Ночь решающей битвы за финансовые отчеты AI: 650 миллиардов долларов инвестированы в AGI

2026 год 29 апреля, Microsoft, Google, Meta, Amazon в один день опубликовали отчеты за первый квартал этого года. Если выделить отдельно руководства по капитальным затратам этих четырех компаний, цифра приближается к 650 миллиардам долларов. Этот масштаб уже сопоставим с годовым ВВП всей Швеции.

Другими словами, четыре самые богатые технологические компании мира собираются использовать экономический объем среднего развитого государства, чтобы купить билет в эпоху AGI.

Теперь все взгляды прикованы к этому билету на корабль к AGI. В этот момент, когда его называют «ночью решающей битвы за глобальные AI-активы», если немного отвлечь взгляд от грандиозных нарративов и взглянуть в скрытые уголки, можно обнаружить, что идет скрытая борьба по поводу физических оков, капиталовой тревоги и реструктуризации индустрии, которая уже достигла критической точки.

Компания без финансовой отчетности, как она разрушила американский рынок?

Настоящий контроль над рыночными настроениями зачастую не у тех, кто показывает самые прибыльные показатели, а у той компании, которую все воспринимают как «веру и культ».

29 апреля изначально был самый важный день сезона отчетов американского рынка. Но перед тем, как компании сдали свои отчеты, рынок пережил внезапное и безпредметное падение. По данным Goldman Sachs, это был второй по худшим день для AI-активов с начала года.

Искра не была в плохих результатах какой-то публичной компании, а в статье в «Wall Street Journal» накануне, где сообщалось, что OpenAI не смогла достичь цели по доходам на 2025 год, а цель по активным пользователям в неделю в 1 миллиард все еще недостижима. Более того, рынок зацепила новость о том, что CFO OpenAI Сара Фриар ранее внутри компании предупреждала, что если рост доходов продолжит оставаться ниже ожиданий, компании может стать трудно выполнить обещание по закупке вычислительных мощностей на сумму до 600 миллиардов долларов.

Компания, не являющаяся публичной и не обязанная публиковать финансовую отчетность, всего лишь на основании слухов снизила цену акций Oracle на 4%, CoreWeave — на 5,8%, а даже японский SoftBank, находящийся за Тихим океаном, — на 12% на внебиржевом рынке.

Когда обещание о 600 миллиардах долларов на вычислительные мощности столкнулось с отсутствием соответствующего роста доходов, рынок внезапно осознал, что самое опасное в нарративе о AI — это не то, что никто не верит в будущее, а то, что оно слишком дорого стоит.

За последние два года OpenAI стал религией Кремниевой долины.

Закупки графических карт, строительство дата-центров, расширение облачных провайдеров, оценка стартапов — многие казалось бы разрозненные решения основаны на одном и том же предположении: способность моделей продолжать расти, масштаб пользователей будет расширяться, и в конечном итоге AGI превратит все дорогие вложения сегодня в билеты в будущее.

Эта логика особенно сильна тем, что она может самоукрепляться. Чем больше верующих, тем выше оценка; чем выше оценка, тем больше людей боятся не верить.

Но около 29 апреля рынок впервые всерьез задался вопросом о денежном потоке этой веры, даже OpenAI пришлось столкнуться с вопросами о стоимости привлечения клиентов, удержании пользователей, темпах роста доходов и счетах за вычислительные ресурсы.

Бумажная машина и охлаждающая вода

Самое привлекательное в эпоху интернета — это почти безграничный рост.

Написав один код, его можно скопировать миллионам пользователей, и предельные издержки будут очень низкими. За последние двадцать лет Кремниевая долина использовала стратегию «сжигать деньги ради роста», потому что при достаточной силе сетевых эффектов масштаб поглощает издержки.

Но в эпоху AI цифровая «печать денег» сталкивается с физическими ограничениями — охлаждающими системами, которые буквально душат рост.

На финансовой конференции 29 апреля, несмотря на впечатляющий рост облачного бизнеса на 63% (первый квартал превысил 20 миллиардов долларов дохода), CEO Google Пичаи выразил безысходность: «Если бы мы могли удовлетворить спрос, доходы облака могли бы быть выше».

За этой фразой скрывается одна из самых необычных бизнес-проблем эпохи AI: спрос значительно превышает предложение, но рост жестко ограничен физическими возможностями.

Google имеет заказы на облачные услуги на сумму до 4620 миллиардов долларов, которые почти удвоились по сравнению с предыдущим периодом. Продукты AI выросли почти на 800%, платные пользователи Gemini Enterprise увеличились на 40%, а использование API-токенов выросло с 10 миллиардов до 16 миллиардов в минуту.

Эти цифры для любой интернет-компании — повод для радости. Но в словах Пичаи слышится новая проблема эпохи AI: клиенты уже в очереди, деньги идут, но серверы еще не построены, электропитание еще не подключено, передовые чипы еще не произведены.

Проблема не в отсутствии спроса, а в его избытке, который возвращает рост в физический мир.

