Tiger Research：Многостраничный анализ снижения доходности DeFi, какая реальная ценность у RWA?

Ключевые моменты

• Данный отчет подготовлен Tiger Research. Текущая ставка по USDC на Aave V3 составляет около 2,7%, что ниже доходности 10-летних казначейских облигаций США — 4,3%. Краткосрочные прибыли в DeFi, основанные на спекуляциях, начинают убывать.
• Рынок не исчезает. Хотя доходность в целом снижается, реальные активы (RWA) и стейблкоины выросли до нескольких триллионов долларов, и индустрия движется в новом направлении развития.
• Провалы таких проектов, как Compound, Curve и Olympus, раскрывают один и тот же глубокий урок: модель, основанная на взаимной поддержке токенами, рушится при прекращении притока внешних средств.
• Прошлое DeFi похоже на розетку без внешнего питания; в то время как RWA подключают к этой цепи реальную внешнюю ценность.
• Индустрия становится зрелой: с RWA в качестве якоря стоимости и постепенным созданием механизмов совместного управления и ответственности, такие инициативы, как DeFi United, являются ярким примером.

1. Снижение доходности, рост рынка

Децентрализованные финансы (DeFi) уже не являются продуктами с высокой доходностью.

С 2022 года разница между доходностью в DeFi и доходностью государственных облигаций сокращается до нуля, а в некоторые периоды даже наблюдается инверсия доходностей. По состоянию на апрель 2026 года, ставка по USDC на Aave V3 составляет около 2,7%, что ниже федеральных фондовых ставок (3,5%) и доходности 10-летних казначейских облигаций (4,3%).

Ранее пользователи получали четкую прибыль за риск.

Тогда доходы в блокчейне были значительно выше банковских вкладов, что было несравненно выгоднее. Но сейчас ситуация изменилась. Если учитывать риски хакерских атак, дезинфляцию стейблкоинов и другие цепочные риски, реальная доходность в DeFi оказывается ниже традиционных финансовых продуктов, и мотивация обычных розничных инвесторов участвовать в DeFi значительно снижается.

Тем не менее, весь сектор продолжает развиваться в новом направлении. В то время как внутренняя доходность DeFi снижается, реальные активы (RWA) и рынок стейблкоинов глубоко интегрируются с традиционными финансами, достигнув масштабов в триллионы долларов. Вход институциональных инвесторов — ключевой фактор этого сдвига.

Однако институты зачастую игнорируют историю развития DeFi и его нативное сообщество, слепо копируя правила и парадигмы традиционных финансов. До массового входа институтов DeFi оставался рынком, движимым токеновыми стимулами. Многие протоколы использовали механизмы стимулирования для повышения узнаваемости и переопределяли логику работы всей индустрии. Эта модель до сих пор оказывает глубокое влияние на DeFi. Ведущий протокол Aave, возникший в лето DeFi, сегодня служит эталоном для всей отрасли, задавая базовые ставки.

Для новых институциональных участников важно понять, кто из ключевых игроков рынка пережил циклы и сохранил влияние — это необходимая подготовка перед входом. В статье рассматриваются ключевые протоколы, сформировавшие индустриальный нарратив, и извлеченные из этого уроки.

2. История развития DeFi: от экспериментов, крахов и до переосмысления

Изначально DeFi не строилось на токеновых стимулах. Всё начиналось очень просто: можем ли мы на блокчейне без посредников самостоятельно осуществлять кредитование, обмен и залоговые операции?

Ранний этап — это скорее финансовый эксперимент. Основная ценность — сама модель: кредитование без банков, обмен активов без централизованных бирж, любой пользователь с залогом может предоставлять ликвидность. Но после 2020 года ситуация резко изменилась: стимулы на базе токенов стали основным способом привлечения капитала. Масса протоколов и инновационных идей возникла одновременно, но лишь немногие проекты пережили циклы. В ходе смены нарративов индустрия училась на ошибках и корректировала развитие.

