошёл.

Для таких масштабных институтов логичным ответом становится модель Sequoia: постоянный капитал, открытая структура и бесконечное видение, соответствующие экономике, основанной на мощных победителях и их постоянной сложной прибыли.

ГИБКАЯ КАПИТАЛИЗАЦИЯ

Та же логика не подходит для небольших фондов, где ситуация противоположна: там более важна дисциплина десятилетнего срока.

Это связано с «законом больших чисел» и «долей владения». Маленький фонд, фокусирующийся на ранних раундах и умеренных оценках, может превратить один крупный успех в окупаемость всего фонда, тогда как крупный фонд — нет. Чтобы получить существенную прибыль при 1 млрд долларов, управляющий должен создать реализованный капитал в 3 млрд и более, что требует множества крупных результатов или одного очень крупного. Давление математики толкает крупные фонды в «ловушку повторного риска», а маленькие — к дисциплине, которая может дать лучшие показатели в истории венчурных инвестиций.

Работа Deng и соавторов (2025) в «European Journal of Finance» показала, что существует S-образная зависимость между сроком инвестирования и доходностью портфеля. Они использовали модель, основанную на данных PitchBook, и пришли к выводу:

«Оптимальная доходность достигается при примерно 10-летнем сроке… После этого кривая выравнивается, и доходность может даже снизиться, что свидетельствует о убывающей отдаче от долгосрочного владения… Наш вывод о том, что 10-летний инвестиционный горизонт подходит для общего VC, остаётся верным.»

В их модели первые 4 года — это плоский участок, когда портфель формируется на ранних стадиях. С 4-го по 10-й год происходит основная часть роста, связанная с выходами и ростом компаний. После десятилетия кривая выравнивается и может начать снижаться. Держать активы дольше не даёт гарантированного дополнительного дохода и, по словам Бартлетта и Рамеллы, механически снижает IRR из-за временной деградации стоимости.

Пик достигается между 8 и 10 годами, что совпадает с средним временем выхода успешных венчурных компаний в данных PitchBook и тенденциями IPO до «интернет-пузыря». Для небольшого, дисциплинированного фонда, управляющего с ясным пониманием точек выхода, десять лет — это оптимальный срок.

Эстафета

Если маленький фонд должен обеспечить ликвидность в течение десяти лет, то возникает вопрос: как превратить бумажную прибыль в наличные?

Один из долгосрочных ответов — активное ускорение выхода компаний на IPO. Это предполагает баланс между ростом выручки (и фиктивным ростом NAV) и более эффективной экономикой, создавая компании с высокой капитализационной эффективностью, разумными оценками и готовностью к публичным рынкам.

Краткосрочный — это вторичный рынок. В статье Ibrahim (2012) в Vanderbilt Law Review уже приводились аргументы, что в условиях кризиса ликвидности вторичный рынок становится важным каналом.

«Вторичный рынок предоставляет новым инвесторам новые пути ликвидности, позволяет покупателям входить в ранее недоступные активы и приносит управленческие преимущества компаниям. Эти преимущества должны привести к увеличению общего объема предпринимательской деятельности. Учитывая, что предпринимательство создает социальную добавленную стоимость, вторичный рынок венчурных инвестиций заслуживает внимания учёных и регуляторов.»

— «Новые способы выхода из венчурных инвестиций», Darian M. Ibrahim

Ibrahim отметил, что рынок прямых сделок с акциями частных стартапов уже функционировал как «клапан» ещё до текущего кризиса. В поздних раундах венчурных инвестиций крупные фонды часто покупают привилегированные акции у ранних инвесторов. Оценки — 60–70% поздних раундов — включают вторичные сделки. Ранние инвесторы получают часть ликвидности, компании остаются приватными, а поздние — получают доступ к капиталу без ограничений по срокам.

Эта модель элегантна тем, что согласует естественные сроки участников с жизненными циклами компаний. Ранние фонды привносят риск-аппетит, экспертность и ценовую дисциплину на ранних стадиях. Поздние — масштабные капиталы, количественные навыки и терпение до выхода на IPO. Сделки на C или D раундах — естественные точки пересечения, при которых обе стороны могут получать выгоду.

