Индустрия криптовалюты переживает K-образный разрыв

Автор: Вайдик Мандлой; Перевод: BitpushNews

Известный криптовалютный КОЛ, никнейм ThreadGuy. Он прославился в 2021 году, обучая людей торговле NFT.

Сейчас он сидит в своей квартире в Нью-Йорке, за спиной у него бочка с американской нефтью, он торгует акциями фармацевтики и сырьевыми товарами на Hyperliquid. Несколько недель назад он пригласил Cobie присоединиться к прямому эфиру. Cobie — один из самых опытных голосов в криптосфере с 2012 года, он продал Echo за 375 миллионов долларов Coinbase и сейчас работает там на полную ставку.

Когда ThreadGuy спросил его о текущем состоянии криптовалют, Cobie описал явление, называемое «K-образной» динамикой.

«В криптосфере происходит странное K-образное явление», — сказал он, — «Криптовалюты, кажется, достигают невероятных успехов, больше, чем за любой другой год. Но эти успехи совсем не отражаются на ценах активов, которыми можно торговать.»

Эти слова навсегда остались у меня в голове. Потому что он был прав. Polymarket и Kalshi стали монополистами в предсказательном рынке стоимостью 440 миллиардов долларов. Стейблкоины используются для выплаты гонораров фрилансерам. DoorDash теперь платит водителям через Tempo. Hyperliquid — на своей собственной цепочке, построенной с нуля, обрабатывает объем сделок, превышающий большинство централизованных бирж. Trade XYZ прогнозирует ошибку открытия рынка в понедельник в пределах 50 базисных пунктов.

Криптовалюты должны были реализовать передачу средств без банков, создание рынков без брокеров и позволить любому торговать чем угодно в любое время и в любом месте. Почти по каждому критерию критиков, это было достигнуто.

А те, кто поверил в это первыми, кто держал токены, почти ничего не получили. Вы не можете купить акции Polymarket, вы не можете купить Tempo. Circle вышла на биржу, но половина прибыли USDC — еще до того, как она дошла до акционеров — ушла в Coinbase как комиссия за распространение. Платформы — победители, а держатели токенов — всегда проигрывают.

Это и есть теория K-образной экономики. Чем глубже я изучал, тем больше понимал, что проблема не только в крипте.

— Куда течет ценность?

Начнем со стейблкоинов, потому что они — настоящий «рынок продукта и рынка» (Product-Market Fit) в крипте. По оценкам, Tether заработал к 2025 году 10 миллиардов долларов при примерно 100 сотрудниках. Это одна из самых прибыльных компаний на планете на душу населения. Circle вышла на биржу, по состоянию на 28 апреля ее рыночная капитализация — 23 миллиарда долларов. Объем предложения стейблкоинов за последние годы вырос в 100 раз — с 6,8 миллиарда долларов в 2020 году до более 315 миллиардов сегодня. Министерство финансов США даже прогнозирует, что к 2028 году он достигнет 2 триллионов долларов.

Это настоящая финансовая инфраструктура, создаваемая на криптотреке. А для любого держателя токенов — нулевая экономическая связь с этим всем. Прибыль Tether идет к его акционерам. Доход Circle — к его владельцам и Coinbase (которая просто за размещение USDC на платформе забирает 50% доходов). DoorDash платит водителям через Tempo, и эта стоимость аккумулируется у DoorDash, Tempo и самих водителей, а не у держателей токенов.

Предсказательные рынки рассказывают ту же историю. Polymarket превратился из вертикального эксперимента в постоянного гостя CNN. Wall Street Journal теперь использует его данные вместе с редакционными отчетами. Substack интегрировался напрямую с Polymarket, позволяя авторам вставлять актуальные коэффициенты в статьи, превращая каждую рассылку в поток данных в реальном времени. Компания ICE, стоящая за NYSE, инвестировала 2 миллиарда долларов при оценке в 8 миллиардов. Kalshi выиграла судебный процесс с CFTC и расширилась в области экономики, спорта и науки. К 2025 году совокупный торговый объем этих двух платформ достигнет 440 миллиардов долларов, а в пиковые месяцы — 100 миллиардов.

Все эти стоимости не идут к держателям токенов. Ранние инвесторы Polymarket — Founders Fund, General Catalyst и Blockchain Capital — сейчас владеют огромными прибылью. Один из крупнейших успехов в крипте, построенный на криптотреке, созданный криптоэнтузиастами, в итоге оказался в традиционной структуре собственности, где все выгоды идут венчурным фондам.

Вы можете возразить, что Polymarket еще не выпустил токены. Это правда, он, возможно, сделает это в будущем. Но даже если он выпустит, оценка уже установлена в 8 миллиардов долларов. Возможность для ранних пользователей получить значительный рост уже закрыта — большинство людей даже не подозревают о существовании проекта. Если он никогда не выпустит токены, вся революция предсказательных рынков — то, что криптоэнтузиасты спорили годами, — полностью захвачена традиционной структурой собственности. Финансирование венчурных фондов, выход на институциональный рынок, а пользователи — без прав собственности в цепочке.

