Индустрия криптовалюты переживает K-образный разрыв

Автор: Вайдик Мандлой; Перевод: BitpushNews

Известный криптовалютный КОЛ, никнейм ThreadGuy. Он прославился в 2021 году, обучая людей торговле NFT.

Сейчас он сидит в своей квартире в Нью-Йорке, за спиной у него бочка с американской нефтью, он торгует акциями фармацевтики и сырьевыми товарами на Hyperliquid. Несколько недель назад он пригласил Cobie присоединиться к прямому эфиру. Cobie — один из самых опытных голосов в криптопространстве с 2012 года, он продал Echo за 375 миллионов долларов Coinbase и сейчас работает там на полную ставку.

Когда ThreadGuy спросил его о текущем состоянии криптовалют, Cobie описал явление, называемое «K-образной» динамикой.

«В криптопространстве происходит странное явление, — сказал он, — кажется, что криптовалюты достигают невероятных успехов, больше, чем за любой другой год. Но эти успехи вообще не отражаются на ценах активов, которыми можно торговать.»

Эти слова с тех пор постоянно у меня в голове. Потому что он прав. Polymarket и Kalshi стали монополистами в предсказательном рынке стоимостью 440 миллиардов долларов. Стейблкоины используются для выплаты гонораров фрилансерам. DoorDash теперь платит водителям через Tempo. Hyperliquid на своей собственной цепочке, построенной с нуля, обрабатывает объемы торгов, превышающие большинство централизованных бирж. Trade XYZ прогнозирует погрешность открытия рынка в понедельник в пределах 50 базисных пунктов.

Криптовалюты должны были реализовать перевод средств без банков, создание рынков без брокеров и позволить любому торговать чем угодно в любое время и в любом месте. Почти по каждому критерию критиков, это удалось.

А те, кто в это верил с самого начала, кто держит токены, почти ничего не получили. Вы не можете купить акции Polymarket, вы не можете купить Tempo. Circle вышла на биржу, но половина прибыли USDC — еще до того, как акционеры увидели деньги — уходит в Coinbase как комиссия за распространение. Платформы — победители, а держатели токенов постоянно проигрывают.

Это и есть K-образная теория. Чем глубже я изучал, тем больше понимал, что дело не только в крипте.

— Куда течет ценность?

Начнем со стейблкоинов, потому что они — настоящий «рынок продукта» (Product-Market Fit) в крипте. По оценкам, Tether заработал к 2025 году 10 миллиардов долларов при примерно 100 сотрудниках. Это одна из самых прибыльных компаний на планете на душу населения. Circle вышла на биржу, по состоянию на 28 апреля ее рыночная капитализация — 23 миллиарда долларов. Объем предложения стейблкоинов за последние годы вырос в 100 раз — с 6,8 миллиарда долларов в 2020 году до более 315 миллиардов сегодня. Министерство финансов США даже прогнозирует, что к 2028 году он достигнет 2 триллионов долларов.

Это настоящая финансовая инфраструктура, создаваемая на криптотреке. И для любого держателя токенов — нулевая экономическая связь со всем этим. Прибыль Tether идет его акционерам. Доход Circle — его владельцам и Coinbase (которая просто за размещение USDC на платформе забирает 50% доходов). DoorDash платит водителям через Tempo, и эта стоимость аккумулируется в DoorDash, Tempo и водителях, а не в каком-либо токеновом портфеле.

Предсказательные рынки рассказывают ту же историю. Polymarket превратился из вертикального эксперимента в постоянного гостя CNN. Wall Street Journal теперь использует его данные вместе с редакционными отчетами. Substack интегрировался напрямую с Polymarket, позволяя авторам вставлять актуальные коэффициенты прямо в статьи, превращая каждую рассылку в поток данных в реальном времени. Компания ICE, которая стоит за Нью-Йорской биржей, инвестировала 2 миллиарда долларов при оценке в 8 миллиардов. Kalshi выиграла судебный процесс с CFTC и расширилась в области экономики, спорта и науки. К 2025 году совокупный торговый объем этих двух платформ достигнет 440 миллиардов долларов, а в пиковом месяце — 100 миллиардов.

Эти ценности не идут к держателям токенов. Ранние инвесторы Polymarket — Founders Fund, General Catalyst и Blockchain Capital — сейчас владеют огромной прибылью. Один из крупнейших успехов в крипте, построенный на криптотреке, — в итоге попал в традиционную структуру акций, где все выгоды идут венчурным фондам.

Вы можете возразить, что Polymarket еще не выпустил токены. Это правда, он, возможно, сделает это в будущем. Но даже если он выпустит, оценка уже установлена в 8 миллиардов долларов. Возможность для ранних пользователей заработать значительную прибыль закрыта еще до того, как большинство осознает его существование. Если он никогда не выпустит токены, вся ценность революции предсказательных рынков — то, что крипто-люди спорили годами, — полностью захвачена традиционной структурой акций. Финансирование венчурных фондов, выход на институциональный рынок, а пользователи — без права на владение на цепочке.