Для небольшого фонда с десяти-летним горизонтом это очевидный совет: сосредоточиться на ранних стадиях с ценовым преимуществом, оставить капитал для последующих раундов B, и рассматривать C или D как стандартные точки для частичных или полных вторичных продаж крупным инвесторам.

«Обзор венчурных инвестиций 2026: 5 ключевых трендов»

Вторичный рынок уже не тот, что описывал Ibrahim в 2012 году. По оценкам Wellington, к 2025 году объём вторичного рынка венчурных инвестиций достиг примерно 160 млрд долларов и может стать основным инструментом ликвидности. Условия для этого созрели, хотя вопросы прозрачности и эффективности остаются.

КОЛЛЕКТИВНЫЙ КОНСЕРВАТИЗМ

«Мы предполагаем, что венчурные инвесторы и их инвесторы часто попадают в так называемый «коллективный консерватизм». Мы анализируем стандартные положения в LPA и делаем вывод, что инвесторы соглашаются на менее выгодные условия не потому, что считают их достаточными, а потому, что считают, что конкуренты и коллеги скорее включат такие условия.»

— «Консерватизм и инновации в венчурных договорах», Joseph A. McCahery и Erik P. M. Vermeulen

Самая странная черта современного рынка — его явное разделение, несмотря на единый продукт. Капитал, стратегии, выходы и даже компании — все сегментировано. В силу инерции структура фондов остаётся неизменной на бумаге, хотя реальность кардинально изменилась.

Это объясняется тем, что венчурные фирмы не хотят предлагать LP новые идеи и рисковать отказом. На самом деле, их подход к структуре и стратегиям — отражение ожиданий LP, схожее с «подгонкой» отношений между GP и основателями, что может негативно сказываться на результатах. Но по мере того, как LP всё больше сомневаются в реальности рынка, появляется шанс на перемены.

Аргументы Бартлетта и Рамеллы очень подробны, их данные прослеживают результаты на уровне фондов и отдельных компаний. Но их вывод — не о необходимости отмены десятилетнего срока. Скорее, о том, что он уже не является надёжным ориентиром, и показатели эффективности, структура фондов и ожидания LP требуют пересмотра.

ПРИЕМЛЕНИЕ РАЗНООБРАЗИЯ

«Нормализация отклонений (Normalization of deviance) — термин, введённый социологом Дайаной Вонн при анализе катастрофы шаттла «Челленджер». Вонн показывает, что причина — систематическое решение NASA запускать шаттлы с опасными дефектами O-образных колец. Организация становится настолько привыкшей к аномалиям, что перестает считать их ошибками. Эта апатия накапливается годами, пока не происходит катастрофа.»

— «Когда ошибки кажутся правильными», Мэри Р. Прайс и Тереза С. Уильямс

Хотя сохранение этого статуса-кво выгодно наиболее прибыльным менеджерам, за это приходится платить.

Во-первых, отношения GP и LP начинаются с лжи — это плохой прецедент. Если обе стороны не ожидают, что это десятилетний фонд, но подписывают контракт, явно признающий такой срок, возникает вопрос о других договорных обязательствах, которые могут восприниматься как «приблизительные».

Долгосрочные нереализованные позиции и последующие раунды привлечения капитала создают давление на модели LP. GP управляют старыми активами и одновременно привлекают новые, используют пересекающиеся ресурсы, отчитываются по пересекающимся метрикам и получают выгоду из пересекающихся потоков управленческих сборов.

Ещё одна проблема — так называемая «ловушка повторного риска» (Re-risking trap). Гигантские фонды с сотнями миллионов долларов в резерве стимулируют компании к масштабным, более дорогим раундам финансирования, делая ставку на мощные законы возврата (power-law returns), способные поддерживать их масштаб. Такой подход держит риск на высоком уровне дольше, чем в традиционных моделях. Компания, которая могла бы выйти с прибылью при 200 миллионах долларов, вынуждена проводить раунд E, чтобы достичь миллиардных результатов, потому что для фонда в 5 миллиардов долларов любой меньший результат не имеет существенного значения. Средние и малые управляющие, которые могли бы выйти с прибылью при меньших суммах, также втянуты в долгосрочную игру, несмотря на отличия в экономике, долях и ожиданиях инвесторов.