Compound внедрил собственный токен $COMP в систему стимулирования доходности, что позволило привлекать крупные объемы ликвидности. Но когда подобные проекты начали копировать этот подход, приток новых средств иссяк, и структурная уязвимость модели стала очевидной.

Curve превратил механизмы голосования в поле битвы за распределение доходов между пулами, превращая конкуренцию за доходность в борьбу за контроль над протоколом. Это показало, что управление в DeFi также может стать инструментом монополизации власти и стимулов.

OlympusDAO — один из самых экстремальных случаев. Проект с очень высокой годовой доходностью пытался доказать, что DeFi может работать без внешнего капитала, управляя ликвидностью самостоятельно. Но большая часть дохода поступала не из реальных потоков, а за счет эмиссии токенов и привлечения новых инвестиций. Когда приток средств замедлился, цена OHM рухнула более чем на 90%, и доверие к протоколу полностью исчезло.

Эти три проекта — тревожные звоночки для индустрии: если источник дохода — это собственные токены протокола, такая бизнес-модель неустойчива. Этот опыт полностью изменил восприятие DeFi у пользователей, разработчиков и институциональных инвесторов.

После этого кризиса возникла новая ниша: EigenLayer, Pendle, YBS и RWA.

2.1. Compound: пузырь, созданный токенами

Июнь 2020 года — Compound начал распределять управляющие токены, поощряя как депонентов, так и заемщиков. В некоторые периоды награды COMP превышали стоимость займа, что создало странный эффект: брать кредит стало выгоднее, чем его отдавать.

Это открыло новую парадигму. Вскоре после этого, с ростом числа пользователей, комиссии в сети Ethereum взлетели, а стоимость транзакций достигала десятков долларов. Кредитование перестало быть просто финансовой операцией — оно превратилось в инструмент майнинга наград, а капитал быстро перемещался между протоколами в поисках высокой доходности.

Это время получило название “DeFi Summer”. Uniswap, Aave, Yearn Finance и другие проекты начали активно развиваться, и DeFi закрепился как самостоятельное направление. Но модель, построенная Compound, — это в основном привлечение капитала через стимулы, что создает положительный цикл роста цен на токены. Современные привычки пользователей — высокая чувствительность к доходности, ликвидности и наградам — сформировались именно в этот период.

2.2. Curve и veCRV: начало битвы за контроль

Curve изначально был платформой для обмена стабильных валют, но появление veCRV полностью изменило его логику. Чем дольше пользователь блокирует CRV, тем больше получает veCRV; а veCRV — это право голоса, которое определяет распределение наград по пулам.

Теперь конкуренция в отрасли сосредоточена не только на доходности, а на контроле над распределением доходов. Владельцы большого количества veCRV могут перераспределять награды в свои пулы. Проекты начали активно накапливать veCRV, и началась настоящая война Curve.

Изначально эта система привлекала как розничных инвесторов, так и проекты: чем дольше блокировка, тем выше доход; проекты — могли уменьшить циркуляцию токенов и направить ликвидность в целевые пулы. Поэтому подобные модели быстро распространились внутри экосистемы, например, veBAL у Balancer или veFXS у Frax.

Со временем контроль над голосами стал концентрироваться: такие протоколы, как Convex, начали аккумулировать и блокировать CRV за счет дополнительных бонусов, усиливая влияние veCRV. В итоге, основная борьба переместилась в сферу Convex.

veCRV подтвердил важный вывод: контроль над доходностью важнее самой доходности. Пользователи все меньше держат управление напрямую, а делегируют его более эффективным посредникам вроде Convex. Это показало, что управление в DeFi может стать активом, при этом власть легко концентрируется и монополизируется.

2.3. OlympusDAO: эпоха, построенная на теории игр

Даже после появления veToken в Curve, проблема ликвидности оставалась актуальной. Внешняя ликвидность — это капля в море, и при появлении более выгодных стимулов инвесторы быстро уходили. Эти средства — спекулятивные, ориентированные на краткосрочную прибыль.