Даже в DeFi (децентрализованные финансы) ситуация аналогична. Криптовалюты потратили почти десять лет на создание инфраструктуры децентрализованных финансов — от кредитных протоколов, автоматизированных маркет-мейкеров, перпетуальных бирж до стейблкоинов. Большая часть создавалась в открытом и прозрачном режиме, с токенами и в условиях, когда регуляторы пытались ее подавить. Те, кто строил эти системы, рисковали очень сильно. В эпоху, когда один уязвимый смарт-контракт может стереть все, те, кто предоставлял ликвидность и тестировал протоколы, тоже рисковали.

Теперь технологии доказали свою жизнеспособность, и очевидно, что стейблкоины, цепочные сделки и токенизированные активы — это реально. Но компании, захватывающие ценность, — это не те, кто рисковал.

Это — традиционные компании с акционерной структурой, частными раундами финансирования и без обязательств делиться созданной ценностью с первоначальными пользователями или сообществом. Stripe создает стейблкоин-платежи. PayPal запустил свой собственный стейблкоин. Банки токенизируют активы на частных блокчейнах.

Они наблюдали за созданием крипто-экосистемы со стороны, и как только убедились в ее жизнеспособности, начали внутри «огороженных садов» перестраивать экономические потоки в пользу акционеров.

Прибыль приватизируется. Токены должны были стать механизмом предотвращения этого — позволить ранним участникам делиться созданной ценностью. Но на практике самые успешные проекты либо никогда не выпускали токены, либо делали это слишком поздно и с завышенной оценкой, превращая внутренние инвесторов в «ликвидность для выхода», а входную цену — в ничто.

— Проблема K-образного капитализма

Это не только криптовалютная проблема. Это — способ создания богатства сегодня, повсеместный, и крипта лишь унаследовала ту же болезнь, которую должна была излечить.

Private valuation SpaceX вырос с нуля до примерно 1,75 триллиона долларов. Оценка OpenAI — 852 миллиарда. Стоимость Anthropic — около 800 миллиардов. Эти три компании создают триллионы долларов стоимости. Если бы вы были обычным человеком 1970-х или начала 2000-х, думая, что Apple, Amazon или Google станут важными, вы могли бы просто купить их акции. Вы могли участвовать в создании богатства тех компаний, в которые верили. Эта связь «видеть будущее — получать награду» — была основным социальным договором капитализма. Сейчас этого договора нет.

Эти эпохальные компании остаются частными на каждом этапе получения реальной отдачи. Единственные, кто имеют шанс — это те, кто уже внутри: связи в Кремниевой долине, фонды-материнские компании, LP, которые дают венчурным фондам по 50 миллионов долларов. Когда SpaceX или OpenAI выйдут на биржу, цена отразит десять лет частных доходов, и розничные инвесторы не смогут к этому присоединиться. Количество публичных компаний в США с 1997 года сократилось на 46%, с примерно 7500 до 4000.

Сейчас более 1400 венчурных «единорогов» с общей стоимостью в 50 триллионов долларов остаются частными. Компании раньше выходили на биржу, чтобы привлечь капитал, а сейчас — собирают миллиарды в частных раундах у тех же узких кругов. Когда они делают IPO, цена уже сформирована в закрытых комнатах, недоступных для обычных людей.

Данные подтверждают, что это не паранойя. Средний доход от IPO с 1970 по 1990 год — 5%, что менее половины дохода от покупки аналогичных публичных компаний. Такие IPO с низкой ликвидностью, как SpaceX или OpenAI, имеют 90% шанс провала. С 1980 года из 11 таких IPO 10 показывали за три года результат хуже рынка более чем на 50%. Значит, для обычных инвесторов — это: когда компания стоит 10 миллионов долларов и растет, — нельзя инвестировать; когда она стоит 1,5 триллиона и внутренние инвесторы ищут выход — можно войти.

Это — так называемая K-образная экономика: прибыль течет внутри закрытых кругов, а убытки — через переоцененные IPO, через покупку индексных фондов на пике и через инфляцию и застой зарплат, которые ложатся на всех.

Это — причина, почему талант уходит из крипты. С начала 2025 года количество коммитов в коде снизилось на 75%, с 850 тысяч в неделю до 210 тысяч. Количество активных разработчиков сократилось на 56%, до примерно 4600. Куда они ушли? В ИИ. GitHub сейчас содержит 4,3 миллиона репозиториев, связанных с ИИ. Внедрение больших языковых моделей выросло за год на 178%.

Если смотреть с точки зрения K-образной теории, это вполне логично. Каждая крупная волна входа в крипту — с 2013 года альткоины, ICO 2017-го, DeFi и NFT 2021-го, мемкоины — имела одну общую черту: обычные люди могли быстро заработать. ИИ сейчас обладает такой же энергией. Человек по имени Питер Штайнбергер создал OpenClaw, а потом продал его за миллиарды долларов OpenAI. Это та энергия, которая когда-то была у крипты. Если вы — такой же 22-летний человек, как я, и решаете, где провести следующие пять лет, — арифметика проста: крипта предлагает вам токен с оценкой 16 миллиардов долларов сразу после запуска и двухлетним падением; ИИ — шанс построить AI-агента вместе с тремя людьми, который к вашему следующему дню рождения может стоить миллиард.

Уход талантов происходит потому, что где-то криптовалюта перестала делиться созданной ценностью. K-образная модель поднимает прибыль вверх, к венчурным фондам, акционерам, внутренним — тем, кого эта индустрия должна была заменить. Куда делись анонимные герои децентрализации?