Я в последнее время наблюдаю за графиком Super Micro, и происходит кое-что интересное, что большинство людей упускает. В то время как NVIDIA только что превзошла ожидания по прибыли, и все праздновали реальность бума ИИ, акции Super Micro едва двинулись. Они держатся около уровня $30, тихо консолидируясь. Но вот что привлекло мое внимание: компания поставляет больше оборудования, чем когда-либо, а рынок воспринимает это как признак проблем.

Позвольте мне объяснить, что на самом деле происходит. Как я вижу, NVIDIA создает мозги инфраструктуры ИИ, а Super Micro создает тела. Невозможно запустить чипы Blackwell без серверной архитектуры для их размещения. Когда NVIDIA объявила о доходе в $68,1 миллиарда (рост на 73% по сравнению с прошлым годом), это было не просто хайп. Дженсен Хуанг подтвердил, что спрос абсолютно зашкаливает. А Super Micro? Они сообщили о квартальной выручке в $12,68 миллиарда, что на 123% больше, чем в прошлом году. Это не компания, испытывающая трудности — это компания, реализующая масштабные проекты.

Так почему же акции не последовали за этим? Маржа. Валовая маржа снизилась до 6,4% по не-GAAP, что напугало некоторых инвесторов. Но если посмотреть шире, это выглядит как преднамеренный ход. Super Micro ведет войну с Dell за контракты на дата-центры, и они выигрывают, будучи агрессивными в ценовой политике. У Dell есть бэклог на $43 миллиарда, что кажется огромным, пока не поймешь, что Super Micro за последний квартал поставила оборудования на $12,7 миллиарда против $9,5 миллиарда у Dell. Super Micro выбрала снизить маржу сейчас, чтобы закрепить клиентов. Как только дата-центр построен вокруг вашей архитектуры, затраты на смену поставщика становятся очень тяжелыми. Это захват рынка, а не слабость.

Что действительно удивило меня — это стратегия с запасами. Компания накопила склад компонентов на $10,6 миллиарда. В обычные времена это было бы тревожным сигналом. Но в текущем рынке оборудования для ИИ это на самом деле конкурентное преимущество. Время поставки сейчас важнее всего. Компании, создающие модели ИИ, не могут ждать шесть месяцев для серверов. Накопив запасы, Super Micro может доставлять быстрее конкурентов, ожидающих запчасти. Это боевой резерв, а не мертвый груз.

Но вот что интересно. Это сжатие маржи не является постоянным. Super Micro переходит к модели, которую я бы назвал «лезвие и лезвие-станок». Низкомаржинальные серверы, которые они сейчас устанавливают, — это лезвие. А настоящие деньги — в лезвии: инфраструктуре жидкостного охлаждения. Эти решения Data Center Building Block Solutions имеют маржу выше 20%. Следующее поколение ИИ-чипов создает невероятное количество тепла, и воздушное охлаждение уже не справляется. Жидкостное охлаждение станет обязательным для будущих платформ NVIDIA Vera Rubin, которые появятся позже в этом году. Поэтому Super Micro закрепляет базу клиентов с помощью агрессивных цен, а затем допродает системы охлаждения с высокой маржой тем же заказчикам. Руководство планирует удвоить прибыльность этого сегмента к концу 2026 года.

Что касается оценки, то здесь тень NVIDIA делает ситуацию интересной. Super Micro торгуется примерно по 24-кратной прибыли при росте выручки в тройной цифре. Сравните это с более медленными софтверными компаниями, торгующимися по 30 или 40-кратной прибыли — это дешево. Сжатие маржи кажется временным и стратегическим. Огромная установленная база и преимущества с запасами позволяют компании превосходить рынок по мере ускорения строительства инфраструктуры ИИ. Если вы ищете рост по разумной цене, то это движение выше $30 может быть достойным внимания. Тень гиганта на самом деле может стать выгодным местом для стояния.