Microsoft сталкивается с той же проблемой. Рост Azure достиг 40%, годовой доход AI превысил 37 миллиардов долларов — это почти в три раза больше, чем в январе 2025 года, когда он составлял всего 13 миллиардов.

Однако капитальные затраты Microsoft снизились по сравнению с предыдущим кварталом до 31,9 миллиарда долларов, против 37,5 миллиарда. В отчете компания объяснила это «сезонностью инфраструктурных затрат». Внутри скрыт смысл: деньги можно выделить сегодня, а дата-центры не вырастут завтра; заказы на GPU можно разместить, но электроснабжение, земля, системы охлаждения и строительные циклы требуют времени.

Когда все думали, что мы мчимся в виртуальный мир, на самом деле решающее значение имеют самые старые физические законы и тяжелые активы.

Вычислительные мощности начинают превращаться в новый «земельный ресурс»: ограничены в краткосрочной перспективе, строятся медленно, важны расположением, и кто первым занял участок — тот его и закрепил. В этой гонке за землю, крупные игроки готовы тратить 650 миллиардов долларов, не обязательно потому, что точно знают окупаемость, а потому, что боятся, что без этого «земля» завтра уже не будет доступна.

Стратегия «сжигать деньги»

После закрытия торгов 29 апреля, несмотря на превосходные результаты и повышение капитальных затрат, акции Google выросли на 7%, а Meta — упали на 7%.

Если честно, Meta показала очень хороший результат: доход 56,31 миллиарда долларов, рост на 33%, — самый быстрый с 2021 года; EPS достиг 10,44 доллара, значительно превысив ожидания Уолл-стрит.

Но Марк Цукерберг допустил ошибку, повысив руководство по капитальным затратам на 2026 год до 125-145 миллиардов долларов. Чем лучше показатели, тем больше рынок нервничает. Инвесторы боятся не того, что Meta сейчас зарабатывает или нет, а того, что она собирается использовать деньги от рекламы для рискованной ставки на AI, которая может не окупиться.

Рынок не щадит, и причина в различиях в бизнес-моделях.

Расходы на AI у Google, Amazon и Microsoft можно хотя бы примерно включить в понятные финансовые модели: у Google есть 4620 миллиардов долларов заказов, у Amazon — доходы от AI в AWS, у Microsoft — платные пользователи Copilot и высокий RPO. Каждая потраченная доллар — не обязательно сразу окупится, но Уолл-стрит примерно знает, откуда придет доход: корпоративные клиенты, облачные контракты, подписки на софт, аренда вычислительных мощностей.

Именно поэтому капиталовложения этих компаний вызывают доверие. Истории могут быть длинными, а пути возврата инвестиций — понятными.

У Meta ситуация иная: у нее нет собственного облачного бизнеса, который можно было бы продать. Все вложения — это более сложный путь: чтобы повысить лояльность пользователей, улучшить алгоритмы рекомендаций, увеличить эффективность рекламы, продлить время пребывания пользователей, — все это делается через собственные продукты и платформы.

Эта стратегия не лишена смысла, но цепочка слишком длинная. У облачных провайдеров деньги идут на GPU по уже подписанным контрактам; у Meta — на GPU в рамках еще не полностью подтвержденной модели эффективности рекламы. Первое можно дисконтировать, второе — только верить. Хотя логика есть, но цепочка монетизации слишком длинная, и Уолл-стрит не готова ждать.

В капиталистическом мире терпение — роскошь. Особенно, когда капитальные затраты достигают сотен миллиардов, инвесторы готовы платить за будущее, но не будут делать это бесконечно, если не видят ясных признаков возврата.

Более того, есть временной разрыв.

Генеральный директор Amazon Энди Джасси признался, что большинство инвестиций 2026 года окупятся только к 2027 или 2028 году.

Это означает, что крупные компании сегодня вкладывают деньги, чтобы получить отдачу через два года. В процессе — строительство дата-центров, поставки чипов, электроснабжение, потребности клиентов и развитие моделей. Любая ошибка на любом этапе может привести к переоценке стоимости.

Самое опасное в AI-гонке — это то, что деньги тратятся сегодня, а история о возврате — через два года.

Размывание границ индустрии

AI не стал, как многие ожидали два года назад, мгновенно вытеснив поиск с рынка.

Когда появился ChatGPT, рынок верил, что поисковая реклама будет полностью поглощена ответами, и компании вроде Perplexity получили большие надежды. Но в отчете за 29 апреля Google показал, что объем поисковых запросов достиг рекордных значений, а доходы от рекламы составили 77,25 миллиарда долларов, рост на 15%.

Это скорее иллюзия «парадокса Джевенса» эпохи AI. В 1865 году британский экономист Вильям Джевенс обнаружил, что повышение эффективности паровых машин не уменьшает потребление угля, а, наоборот, увеличивает его, потому что повышение эффективности делает паровые машины доступнее для большего числа людей, что вызывает рост спроса. Аналогично, AI усложняет поиск и вызывает больше вопросов у пользователей.

Это одна из причин, почему Google легче убеждает рынок, чем Meta. У него есть старые источники дохода и новые — облачные услуги; он зарабатывает как на рекламе, так и на корпоративных вычислительных потребностях. AI не разрушил его стены, а, наоборот, укрепил их.