ПОСТОЯННЫЙ КАПИТАЛ

«Ирония в том, что инновации в венчурном секторе не идут в ногу с развитием компаний, которым мы служим. Индустрия всё ещё застряла в жестком десятилетнем цикле, созданном в 70-х годах прошлого века. Когда чипы уменьшились, а софт перешёл в облака, венчурные фонды продолжают использовать «дискеты» из бизнес-среды. Когда-то десятилетний цикл имел смысл, но его предпосылки устарели, что приводит к преждевременному разрыву связей и дисбалансу между компаниями и их инвесторами.»

— Роелоф Бота, Sequoia Capital

Ребрендинг Sequoia Capital в 2021 году — самый публичный признак того, что рынок признаёт десятилетний цикл как бремя. Переход к открытым структурам позволяет Sequoia держать позиции после IPO бесконечно, используя внутренние циклы вместо циклов LP, и предоставлять LP право на полугодовые выкупы вместо фиксированных выплат. Такой подход похож на хедж-фонд, прикреплённый к венчурной сфере, — он возможен благодаря прошлым успехам Sequoia, позволяющим ей экспериментировать без опасений напугать LP.

Другие крупные игроки тоже пошли по этому пути. Andreessen Horowitz и General Catalyst зарегистрировались как инвестиционные консультанты (RIA), расширяя возможности владения публичными ценными бумагами и нестандартных активов. На практике архитектура этих гигантов уже отказалась от десятилетнего срока. Остаток LPA — лишь формальный «орган-отделитель», оставшийся из-за привычки и регуляторных требований.

В период с 2015 по 2022 годы крупнейшими инвесторами в венчур — суверенные фонды, пенсионные, семейные офисы и межотраслевые фонды — работают на неограниченных или очень долгих сроках. Эти капиталы идут в гигантские фонды, вкладывающие в компании с очень высокими оценками. Получившие эти деньги компании не спешат выходить на биржу и могут дольше оставаться в частной собственности. Десятилетний цикл, предназначенный для небольших фондов и быстрого выхода, уже не подходит для этого рынка, который его превзошёл.

Для таких масштабных институтов логичным ответом становится модель Sequoia: постоянный капитал, открытая структура и бесконечное видение, соответствующие экономике, основанной на мощных победителях и их постоянной сложной прибыли.

ГИБКАЯ КАПИТАЛИЗАЦИЯ

Та же логика не подходит для небольших фондов, где ситуация противоположна: там более важна дисциплина десятилетнего срока.

Это связано с «законом больших чисел» и «долей владения». Маленький фонд, фокусирующийся на ранних раундах и умеренных оценках, может превратить один крупный успех в окупаемость всего фонда, тогда как крупный фонд — нет. Чтобы получить существенную прибыль при 1 млрд долларов, управляющий должен создать реализованный капитал в 3 млрд и более, что требует множества крупных результатов или одного очень крупного. Давление математики толкает крупные фонды в «ловушку повторного риска», а маленькие — к дисциплине, которая может дать лучшие показатели в истории венчурных инвестиций.

Работа Deng и соавторов (2025) в «European Journal of Finance» показала, что существует S-образная зависимость между сроком инвестирования и доходностью портфеля. Они использовали модель, основанную на данных PitchBook, и пришли к выводу:

«Оптимальная доходность достигается при примерно 10-летнем сроке… После этого кривая выравнивается, и доходность может даже снизиться, что свидетельствует о убывающей отдаче от долгосрочного владения… Наш вывод о том, что 10-летний инвестиционный горизонт подходит для общего VC, остаётся верным.»

В их модели первые 4 года — это плоский участок, когда портфель формируется на ранних стадиях. С 4-го по 10-й год происходит основная часть роста, связанная с выходами и ростом компаний. После десятилетия кривая выравнивается и может начать снижаться. Держать активы дольше не даёт гарантированного дополнительного дохода и, по словам Бартлетта и Рамеллы, механически снижает IRR из-за временной деградации стоимости.

Пик достигается между 8 и 10 годами, что совпадает с средним временем выхода успешных венчурных компаний в данных PitchBook и тенденциями IPO до «интернет-пузыря». Для небольшого, дисциплинированного фонда, управляющего с ясным пониманием точек выхода, десять лет — это оптимальный срок.

