Автор оригинала: Sleepy.md

29 апреля 2026 года Microsoft, Google, Meta и Amazon в один день опубликовали отчеты за первый квартал этого года. Если рассматривать отдельно показатели капитальных затрат этих четырех компаний, цифры приближаются к 650 миллиардам долларов. Такой масштаб уже равен годовому ВВП всей Швеции.

Другими словами, четыре самые богатые технологические компании мира собираются использовать экономический объем среднего развитого государства, чтобы купить билет в эпоху AGI.

Сейчас все взгляды сосредоточены на этом билете в AGI. В этот момент, когда его называют «ночью решающей битвы за глобальные AI-активы», если немного отвлечь взгляд от грандиозных нарративов и заглянуть в скрытые уголки, можно обнаружить, что за кулисами идет тайная борьба по поводу физических оков, капиталовой тревоги и перестройки индустрии, которая уже достигла критической точки.

Компания, не публикующая отчетов о доходах, как она могла обрушить рынок США?

Настоящее управление рыночными настроениями не обязательно принадлежит тем компаниям, которые показывают самые высокие прибыли на бумаге, а тому, кто воспринимается всеми как «верование икона».

29 апреля изначально был самый важный день сезона отчетности в американском рынке. Но перед тем, как компании сдали свои отчеты, рынок пережил внезапное и безпредметное падение. По данным Goldman Sachs, это был второй по худшим результатам день в этом году для торгов по активам AI.

Искра не была вызвана плохими результатами какой-либо публичной компании, а статьей в Wall Street Journal за день до этого, в которой сообщалось, что OpenAI не смогла достичь целей по доходам на 2025 год, а цель по активным пользователям в неделю — 1 миллиард — остается недостижимой. Еще более болезненно для рынка было то, что в статье упоминалось, что CFO OpenAI Сара Фриар ранее внутри компании предупреждала, что если рост доходов продолжит оставаться ниже ожиданий, компании может стать трудно выполнить обещание по закупке вычислительных мощностей на сумму до 600 миллиардов долларов.

Компания, не являющаяся публичной и не обязанная публиковать финансовую отчетность, всего лишь на основании слухов вызвала падение акций Oracle на 4%, CoreWeave — на 5.8%, а даже японский SoftBank, находящийся за Тихим океаном, — на 12% на внебиржевом рынке.

Когда обещание о 600 миллиардах долларов на вычислительные мощности столкнулось с реальностью отсутствия соответствующего роста доходов, рынок внезапно осознал, что самое опасное в нарративе AI — это не отсутствие веры в будущее, а то, что оно слишком дорого стоит.

За последние два года OpenAI стал религией Кремниевой долины.

Закупки графических карт, строительство дата-центров, расширение облачных провайдеров, оценка стартапов — многие казалось бы разрозненные решения основаны на одном и том же предположении: способность моделей продолжать расти, масштаб пользователей будет постоянно увеличиваться, а AGI в конечном итоге превратит все дорогостоящие вложения сегодня в билеты в будущее.

Самая сильная сторона этой логики — в ее самоподдержке. Чем больше людей верит, тем выше оценка; чем выше оценка, тем больше людей боятся не верить.

Но перед 29 апреля рынок впервые всерьез задался вопросом о денежном потоке этой веры, даже OpenAI должна была столкнуться с вопросами о стоимости привлечения клиентов, удержании пользователей, темпах роста доходов и счетах за вычислительные ресурсы.

Печатный станок и охлаждающая вода

Самое привлекательное в эпоху интернета — это почти безграничный рост.

Написав один кусок кода, его можно скопировать миллионам пользователей, и предельные издержки будут очень малы. За последние двадцать лет Кремниевая долина использовала стратегию «сжигать деньги ради роста», потому что вера в то, что при достаточной сетевой эффектности масштаб поглотит издержки, была сильной.

Но в эпоху AI цифровая «печать денег» сталкивается с физическими ограничениями — с холодной водой, которая перекрывает ей горло.