Вторая половина 2021 года — время появления OlympusDAO, который обещал решить проблему. В основе — три ключевых элемента: собственная ликвидность (POL), которая управляется протоколом; модель теории игр (3,3), предполагающая, что все пользователи должны заложить и заблокировать свои активы для достижения оптимального результата; и сверхвысокая доходность — свыше 200 000% годовых на старте.

Но эта модель оказалась несостоятельной. Доходность OHM сильно зависела от эмиссии токенов, а не от реальных потоков. В результате, возникли многочисленные копии и форки, а цена OHM рухнула более чем на 90%. После этого, разработчики и пользователи начали переосмысливать источники дохода, обращая внимание не только на его размер, но и на его реальную природу.

2.4. EigenLayer и Pendle: горизонтальный фарм и вертикальный рычаг

Крах Olympus полностью изменил поведение розничных инвесторов. В 2020–2022 годах стратегия была проста: создавать стимулы, а затем выводить прибыль. Пользователи делили средства между несколькими протоколами, что было нормой. Тогда фарм был формой горизонтального арбитража: капитал быстро перемещался между платформами в поисках высокой доходности.

После 2022 года эффективность этой модели снизилась. Стимулы на базе токенов оказались неустойчивыми, конкуренция за аирдропы усилилась. Распределение средств между платформами стало менее выгодным, доходность падала. В результате, капитал начал концентрироваться на одних активах, с целью получения многослойных доходов: стейкинг ETH (stETH) и его ре-стейкинг, реинвестирование токенов LRT в DeFi, разделение прав на доходы — все это стало новой стратегией.

EigenLayer и Pendle — ключевые представители этого тренда. С 2024 года EigenLayer внедряет механизм ре-стейкинга, позволяя получать дополнительные награды за повторное залоговое участие ETH и LST. За полгода объем заблокированных средств вырос с менее чем 400 миллионов до 18,8 миллиардов долларов, что подтверждает: капитал переходит от простого депозита к ре-стейкингу.

Pendle разделяет активы на Principal Tokens (PT) и Yield Tokens (YT). PT — это почти безрисковое право на возврат капитала; YT — это права на доходы, включая проценты, награды и баллы. YT теряет ценность по окончании срока, но за время владения можно максимально заработать на процентах и наградах. Даже без глубокого понимания механизма, покупка YT — это стратегия, использующая время и капитал с рычагом.

Это меняет стратегию индустрии: от разбросанных по множеству протоколов средств к концентрации на одном активе и многослойных доходах.

3. Перестройка бизнес-моделей: RWA и YBS

Ранее проекты сильно зависели от токеновых стимулов для увеличения TVL. Рост TVL казался признаком расширения, а цена токена — ростом. Но главный недостаток — приток и отток внешней ликвидности, которая не задерживается.

Теперь, хотя TVL остается важным показателем, индустрия сосредоточилась на комиссиях, реальных активах и регуляторной совместимости. Важнейший фактор — вход институциональных инвесторов. Они требуют прозрачности доходов и реальности залоговых активов. Новые продукты развиваются, чтобы сочетать интересы розничных и институциональных участников.

3.1. Реальные активы (RWA): массовый вход институционалов

С 2024 года крупные финансовые институты — БлэкРок, Franklin Templeton, JPMorgan — активно заходят в рынок RWA. Их стратегия — токенизация казначейских облигаций, фондов, частных кредитов, золота, недвижимости и других реальных активов, выпускаемых на блокчейне.

Объем рынка RWA вырос с десятков миллиардов долларов в 2022 году до сотен миллиардов в апреле 2026-го. Основные драйверы — токенизация казначейских облигаций и частных кредитов.

Лидеры — продукты типа BUIDL от БлэкРок и BENJI от Franklin Templeton. Они схожи по типу активов, но отличаются по модели: BUIDL — строго для институционалов, а BENJI — с минимальным входом в 20 долларов и открыт для розничных инвесторов.

Также крупные управляющие — Apollo, Hamilton Lane, KKR — работают с платформами вроде Securitize для ускорения токенизации частных фондов и кредитов.