ЭСТАФЕТА

Если маленький фонд должен обеспечить ликвидность в течение десяти лет, то возникает вопрос: как превратить бумажную прибыль в наличные?

Один из долгосрочных ответов — активное ускорение выхода компаний на IPO. Это предполагает баланс между ростом выручки (и фиктивным ростом NAV) и более эффективной экономикой, создавая компании с высокой капитализационной эффективностью, разумными оценками и готовностью к публичным рынкам.

Краткосрочный — это вторичный рынок. В статье Ibrahim (2012) в Vanderbilt Law Review уже приводились аргументы, что в условиях кризиса ликвидности вторичный рынок становится важным каналом.

«Вторичный рынок предоставляет новым инвесторам новые пути ликвидности, позволяет покупателям входить в ранее недоступные активы и приносит управленческие преимущества компаниям. Эти преимущества должны привести к увеличению общего объема предпринимательской деятельности. Учитывая, что предпринимательство создает социальную добавленную стоимость, вторичный рынок венчурных инвестиций заслуживает внимания учёных и регуляторов.»

— «Новые способы выхода из венчурных инвестиций», Darian M. Ibrahim

Ibrahim отметил, что рынок прямых сделок с акциями частных стартапов уже функционировал как «клапан» ещё до текущего кризиса. В поздних раундах венчурных инвестиций крупные фонды часто покупают привилегированные акции у ранних инвесторов. Оценки — 60–70% поздних раундов — включают вторичные сделки. Ранние инвесторы получают часть ликвидности, компании остаются приватными, а поздние — получают доступ к капиталу без ограничений по срокам.

Эта модель элегантна тем, что согласует естественные сроки участников с жизненными циклами компаний. Ранние фонды привносят риск-аппетит, экспертность и ценовую дисциплину на ранних стадиях. Поздние — масштабные капиталы, количественные навыки и терпение до выхода на IPO. Сделки на C или D раундах — естественные точки пересечения, при которых обе стороны могут получать выгоду.

Для небольшого фонда с десяти-летним горизонтом это очевидный совет: сосредоточиться на ранних стадиях с ценовым преимуществом, оставить капитал для последующих раундов B, и рассматривать C или D как стандартные точки для частичных или полных вторичных продаж крупным инвесторам.

«Обзор венчурных инвестиций 2026: 5 ключевых трендов»

Вторичный рынок уже не тот, что описывал Ibrahim в 2012 году. По оценкам Wellington, к 2025 году объём вторичного рынка венчурных инвестиций достиг примерно 160 млрд долларов и может стать основным инструментом ликвидности. Условия для этого созрели, хотя вопросы прозрачности и эффективности остаются.

КОЛЛЕКТИВНЫЙ КОНСЕРВАТИЗМ

«Мы предполагаем, что венчурные инвесторы и их инвесторы часто попадают в так называемый «коллективный консерватизм». Мы анализируем стандартные положения в LPA и делаем вывод, что инвесторы соглашаются на менее выгодные условия не потому, что считают их достаточными, а потому, что считают, что конкуренты и коллеги скорее включат такие условия.»

— «Консерватизм и инновации в венчурных договорах», Joseph A. McCahery и Erik P. M. Vermeulen

Самая странная черта современного рынка — его явное разделение, несмотря на единый продукт. Капитал, стратегии, выходы и даже компании — все сегментировано. В силу инерции структура фондов остаётся неизменной на бумаге, хотя реальность кардинально изменилась.

Это объясняется тем, что венчурные фирмы не хотят предлагать LP новые идеи и рисковать отказом. На самом деле, их подход к структуре и стратегиям — отражение ожиданий LP, схожее с «подгонкой» отношений между GP и основателями, что может негативно сказываться на результатах. Но по мере того, как LP всё больше сомневаются в реальности рынка, появляется шанс на перемены.

Аргументы Бартлетта и Рамеллы очень подробны, их данные прослеживают результаты на уровне фондов и отдельных компаний. Но их вывод — не о необходимости отмены десятилетнего срока. Скорее, о том, что он уже не является надёжным ориентиром, и показатели эффективности, структура фондов и ожидания LP требуют пересмотра.