Аналогичные изменения происходят и в индустрии чипов. В тот же день Qualcomm, лидер мобильных чипов, опубликовала отчет с доходом 10,6 миллиарда долларов. На конференции CEO Кристиано Амон объявил о важном шаге: Qualcomm войдет в рынок дата-центров, начав поставки кастомных чипов в партнерстве с крупным облачным провайдером.

Раньше Qualcomm была сосредоточена на мобильных устройствах. Но когда AI-вычисления начинают перераспределяться между облаком и устройствами, ей приходится переосмысливать свою роль.

Если в будущем AI полностью перейдет в облако, ценность мобильных чипов снизится; если AI на устройстве станет стандартом, Qualcomm придется доказать, что она способна не только на мобильные, но и на inference, и на низкое энергопотребление дата-центров.

Вхождение Qualcomm в дата-центры — скорее защита, чем атака.

Когда AI перейдет из «роскоши в облаке» в «стандарт на устройстве», границы индустрии начнут размываться. Производители мобильных чипов попытаются войти в дата-центры, облачные провайдеры начнут самостоятельно разрабатывать чипы, а производители чипов — исследовать модели. «Переход» Qualcomm — лишь вершина айсберга этого масштабного пересмотра.

Одна и та же золотая лихорадка, два языка оценки

Одна и та же AI-лавина в США уже перешла в жесткий «период проверки монетизации». Даже крупнейшие компании по контролю процессов производства полупроводников и тестирования, если обнаруживают хоть малейшие геополитические или тарифные риски, — их акции резко переоцениваются. После закрытия 29 апреля KLA Corporation (Кла) показала сверхпревзойденный доход в 3,415 миллиарда долларов, Non-GAAP EPS — 9,40 долларов, что выше ожиданий в 9,16 долларов.

Но после закрытия акции упали на 8%.

Причина — не плохие результаты, а опасения по поводу тарифов и китайского риска.

В списке клиентов KLA много китайских производителей чипов. В условиях разрыва технологической цепочки между Китаем и США, этот «китайский риск» — словно меч, висящий над головой. Даже при отличных результатах, рынок не может избавиться от инстинктивного страха перед геополитическими рисками.

А на рынке A-shares действует другая логика.

Здесь важны не только показатели, но и нарратив: наличие «китайской замены» — это билет, который может открыть двери к успеху.

29 апреля, Cambrian опубликовала впечатляющий отчет: выручка 2,885 миллиарда юаней, рост на 159,56%, впервые за историю превысила 2 миллиарда за квартал; чистая прибыль — 1,013 миллиарда, рост на 185%. На следующий день цена акций Cambrian выросла, а рыночная капитализация превысила 670 миллиардов юаней, достигнув рекордных значений, рост с начала года — более 62%.

В тот же день, Muxi, недавно вышедшая на рынок GPU, показала выручку 562 миллиона юаней, рост на 75%, а убытки сократились с 233 миллионов до 98 миллионов — это первая квартальная отчетность этой компании, вышедшей на биржу в декабре 2025 года.

И в США, и в Китае, в цепочке AI-инфраструктуры, оценки сильно различаются: в США риски и глобальные цепочки, а в Китае — дефицит и стратегическая ценность отечественных решений. Американский рынок закладывает риски, а китайский — ценность редкости.

Выход умных денег

Но когда рынок праздновал успехи Cambrian, один нюанс показался особенно ярким.

К концу 2025 года, суперуспешный инвестор Чжан Цзянпин владел 6,8149 миллионами акций Cambrian, рыночная стоимость — около 9,2 миллиарда юаней, он был вторым по величине акционером. В отчете за первый квартал он тихо вышел из списка крупнейших держателей.

Если примерно оценить по ценам за квартал, эта продажа могла принести десятки миллиардов юаней. Точная цена неизвестна, но ясно одно: до того, как акции достигли рекордных высот, те, кто первым воспользовался нарративом, зафиксировали прибыль.

На рынке всегда есть два типа людей: одни платят за нарратив, другие — за его оценку.

Чжан Цзянпин явно относится к последним. Он вошел в Cambrian до того, как компания стала общепринятым именем, и вышел, когда она стала частью «отечественного лидера по вычислительным мощностям».

В этот вечер, когда отчеты показывают 650 миллиардов долларов, гиганты Кремниевой долины тревожатся из-за нехватки вычислительных ресурсов, аналитики Уолл-стрит мучаются от временного разрыва в монетизации, а на рынке A-shares заняты переоценкой отечественных решений.

В этой же AI-лавине каждый рынок использует свой язык. В США — о сроках окупаемости, в Китае — о стратегической ценности отечественных решений; облачные провайдеры говорят о заказах, Meta — о эффективности рекламы; OpenAI не публикует отчет, но все равно влияет на всю цепочку вычислительных ресурсов.

Все уверены, что у них есть билет в эпоху AGI. Но никто не знает, когда эта пьеса закончится и где будет выход. Билет в эпоху AI дорог. Но еще дороже — знать, когда его нужно оставить.