Для традиционных институтов рынок на блокчейне — это нечто новое, а полноценная канализация активов. Поэтому протоколы, обслуживающие их, развивают инфраструктуру: системы KYC/AML, кастодиальные решения, юридическую адаптацию и управление рисками.

3.2. Доходные стейблкоины (YBS): активы с встроенной доходностью

Самое интересное — сегмент доходных стейблкоинов (YBS). Это стабильные монеты с встроенной доходностью, где механизм получения прибыли заложен прямо в токен. Примеры — Ondo USDY, Sky sUSDS, Ethena sUSDe, а также BUIDL и BENJI.

Достаточно просто держать такие активы — и автоматически получать доход от базовых активов: казначейских облигаций, ставок по займам, процентов по залогам и фондов денежного рынка. Эта структура — по сути, перенос традиционных фондов денежного рынка (MMF) в цепь.

По данным StableWatch, Ethena sUSDe, Sky sUSDS, BUIDL и Sky sDAI — лидеры по совокупной выплате процентов. Разные источники дают немного разные цифры, но ясно одно: доходные стейблкоины вышли из экспериментальной стадии и стали зрелым сегментом, способным стабильно выплачивать реальные проценты.

Однако просто перенести фонд денежного рынка в цепь — недостаточно. Главное — возможность комбинировать активы. Например, BUIDL держит 90% резервов в USDt, который можно использовать как залог в Aave.

Иными словами, активы, изначально предназначенные для реальных активов, сейчас превращаются в базовые компоненты цепочной финансовой системы. DeFi перестает работать на внутренней энергии — оно подключается к внешней реальности.

4. Построение RWA-энергетической сети: уроки истории

Ранее DeFi постоянно строилось по принципу: слоеных цепочек, самовложенных цепей, так называемый ростовой механизм.

Многоуровневая структура с использованием рычагов и деривативов — все узлы замкнуты в цикл. Но проблема в том, что энергия поступает извне, а большая часть доходов создается за счет эмиссии собственных токенов. Compound использовал собственный токен для кредитования, Curve — свой, чтобы удержать ликвидность.

На поверхности — взаимное кровоснабжение и циркуляция, но на деле вся система работает за счет ограниченного запаса энергии. При шоках рынок падает, ценность активов снижается, и цепочка передает сбои вверх по цепи. В итоге, такие модели имеют ограниченную грузоподъемность.

RWA впервые подключает эту систему к реальной внешней ценности. Проценты по облигациям, арендная плата за недвижимость, торговые receivables — все это становится стабильным источником энергии для цепи. Процентные ставки формируются не за счет внутренних стимулов, а на основе рыночных условий, макроэкономики и кредитных рисков.

Когда поток реальных денег стабилен, можно подключать к цепи такие модули, как выпуск, кастодиальные услуги, залоговые операции, кредитование и расчет. Многие сложные финансовые продукты, ранее невозможные в традиционном DeFi, теперь реализуемы на базе RWA. Главный вопрос — как обеспечить долгосрочную стабильность потока ценностей, а не просто наращивать уровни цепочек.

Это и есть суть RWA: вывод реальных активов на цепь, основанный на их реальной денежной составляющей. Если старое DeFi — это временная энергия, заимствованная за счет стимулов, то RWA — это долгосрочный источник ликвидности, основанный на реальных потоках.

Ключевые участники этой новой системы:

• Theo — отбирает активы для подключения, определяет, какие реальные активы подключать к сети.
• Plume — создает инфраструктуру для выпуска и обращения активов, обеспечивает передачу энергии.
• Morpho — использует эти активы как залог для кредитования и ликвидности, становясь первым реальным финансовым терминалом сети.

Ни одна организация не может полностью контролировать всю сеть. Только объединение источника энергии, транспортной системы и конечных приложений создаст полноценную замкнутую цепь.

4.1. Theo: кейс стратегической перестройки клиентской базы

Theo — яркий пример: с начала — от отбора активов, до полной трансформации клиентской базы.

Изначально — продукт был стратегическим сейфом. Но с изменением рынка, потребности розницы и институционалов разошлись. Theo адаптировался, переопределил целевую аудиторию.

