Недостижимые углы заимствования в DeFi

Автор: Энтони Боуэн

Перевод: Цзяхуань, ChainCatcher

Фиксированная ставка по займам в блокчейне действительно востребована. Очевидным решением является выпуск займов с фиксированной ставкой, но на рынке отсутствует соответствующий спрос на фиксированные кредиты.

Большинство средств в цепочке стремятся к доходности и жаждут мгновенной ликвидности. Поэтому выпуск займов с фиксированной ставкой — это лишь перенос процентного риска от заемщика к кредитору. А когда кредитор — это хранилище, обещающее мгновенную ликвидность, возникает несоответствие активов и обязательств.

В случае с плавающей ставкой, ставка колеблется в зависимости от использования средств и рыночных условий, и заемщик напрямую платит за эти колебания. Это реальные издержки, но они прозрачны и понятны, а при закрытии позиции риск исчезает.

Предположим, что один кредитор держит фиксированный заем на 6 месяцев под 3%. Если ставка вырастет, скажем, до 5%, то доходность такого же займа станет такой же. По рыночной стоимости (MTM) старый заем обесценивается. При наличии более выгодных новых займов с таким же уровнем риска никто не захочет платить за старый заем по амортизированной стоимости.

Рыночная стоимость отдельного займа показывает только бухгалтерскую потерю, потому что кредитор может держать его до погашения и получить полную выплату. Только в системе, где требуется постоянное переоценивание, такой заем становится очень опасным.

V2-казна Morpho — это на сегодняшний день наиболее представительный дизайн, который включает фиксированные займы в систему казначейства, обещающего мгновенную ликвидность.

Цитата: Morpho Fixed Rate Market: раскрытие потенциала ончейн-займов

Согласно публичной информации, этот дизайн состоит из трех компонентов:

Morpho Blue: существующий протокол с плавающей ставкой. Кредиторы вносят средства в изолированный рынок, заемщики платят ставку, которая колеблется в зависимости от использования средств, позиции могут открываться и закрываться в любой момент.

Morpho Midnight: реализован через нулекупонные облигации (ZCBs) с фиксированной ставкой и сроком. Заемщики и кредиторы соединены через механизм матчинг-двигателя, каждая позиция — это облигация с определенным залогом, сроком и ставкой. Эти нулекупонные облигации не требуют разрешения, поддерживают любые залоги, сроки и параметры.

Morpho V2 казна: управляется куратором и распределяет депозиты между Blue и Midnight в зависимости от доходности. Депозиторы вносят и снимают средства по стоимости доли в казне.

Изображение взято из документации Morpho V2 казны

Представим две конкурирующие казны, номинированные в USDC: Казна A распределяет средства между Blue и Midnight, Казна B — только в Blue. Казна A делит 30% на Blue (плавающая, 3%), 70% — на Midnight (фиксированная, 3%).

Один шок ставки поднимает плавающую ставку до 5%, а позиции Midnight остаются зафиксированными на 3%. Средняя доходность Казны A возрастает до 3,6% (5%×30% + 3%×70%). Казна B с чисто плавающей ставкой — до 5%. Этот разрыв в 140 базисных пунктов создает условия и мотивацию для паники и вывода средств.

Депозиторы Казны A не обязаны считать рыночную потерю и даже знать о ней. Разница в доходности сама по себе — механизм координации. Средства перетекают из A в B в погоне за более высокой доходностью, а из A выводятся через его единственную ликвидную часть (плавающий модуль).

Это сначала высасывает наиболее прибыльные активы, снижая среднюю доходность A и ускоряя панические выводы. Остаток — это низколиквидные фиксированные займы, доходность которых ниже рыночной, и которые придется ждать до погашения.

Теперь ситуация меняется. Когда ставки падают, фиксированные позиции Казны A выше рыночных, и вкладчики получают доход по рыночной стоимости, но не могут его удержать. В то же время вкладчики Казны B, заметив более высокую среднюю доходность Казны A, начинают вкладывать деньги, чтобы получить свою долю.

Новые средства входят по текущей стоимости доли и пропорционально распределяются по существующим позициям. Это означает, что новые деньги получают такую же долю в позициях с доходностью выше рыночной, как и первоначальные вкладчики. Эта часть дохода — это эффект размывания.

Оба варианта — тупиковые. Рост ставок: вкладчики бегут, казна панически выводит средства. Падение ставок: доходность размывается среди новых вкладчиков.

Основная проблема — в методе оценки облигаций. Хотя амортизированная стоимость нулекупонных облигаций различается в бухгалтерии, в реальности изменение внешних ставок меняет их реальную стоимость, а оценка по амортизации этого не отражает.

Если оценивать облигации по амортизированной стоимости, возникает асимметрия. Очевидное решение — создать вторичный рынок, который теоретически позволит казне оценивать облигации по реальной цене.

Однако, для нулекупонных облигаций с произвольным залогом, сроком и параметрами, вторичный рынок невозможен, поскольку каждая облигация уникальна и не имеет ликвидных ценовых ориентиров.

Даже если бы рынок появился, оценка казны по нему — это лишь маскировка более серьезной проблемы. Цена доли будет зависеть от данных о сделках с уникальными, малоликвидными облигациями. Любой, кто сможет влиять на эти данные, сможет манипулировать ценой доли и получать арбитраж при входе и выходе из казны.

Непроницаемые нулекупонные облигации и казна с обещанием мгновенной ликвидности — противоречивые конструкции. Возможно, внутри этой системы есть способ их примирить, но я пока не видел таких решений и очень интересно, есть ли у Morpho какие-то меры.

Лично я считаю, что выпуск фиксированных займов напрямую — не решение, по крайней мере в краткосрочной перспективе сверхзалогового кредитования. Если заемщик хочет фиксированную ставку, а кредитор — мгновенную ликвидность, то риск ставки должен переноситься на тех, кто готов его принять.

Если базовая плавающая ставка станет более эффективной и надежной, покупатели фиксированной ставки смогут предлагать более выгодные условия. Как я уже отмечал, мы еще далеки от окончательной формы рынка с плавающей ставкой.