На конференции по финансовым результатам 29 апреля, несмотря на впечатляющий рост облачного бизнеса на 63% (первый квартал с доходом свыше 20 миллиардов долларов), CEO Google Пичаи выразил безысходность: «Если бы мы могли удовлетворить спрос, доходы от облака могли бы быть выше».

За этой фразой скрывается одна из самых необычных бизнес-проблем эпохи AI: спрос значительно превышает предложение, но рост физически ограничен.

Google имеет заказы на облачные услуги на сумму до 462 миллиарда долларов, что почти вдвое больше по сравнению с предыдущим периодом. Продукты AI выросли почти на 800%, платные пользователи Gemini Enterprise увеличились на 40%, а использование API-токенов выросло с 10 миллиардов в минуту до 16 миллиардов.

Эти цифры для любой интернет-компании — повод для радости. Но в словах Пичаи слышится новая проблема эпохи AI: клиенты уже стоят в очереди, деньги уже идут, но серверы еще не построены, электропитание еще не подключено, а передовые чипы еще не произведены на фабриках.

Проблема не в отсутствии спроса, а в его чрезмерной массе, которая возвращает рост в физический мир.

Microsoft сталкивается с той же проблемой. Рост Azure достиг 40%, годовой доход от AI превысил 37 миллиардов долларов — это почти в три раза больше, чем в январе 2025 года, когда он составлял всего 13 миллиардов.

Однако капиталовложения Microsoft снизились по сравнению с предыдущим кварталом до 31.9 миллиарда долларов, что на 6 миллиардов меньше, чем в предыдущем периоде. В отчете компания объяснила это «синхронизацией инфраструктурных инвестиций». Иными словами, деньги можно выделить сегодня, но дата появления дата-центров и серверов — не завтра; заказать GPU — можно, но электроснабжение, земля, системы охлаждения и сроки строительства — не могут быть ускорены рынком капитала.

Когда все думали, что мы мчимся в виртуальный мир, решающую роль по-прежнему играют самые старые ресурсы — тяжелое оборудование и физические законы.

Вычислительные мощности превращаются в новый «земельный ресурс»: ограничены в краткосрочной перспективе, строятся медленно, важны местоположение и своевременность. В этой гонке за захват земли четыре гиганта не рискуют тратить 650 миллиардов долларов на капиталовложения просто так — они боятся, что без этого «земля» завтра уже не будет доступна.

Стратегия «сжигать деньги»

После закрытия торгов 29 апреля, несмотря на превосходные показатели и повышение капитальных затрат, акции Google выросли на 7%, а акции Meta упали на 7%.

Если честно, Meta показала очень хороший результат: доход 56.31 миллиарда долларов, рост на 33%, — самый быстрый с 2021 года; EPS достиг 10.44 долларов, значительно превысив ожидания Уолл-стрит.

Но у Цукерберга есть запретная тема: он повысил прогноз по капитальным затратам на 2026 год до 125-145 миллиардов долларов. Чем лучше показатели, тем больше рынок нервничает. Инвесторы боятся не того, что Meta сейчас зарабатывает или не зарабатывает, а того, что она собирается использовать наличные от рекламы для рискованной ставки на AI, которая может не оправдать ожиданий.

Рынок не щадит, и причина в различиях в механизмах монетизации.

Расходы на AI у Google, Amazon и Microsoft можно хотя бы примерно включить в понятную финансовую модель.

У Google есть заказы на облачные услуги на 4620 миллиардов долларов, у Amazon — доходы от AWS по AI, у Microsoft — платные пользователи Copilot и высокий RPO. Каждая потраченная ими доллар — хоть и не обязательно сразу окупится, — по крайней мере, понятно, откуда деньги придут: корпоративные клиенты, облачные контракты, подписки на софт, аренда вычислительных мощностей.

Именно поэтому капиталовложения этих компаний вызывают интерес у рынка. Истории могут быть длинными, но путь к возврату инвестиций должен быть виден.

Проблема Meta в том, что у нее нет облачного бизнеса, который можно было бы продавать внешним клиентам.