Сейчас основной продукт — thBILL. Это портфель краткосрочных казначейских облигаций США, токенизированных и предлагаемых институционально. Он создает стабильный доход. В планах — запуск thGOLD (токенизированное золото) и связанной с ним доходной стабильной монеты thUSD.

Это не только обновление продукта, но и подтверждение: проекты, изначально ориентированные на розницу, могут полностью перестраивать свою архитектуру под требования институционалов и регуляторов.

4.2. Plume: создание инфраструктуры для внедрения RWA

Plume — пример интеграции инфраструктуры выпуска активов и рыночных потребностей. Он объединяет цепочку для выпуска, регулирования, дистрибуции и получения дохода.

Для институционалов важно не только подключить активы, но и обеспечить всю цепочку: от выпуска и соответствия нормативам до дистрибуции и доходных продуктов. Для инвесторов — необходима полноценная экосистема для инвестиций в казначейские облигации, фонды и другие активы.

Nest — это протокол доходов, построенный на базе Plume. Пользователи вносят стабильные монеты и получают доходы от реальных активов. В портфеле — nBASIS, nTBILL, nWisdom, каждый из которых базируется на разных активах. Токены этих фондов свободно торгуются внутри DeFi.

WisdomTree запустила 14 токенизированных фондов на платформе Plume, Apollo — кредитные стратегии на 50 млн долларов, Invesco — перенесла 6,3 млрд долларов кредитных стратегий в цепь. Nest — ключевой вход для розничных инвесторов в институциональные активы.

Кроме собственной инфраструктуры, Plume создает стандартизированные каналы для дистрибуции активов и капитала.

4.3. Morpho: расширение финансовых функций для институциональных активов

Morpho — пример, как активы превращаются в залоговые инструменты и источники ликвидности.

Для институционалов — регистрация активов — только первый шаг. Важнее — могут ли активы служить залогом и обеспечивать ликвидность. Условия кредитования и риски должны быть четко определены, а операции — легальны и соответствовать нормативам.

Пример — продукт ACRED от Apollo. Он использует Plume для стратегии кредитования и позволяет использовать активы как залог в Morpho. Владельцы могут занимать стабильные монеты, сохраняя долю в фонде. ACRED — токенизированный частный кредитный фонд, выпущенный через Securitize.

Только когда активы могут выступать залогом, обеспечивать кредитование и ликвидность, они становятся полноценной базой для цепочной финансовой системы.

5. Угасание ажиотажа и что осталось в индустрии

Прошлое DeFi — это скорее иллюзия, построенная на стимуляции и рычаге. Несмотря на скепсис и случаи хакерских атак, индустрия движется вперед.

Недавние события, такие как реакция на rsETH Kelp DAO и создание DeFi United, показывают противоположную тенденцию. К апрелю 2026 года, Aave и DeFi United привлекли более 300 миллионов долларов, что превышает убытки от хакерских атак в 190 миллионов долларов.

Это говорит о том, что индустрия постепенно создает доверие и развивает инфраструктуру ответственности.

Если смотреть на историю, то в начале — это был хаос без ответственности: пользователи искали быстрый доход, а проекты — создавали высокодоходные схемы, зачастую исчезая после достижения целей.

Теперь — ситуация меняется: в систему внедряются механизмы ответственности и регулирования. Полностью зрелая финансовая система еще не сформирована, но уже есть консенсус: учитывать системные риски, справедливо распределять убытки и четко определять ответственность.

Многие опасаются рынка из-за частых уязвимостей и исчезновения высоких доходов, а также отсутствия новых нарративов и стимулов роста.

Концепт “DeFi” постепенно теряет влияние. Рынок сегментируется на более узкие вертикальные ниши: кредитование, стейблкоины, реальные активы, ре-стейкинг, цепочные кредиты.

Названия концепций уже не так важны. Изначальные эксперименты DeFi развиваются и превращаются в устойчивую инфраструктуру, которая позволяет активам входить в реальную экономику и создавать реальную ценность.