Даже в DeFi — модели такие же. Криптовалюты потратили почти десять лет на создание инфраструктуры децентрализованных финансов — от кредитных протоколов, автоматизированных маркетмейкеров, перпетуальных бирж до стейблкоинов. Большая часть создавалась в условиях открытости и прозрачности, с токенами, и в то время, когда регуляторы пытались ее подавить. Те, кто строил эти системы, рисковали всем. В эпоху, когда один уязвимый смарт-контракт может стереть все, те, кто предоставлял ликвидность и тестировал протоколы, тоже рисковали.

Теперь технологии доказали свою жизнеспособность, и очевидно, что стабилькоины, цепочные сделки и токенизированные активы — это реально. Но компании, захватывающие ценность, — это не те, кто рисковал.

Это — традиционные компании с корпоративной структурой, частными раундами финансирования и без обязательств делиться созданной ценностью с пользователями или сообществом. Stripe создает стейблкоин-платежи. PayPal запустил свой собственный стейблкоин. Банки токенизируют активы на частных блокчейнах.

Они наблюдали за созданием криптоиндустрии со стороны, и как только убедились в ее жизнеспособности, начали внутри «загородных садов» перестраивать — чтобы экономическая выгода шла к акционерам.

Прибыль приватизируется. Токены должны были стать механизмом предотвращения этого — чтобы ранние участники делились созданной ценностью. Но самые успешные проекты либо никогда не выпускали токены, либо делали это слишком поздно и с завышенной оценкой, превращая внутренние инвесторы в «выходную ликвидность», а входную цену — в ничто.

— Проблема K-образного капитализма

Это не только криптовалютная проблема. Это — способ создания богатства, который сейчас распространен повсеместно, и крипта лишь унаследовала ту же болезнь, которую должна была излечить.

Private valuation SpaceX вырос с нуля до примерно 1,75 триллионов долларов. Оценка OpenAI — 852 миллиарда. Стоимость Anthropic — около 800 миллиардов. Эти три компании создают десятки триллионов долларов стоимости. Если бы вы были обычным человеком 1970-х или начала 2000-х, и считали, что Apple, Amazon или Google станут важными, вы могли бы купить их акции напрямую. Вы могли участвовать в создании богатства тех компаний, в которые верили. Эта связь «видеть будущее — получать награду» была основным социальным договором капитализма. Сейчас этого договора больше нет.

Эти эпохальные компании остаются частными на каждом этапе получения реальной отдачи. Единственные, кто имеют шанс — это те, кто уже внутри: связи в Кремниевой долине, фонды-материнские компании, LP, которые дают венчурным фондам по 50 миллионов долларов. Когда SpaceX или OpenAI выйдут на биржу, цена отразит десять лет частных доходов, а розничные инвесторы — нет. Количество публичных компаний в США с 1997 года сократилось на 46%, с примерно 7500 до 4000.

Сейчас более 1400 «единорогов», поддерживаемых венчурными фондами, с общей стоимостью в 5 триллионов долларов, остаются частными. Компании раньше выходили на биржу, чтобы привлечь капитал, а сейчас — собирают миллиарды в частных раундах, из того же узкого круга фондов. Когда они выходят на IPO, цена уже сформирована в закрытых комнатах, куда обычные люди не допускаются.

Данные подтверждают, что это не паранойя. Средний доход от IPO в 1970–1990 годах — 5%, что менее половины дохода от покупки аналогичных публичных компаний. Такие IPO с низкой ликвидностью, как SpaceX или OpenAI, имеют до 90% неудач. С 1980 года из 11 таких IPO 10 показывали за три года результат хуже рынка более чем на 50%. Поэтому для обычных инвесторов — это: когда компания стоит 10 миллионов долларов и растет — вам не дают инвестировать; когда она стоит 1,5 триллиона — тогда вы можете войти.

Это — так называемая K-образная экономика: прибыль течет внутри закрытых кругов, а убытки — через переоцененные IPO, через покупку на пике в индексных фондах и через инфляцию и застой зарплат, которые ложатся на всех.

Это — причина, почему талант уходит из крипты. С начала 2025 года количество коммитов в коде крипто-проектов снизилось на 75%, с 850 тысяч в неделю до 210 тысяч. Количество активных разработчиков сократилось на 56%, до примерно 4600 человек. Куда они ушли? В AI. GitHub сейчас содержит 4,3 миллиона репозиториев, связанных с ИИ. Внедрение больших языковых моделей выросло за год на 178%.

Если смотреть с точки зрения K-образной теории, это вполне логично. Каждая крупная волна входа в крипту — с 2013 года альткоины, с 2017 ICO, с 2021 DeFi и NFT, мемкоины — имела одну общую черту: обычные люди могли быстро заработать. Сейчас AI обладает такой же энергией. Человек по имени Питер Штайнбергер создал OpenClaw, а потом продал его за миллиарды долларов OpenAI. Это та энергия, которая когда-то была у крипты. Если вам 22 года, и вы решаете, где провести следующие пять лет, — арифметика проста: крипта дает вам токен с оценкой 16 миллиардов долларов сразу после запуска и двухлетним падением; AI — шанс построить AI-агента с тремя людьми, который к вашему следующему дню рождения может стоить миллиард.