Все вложения в миллиарды долларов должны окупиться через другой, более сложный путь: повышение лояльности пользователей с помощью AI-ассистента, улучшение рекламных алгоритмов, увеличение времени пребывания пользователей за счет генерации контента, превращение умных очков и будущих устройств в новые входные точки.

Эта логика не лишена смысла, только цепочка слишком длинная. Для облачных провайдеров — это вложение в GPU по уже подписанным заказам; для Meta — это вложение в гипотетическую модель эффективности рекламы, которая еще не доказана. Первое можно дисконтировать, второе — только поверить. Хотя логика верна, цепочка монетизации слишком длинная, и у Уолл-стрит нет терпения ждать.

А в финансовом мире терпение — роскошь. Особенно когда капиталовложения достигают сотен миллиардов — инвесторы готовы платить за будущее, но не будут делать это бесконечно за неопределенность.

Более того, есть временной разрыв.

Генеральный директор Amazon Энди Джасси признался в телефонной конференции, что большинство инвестиций 2026 года окупятся только к 2027 или 2028 году.

Это означает, что гиганты сейчас «загоняют» текущие деньги в производство, которое начнет приносить доход только через два года. В процессе — строительство дата-центров, поставки чипов, подключение электросетей, потребности клиентов и развитие моделей. Любая ошибка на любом этапе может привести к переоценке стоимости.

Самое опасное в AI-гонке — это то, что деньги тратятся сегодня, а история о возврате инвестиций пишется через два года.

Меняющаяся граница индустрии

AI не так быстро, как многие ожидали два года назад, вытеснил поисковые системы с их привычных позиций.

Когда появился ChatGPT, рынок полагал, что поисковая реклама будет полностью поглощена ответами ИИ, и компании вроде Perplexity получили большие надежды. Но в отчетах за 29 апреля Google показала, что объем поисковых запросов достиг рекордных высот, а доходы от рекламы составили 77.25 миллиардов долларов, что на 15% больше по сравнению с прошлым годом.

Это больше похоже на «парадокс Джевенса» эпохи AI. В 1865 году британский экономист Уильям Джевенс обнаружил, что повышение эффективности паровых машин не уменьшает потребление угля, а, наоборот, увеличивает его, потому что повышение эффективности делает паровые машины доступными для большего числа людей, что вызывает рост общего спроса. Аналогично, AI усложняет поиск и вызывает у пользователей задавать больше вопросов.

Это также объясняет, почему Google легче убедить рынок, чем Meta. У него есть старые источники дохода и новые — облачные услуги; он зарабатывает как на рекламе, так и на корпоративных вычислительных потребностях. AI не разрушил его стены, а, наоборот, укрепил их.

Аналогичные изменения границ происходят и в индустрии чипов. В тот же день Qualcomm, лидер в мобильных чипах, опубликовала отчет с доходом 10.6 миллиардов долларов. На конференции CEO Кристиано Амон объявил о важном шаге: Qualcomm официально выходит на рынок дата-центров, сотрудничая с крупным облачным провайдером по созданию заказных чипов, которые начнут поставляться уже в конце этого года.

Основной рынок Qualcomm — мобильные устройства. Но когда нагрузка на вычисления AI начнет перераспределяться между облаком и устройствами, компания должна будет переосмыслить свою позицию.

Если в будущем все AI-решения будут сосредоточены в облаке, ценность мобильных чипов снизится; если AI на устройстве станет стандартом, Qualcomm придется доказать, что она способна не только на мобильных, но и на inference, и на низкое энергопотребление в дата-центрах.

Выход на рынок дата-центров — это скорее защита, чем нападение.

Когда AI перейдет из «роскоши облака» в «стандартное оборудование на устройстве», границы индустрии начнут стираться. Производители мобильных чипов попытаются войти в дата-центры, облачные провайдеры начнут самостоятельно разрабатывать чипы, а компании по производству чипов — исследовать модели. «Побег» Qualcomm — лишь вершина айсберга этой масштабной перестройки.

