Я недавно углубился в рынок CLO, и честно говоря, вокруг этого класса активов много заблуждений. Позвольте мне объяснить, что на самом деле происходит.

Итак, что такое CLO? В основном, это портфель старших обеспеченных кредитов, который объединяется, секьюритизируется и активно управляется. Можно представить его как корзину корпоративных кредитов, разделённую на разные уровни риска — от очень безопасных старших траншей до более рискованных долевых частей. Каждый уровень получает выплаты согласно структуре водопада: сначала получают старшие, затем — остальные. Агентства рейтингов (Moody's, S&P и др.) оценивают каждую траншу отдельно в зависимости от риска.

Структура на самом деле довольно умная. CLO выпускает долговые транши, составляющие около 90% капитала, и сверху — 10% акционерного капитала. Хотя сами базовые кредиты по сути ниже инвестиционного уровня, большинство траншей в итоге получают инвестиционный рейтинг. Почему? Диверсификация, кредитные защиты и та приоритетная структура выплат, о которой я упомянул. Рынок CLO развился до такой степени, что менеджеры активно торгуют и ребалансируют эти портфели — обычно в первые 5 лет после выпуска — чтобы оптимизировать доходность и управлять рисками снижения.

Вот что привлекло моё внимание: менеджеры CLO — всё. Разные менеджеры используют совершенно разные подходы, имеют разный опыт и стили управления рисками. Хорошие из них обладают глубокими знаниями в области кредитов, имеют доступ к сделкам и прошли через несколько рыночных циклов. Этот опыт гораздо важнее, чем кажется при оценке инвестиции в CLO.

Когда вы реально рассматриваете CLO, основная работа — понять залог под ними. Нужно моделировать денежные потоки, анализировать отдельные кредиты, стресс-тестировать портфель и отслеживать секторные экспозиции. Умные менеджеры портфеля вникают в детали — они не ограничиваются рейтингами и на этом останавливаются. Они сравнивают относительную ценность траншей, ищут недооценённые сделки на вторичном рынке и активно управляют ликвидностью и рисками понижений рейтинга.

Теперь о заблуждениях. Многие считают, что CLO — это то же самое, что и ипотечные ценные бумаги 2008 года, и полагают, что все они токсичны. Но данные рассказывают другую историю. Во время финансового кризиса и кризиса COVID CLO по факту дефолтировали реже, чем корпоративные облигации с аналогичным рейтингом. Из примерно 500 миллиардов долларов американских CLO, выпущенных с 1994 по 2009 год, только 0,88% столкнулись с дефолтами. Транши AAA и AA? Ни одного дефолта. Это довольно хороший послужной список.

Что делает рынок CLO интересным сейчас — это среда с высокими ставками. CLO — это плавающие ставки инструменты — их купоны пересчитываются ежеквартально по текущим ставкам. Это означает, что в условиях роста ставок вы фактически получаете больше дохода, а цена не падает так сильно, как у облигаций с фиксированной ставкой. Исторически, инвестиционные CLO превосходили другие облигации с аналогичным рейтингом, когда ставки росли.

Сравните это с другими корпоративными долгами: CLO постоянно предлагают более высокие доходности, чем банковские кредиты, облигации высокого дохода и инвестиционные корпоративные облигации в той же рейтинговой категории. Плюс, они торгуются как облигации с обычными расчетами, а не как кредиты с длительными сроками.

Вывод? Рынок CLO обладает серьёзными структурными преимуществами — встроенной защитой от рисков, активным управлением, плавающими купонами и хорошей историей эффективности. Если вы ищете доходность с разумной защитой от потерь в диверсифицированном портфеле фиксированного дохода, здесь есть что изучить. Главное — понять, кто управляет этим и что именно входит в портфель.