Уход талантов происходит потому, что где-то крипта перестала делиться созданной ценностью. K-образная модель поднимает прибыль вверх — к венчурным фондам, акционерам, внутренним лицам, которых индустрия должна была заменить. Анонимные герои децентрализации — куда делись?

— Ладно, хватит! Какое решение?

Итак, у крипты есть проблема. Технология отличная, но те, кто в нее верит, — не могут участвовать в распределении прибыли. Эта приватизационная динамика, которая уже разрушает традиционные рынки, проникла и в индустрию, созданную для борьбы с ней. Есть ли выход?

Cobie считает, что да, я тоже согласен. Ответ — в аирдропах (Airdrops).

Аирдропы — это прямое распределение собственности глобальным пользователям без посредников, в самый ценный момент. Это и есть то, что аирдропы должны были изначально быть. Но на практике большинство из них — шутка. Есть один пример, который показывает, что это реально — и его стоит понять глубже.

Речь идет о Hyperliquid. Jeff Yan и его команда создали с нуля собственную цепочку и построили на ней перпетуальный торговый протокол, который работает уже больше года и за это время обработал объем свыше 4 триллионов долларов. Когда пришло время распределять собственность, они выделили 70% общего предложения токенов сообществу. Никаких венчурных фондов, советников или партнеров по листингу. Токены получили те, кто реально использовал платформу, переводил туда деньги и проходил месячные стресс-тесты. 94 тысячи адресов получили токены в рамках раздачи на сумму 1,5 миллиарда долларов, и некоторые из них за ночь стали миллионерами.

И самое удивительное — они не продавали токены. Потому что получатели HYPE — это не «наемники» ради аирдропа, а самые преданные пользователи Hyperliquid. Самые активные трейдеры, те, кто переводил больше всего средств, те, кто остался из-за превосходства продукта. Они получили долю собственности, пропорциональную их вкладу, и держали ее. Команда поступила так же: после распределения около 20% токенов (возможно, для налогов) в первые два месяца, они сократили последующие выплаты до 1%. Сегодня 97% доходов протокола Hyperliquid идут на выкуп и сжигание HYPE.

Saurabh из DCo подробно разобрал их оценочную логику. Hyperliquid к 2025 году при объеме сделок около 30 триллионов долларов заработает 960 миллионов долларов дохода, а его мультипликатор P/S — всего 10–13, в сравнении с CME (25), ICE (23) и CBOE (22). За первый полный год работы платформа достигнет почти миллиарда долларов дохода, без долгов, без избыточных сотрудников и с механизмом выкупа, возвращающим почти все расходы держателям токенов.

Hyperliquid показал, что это возможно: распределять среди пользователей, а не инвесторов; создавать ценность за счет реального использования; выравнивать стимулы — чтобы создатели и пользователи были на одной стороне сделки. Конечно, большинство аирдропов — не Hyperliquid.

Большинство — это тщательно подготовленная «выставка», где люди делают вид, что используют продукт, которому на самом деле безразличны, лишь бы продать токены при разблокировке. Проект знает это, пользователи знают, но все играют роль, потому что признать, что аирдроп — это просто способ оплаты за привлечение клиентов с помощью надувных токенов, — не помогает в привлечении финансирования венчурных фондов. 90% таких токенов — это просто выход для инвесторов, а не способ выравнивания стимулов с пользователями.

Данные Cobie — поразительны: ICO Ethereum позволил розничным инвесторам купить по оценке 26 миллионов долларов и получить 7500-кратную прибыль. А у таких проектов, как Berachain, — стартовая оценка в 40 миллионов долларов, а цена на пике — в разы выше. Розничные держатели оказались в глубокой яме, а ранние инвесторы — выросли в 138 раз.

Проблема очень проста и, по моему мнению, важнее, чем большинство осознает: Hyperliquid — это модель, которую можно копировать, или это исключение?

Если это — копируемая модель, и команды смогут создавать настоящие продукты, обходить венчурные «кровавые машины» и реально делить собственность с пользователями, — крипта приобретет нечто уникальное. SpaceX не может раздавать акции тем, кто смотрит на запуск, OpenAI — не может делить доли с каждым, кто использует ChatGPT. Но крипта — может. У нее есть механизм. И хотя бы один раз она это сделала — и успешно.

Если это — исключение, и Hyperliquid — всего лишь случайность, связанная с удачным стечением обстоятельств, — теория К-образной дифференциации побеждает. Токенодержатели продолжают терять деньги, умные разработчики уходят в AI, а единственный способ участвовать в успехе крипты — купить акции Coinbase или Circle. А это — именно тот сценарий, который крипта изначально хотела уничтожить.