Недостижимые углы заимствования в DeFi

Автор: Энтони Браун

Перевод: Цзяхуань, ChainCatcher

Фиксированная ставка по займам на блокчейне действительно востребована. Очевидным решением является выпуск займов с фиксированной ставкой, но на рынке отсутствует соответствующий спрос на фиксированные кредиты.

Большинство средств на цепочке стремятся к доходности и жаждут мгновенной ликвидности. Поэтому выпуск фиксированных займов — это лишь перенос процентных рисков от заемщика к кредитору. А когда кредитор — это хранилище, обещающее мгновенную ликвидность, возникает несоответствие активов и обязательств.

В случае переменной ставки проценты колеблются в зависимости от использования средств и рыночных условий, и заемщик напрямую платит за эти колебания. Это реальные издержки, но они прозрачны и при закрытии позиции исчезают.

Предположим, что один кредитор держит фиксированный займ на 6 месяцев с процентной ставкой 3%. Если ставка повысится, то доходность такого же займа станет 5%. По рыночной стоимости (MTM) стоимость старого займа уменьшится. При наличии более выгодных новых займов с таким же уровнем риска никто не станет покупать по амортизированной стоимости старого займа.

Рыночная стоимость отдельного займа показывает только бухгалтерские убытки, поскольку кредитор может держать его до погашения и получить полную выплату. Только в системе, где требуется постоянное переоценивание, это становится очень опасным.

V2 хранилище Morpho — это наиболее публично известный дизайн, который включает фиксированные займы в систему хранилищ с обещанием мгновенной ликвидности.

Извлечение: Morpho фиксированный рынок: раскрытие потенциала займов на цепочке

Согласно публичной информации, этот дизайн состоит из трех компонентов:

Morpho Blue: — существующий протокол переменных ставок. Кредитор вносит средства в изолированный рынок, заемщик платит проценты, колеблющиеся в зависимости от использования, позиции могут открываться и закрываться в любой момент.

Morpho Midnight: — реализованный через нулекупонные облигации (ZCBs) фиксированный процент и срок займа. Обе стороны займа соединены через механизм согласования, каждый займ — это облигация с определенным залогом, сроком и ставкой. Эти нулекупонные облигации не требуют разрешения и поддерживают любые залоги, сроки и параметры.

Morpho V2 хранилище: — управляемое куратором хранилище, которое распределяет депозиты между Blue и Midnight в зависимости от доходности. Депозиторы вносят и снимают средства по цене доли в хранилище.

Изображение взято из документации Morpho V2

Представим два конкурирующих хранилища, оцениваемых в USDC: хранилище A распределяет средства между Blue и Midnight, а хранилище B — только в Blue. Хранилище A распределяет 30% в Blue (переменная ставка, 3%), и 70% в Midnight (фиксированная, 3%).

При резком росте ставки до 5% переменная ставка в Blue поднимается, а позиция Midnight остается зафиксированной на 3%. Средняя доходность хранилища A увеличивается до 3,6% (5%×30% + 3%×70%). В то время как чистое хранилище с переменной ставкой B достигает 5%. Этот разрыв в 140 базисных пунктов создает условия и мотивацию для вывода средств из хранилища.

Депозиторы хранилища A не обязаны считать рыночную стоимость убытков и даже могут не знать о них. Разница в доходности сама по себе является механизмом координации. Средства перетекают из A в B в погоне за более высокой доходностью, а через единственную ликвидную часть A (модуль переменной ставки) выводятся.

Это сначала высасывает наиболее прибыльные активы, что ведет к дальнейшему снижению средней доходности A и ускоряет бегство средств. Остаток — это низколиквидные, ниже рыночных ставок фиксированные займы, которые придется ждать до погашения.

Теперь ситуация меняется. Когда ставки снижаются, фиксированные позиции в A выше рыночных, и депозиторы получают доход по рыночной стоимости, но не могут его удержать. Депозиторы B, заметив более высокую среднюю доходность A, начинают вкладывать средства, чтобы получить свою долю.

Новые деньги входят по текущей цене доли и пропорционально распределяются по существующим позициям. Это означает, что новые средства получают такую же долю в позициях с доходностью выше рыночной, как и первоначальные вкладчики. Эта часть дохода размывается.

Оба варианта — тупиковые. Рост ставок: бегство депозиторов, бегство из хранилища. Понижение ставок: доходность размывается новыми вкладчиками.

Основная проблема — в методе оценки облигаций. Хотя бухгалтерский учет нулекупонных облигаций различен, в целом, проблема в том, что изменение внешних ставок влияет на реальную стоимость облигаций, а оценка по амортизированной стоимости этого не отражает.

Если оценивать облигации по амортизированной стоимости, возникает асимметрия. Очевидное решение — создать вторичный рынок, который теоретически позволит хранилищам оценивать облигации по реальной цене.

Однако, для нулекупонных облигаций с произвольным залогом, сроком и параметрами, вторичный рынок невозможен, поскольку каждая облигация уникальна и не имеет ликвидных ориентиров для оценки.

Даже если бы он и появился, оценка хранилищ по нему лишь маскирует более глубокие проблемы. Цена доли будет зависеть от данных о сделках с уникальными, малоликвидными облигациями. Любой, кто сможет влиять на эти данные, сможет манипулировать ценой доли и зарабатывать на арбитраже при входе и выходе из хранилища.

Объемные нулекупонные облигации и обещание мгновенной ликвидности — противоречивые концепции по своей сути. Возможно, внутри этой системы есть способ их согласования, но я пока не видел таких решений и очень интересно, есть ли у Morpho какие-то меры.

Лично я считаю, что прямое выпускание фиксированных займов — не решение, по крайней мере, в краткосрочной перспективе сверхзалогового кредитования. Если заемщик хочет фиксированную ставку, а кредитор — мгновенную ликвидность, то риск процентных ставок должен переноситься на тех, кто готов принять на себя такой целенаправленный риск.

Если базовая переменная ставка станет более эффективной и надежной, покупатели фиксированной ставки смогут предлагать более выгодные условия. Как я уже отмечал, мы еще далеки от окончательной формы рынка переменных ставок.