Одна и та же золотая лихорадка — два разных языка оценки

В одной и той же AI-золотой лихорадке американский рынок уже вошел в жесткий «период проверки монетизации». Даже ведущие компании по контролю и тестированию полупроводниковых процессов, такие как KLA, при обнаружении геополитических рисков и тарифных барьеров подвергаются переоценке. После закрытия торгов 29 апреля, KLA показала сверхпревзойденный доход в 3.415 миллиарда долларов, Non-GAAP EPS — 9.40 долларов, что выше ожиданий в 9.16 долларов.

Но после закрытия акции упали на 8%.

Причина — не плохие результаты, а опасения по поводу тарифов и китайского риска. В списке клиентов KLA много китайских производителей чипов. В условиях разрыва технологических цепочек между США и Китаем, этот «китайский риск» — словно меч, висящий над головой. Даже отличные показатели не могут полностью устранить инстинктивный страх перед геополитическими рисками.

А в Китае используют другую систему оценки.

Здесь важны не только показатели, но и нарратив. В большинстве случаев показатели — это топливо, а важна история: есть ли у вас билет под названием «замещение отечественных технологий».

29 апреля, компания Ханвэй опубликовала впечатляющий квартальный отчет: доход 2.885 миллиарда юаней, рост на 159.56%, впервые за квартал превысила 2 миллиарда; чистая прибыль — 1.013 миллиарда юаней, рост на 185.04%. На следующий день цена акций Ханвэй выросла, а рыночная капитализация превысила 670 миллиардов юаней, достигнув рекордных значений, с ростом более 62% с начала года.

В тот же день, компания MuXi, которая вышла на биржу в декабре 2025 года, показала доход 562 миллиона юаней, рост на 75%, а убытки сократились с 233 миллионов до 98.84 миллиона юаней. Это первый квартальный отчет для этой компании, производящей GPU.

Несмотря на то, что обе компании — в цепочке AI-инфраструктуры, их рыночные оценки в США и Китае кардинально отличаются.

KLA сталкивается с глобальной цепочкой поставок, где каждый фактор — доходы, заказы, тарифы, китайский риск, экспортный контроль — влияет на оценку. В то время как Hanwha и MuXi оцениваются с учетом внутренней стратегии, где внешние ограничения усиливают стратегическую ценность отечественных решений. В США рисуют риски, в Китае — ценность редкости.

Умные деньги уходят

Но когда рынок праздновал успехи Hanwha, один нюанс показался особенно ярким.

К концу 2025 года, супер-инвестор Чжан Цзянпин владел 6.8149 миллионами акций Hanwha, рыночная стоимость — около 9.2 миллиарда юаней, он был вторым по величине акционером компании. В квартальном отчете он уже исчез из списка крупнейших акционеров.

Если примерно оценить по диапазону цен за квартал, эта продажа могла принести десятки миллиардов юаней. Точная цена неизвестна, но ясно одно: до того, как показатели взлетели и акции достигли новых максимумов, те, кто первым получил выгоду от этого нарратива, зафиксировали прибыль.

На рынке всегда есть два типа участников: одни платят за нарратив, другие — за его оценку.

Чжан Цзянпин явно относится к последним. Он вошел в Hanwha до того, как компания стала общепринятым лидером отечественных решений, и ушел, когда история о «домашней силе» уже стала мейнстримом.

В этот вечер, когда отчеты показывали 650 миллиардов долларов в капитальных затратах, гиганты Кремниевой долины тревожатся из-за нехватки вычислительных мощностей, аналитики Уолл-стрит мучаются от временного разрыва в монетизации, а на рынке Китая идет переоценка отечественных решений.

В этой же AI-золотой лихорадке каждый рынок использует свой язык. В США — о сроках окупаемости, в Китае — о замещении импортных решений; облачные провайдеры говорят о заказах, Meta — об эффективности рекламы; OpenAI не публикует отчетов, но все равно влияет на всю цепочку вычислительных ресурсов.

Все уверены, что у них есть билет в эпоху AGI. Но никто не знает, когда эта постановка закончится и где выход. Билет в эпоху AI дорог. Но еще дороже — знать, когда нужно уйти.