ПРИЕМЛЕНИЕ РАЗНООБРАЗИЯ

«Нормализация отклонений (Normalization of deviance) — термин, введённый социологом Дайаной Вонн при анализе катастрофы шаттла «Челленджер». Вонн показывает, что причина — систематическое решение NASA запускать шаттлы с опасными дефектами O-образных колец. Организация становится настолько привыкшей к аномалиям, что перестает считать их ошибками. Эта апатия накапливается годами, пока не происходит катастрофа.»

— «Когда ошибки кажутся правильными», Мэри Р. Прайс и Тереза С. Уильямс

Хотя сохранение этого статуса-кво выгодно наиболее прибыльным менеджерам, за это приходится платить.

Во-первых, отношения GP и LP начинаются с лжи — это плохой прецедент. Если обе стороны не ожидают, что это десятилетний фонд, но подписывают контракт, явно признающий такой срок, возникает вопрос о других договорных обязательствах, которые могут восприниматься как «приблизительные».

Долгосрочные нереализованные позиции и последующие раунды привлечения капитала создают давление на модели LP. GP управляют старыми активами и одновременно привлекают новые, используют пересекающиеся ресурсы, отчитываются по пересекающимся метрикам и получают выгоду из пересекающихся потоков управленческих сборов.

Ещё одна проблема — так называемая «ловушка повторного риска» (Re-risking trap). Гигантские фонды с сотнями миллионов долларов в резерве стимулируют компании к масштабным, более дорогим раундам финансирования, делая ставку на мощные законы возврата (power-law returns), способные поддерживать их масштаб. Такой подход держит риск на высоком уровне дольше, чем в традиционных моделях. Компания, которая могла бы выйти с прибылью при 200 миллионах долларов, вынуждена проводить раунд E, чтобы достичь миллиардных результатов, потому что для фонда в 5 миллиардов долларов любой меньший результат не имеет существенного значения. Средние и малые управляющие, которые могли бы выйти с прибылью при меньших суммах, также втянуты в долгосрочную игру, несмотря на отличия в экономике, долях и ожиданиях инвесторов.

ПОСТОЯННЫЙ КАПИТАЛ

«Ирония в том, что инновации в венчурном секторе не идут в ногу с развитием компаний, которым мы служим. Индустрия всё ещё застряла в жестком десятилетнем цикле, созданном в 70-х годах прошлого века. Когда чипы уменьшились, а софт перешёл в облака, венчурные фонды продолжают использовать «дискеты» из бизнес-среды. Когда-то десятилетний цикл имел смысл, но его предпосылки устарели, что приводит к преждевременному разрыву связей и дисбалансу между компаниями и их инвесторами.»

— Роелоф Бота, Sequoia Capital

Ребрендинг Sequoia Capital в 2021 году — самый публичный признак того, что рынок признаёт десятилетний цикл как бремя. Переход к открытым структурам позволяет Sequoia держать позиции после IPO бесконечно, используя внутренние циклы вместо циклов LP, и предоставлять LP право на полугодовые выкупы вместо фиксированных выплат. Такой подход похож на хедж-фонд, прикреплённый к венчурной сфере, — он возможен благодаря прошлым успехам Sequoia, позволяющим ей экспериментировать без опасений напугать LP.

Другие крупные игроки тоже пошли по этому пути. Andreessen Horowitz и General Catalyst зарегистрировались как инвестиционные консультанты (RIA), расширяя возможности владения публичными ценными бумагами и нестандартных активов. На практике архитектура этих гигантов уже отказалась от десятилетнего срока. Остаток LPA — лишь формальный «орган-отделитель», оставшийся из-за привычки и регуляторных требований.

В период с 2015 по 2022 годы крупнейшими инвесторами в венчур — суверенные фонды, пенсионные, семейные офисы и межотраслевые фонды — работают на неограниченных или очень долгих сроках. Эти капиталы идут в гигантские фонды, вкладывающие в компании с очень высокими оценками. Получившие эти деньги компании не спешат выходить на биржу и могут дольше оставаться в частной собственности. Десятилетний цикл, предназначенный для небольших фондов и быстрого выхода, уже не подходит для этого рынка, который его превзошёл.

Для таких масштабных институтов логичным ответом становится модель Sequoia: постоянный капитал, открытая структура и бесконечное видение, соответствующие экономике, основанной на мощных победителях и их постоянной сложной прибыли.

ГИБ