Только что заметил кое-что интересное: два крупных миллиардера-фонд менеджера явно дают сигнал о рынке полупроводников прямо сейчас.

Итак, что произошло в четвертом квартале: Клифф Аснесс из AQR и Стивен Шонфельд оба совершили почти идентичные сделки с портфелем. Они оба увеличили свои позиции в Nvidia, одновременно сокращая доли в Sandisk. Аснесс увеличил свою долю в Nvidia на 18% и сократил Sandisk на 22%. Шонфельд утроил свою позицию в Nvidia, одновременно уменьшив Sandisk на 27%. Ни одна из позиций Sandisk уже даже не входит в их топ-50.

Теперь, поверхностные цифры впечатляют. За последний год Nvidia выросла на 46%, а Sandisk взорвалась на 1220%. Но эти двое — которые за последние три года обыграли индекс S&P 500 — по сути делают ставку, что один из них — лучший долгосрочный выбор.

Почему? Потому что они смотрят на принципиально разные бизнесы, маскирующиеся под одну отрасль.

Nvidia производит графические процессоры и сетевое оборудование для дата-центров с ИИ. Sandisk занимается NAND-флеш-памятью. Вот в чем хитрость: графические процессоры и сети составляют более 50% всех затрат дата-центров, тогда как хранение данных — буквально 1% бюджета. Это означает, что Nvidia работает на рынке, который примерно в 50 раз ценнее, чем адресуемый рынок Sandisk. Другой просто не может конкурировать по масштабу.

Но дело идет глубже, чем размер рынка. У Nvidia есть реальная ценовая власть. Их валовая маржа составляет 75%, тогда как у AMD — их ближайшего конкурента по графическим процессорам — 54%. Этот 21-процентный разрыв говорит обо всем о их конкурентной защите. Sandisk? У них маржа около 51%, практически такая же, как у Micron — 57%. Когда у двух конкурентов почти одинаковая маржа, это означает, что ни один из них не обладает реальной рычагой. Недавние повышения цен Sandisk связаны с дефицитом поставок, а не с незаменимостью. Другой работает в совершенно другой динамике.

Рынок чипов памяти notoriously cyclical. Сейчас мы находимся в фазе дефицита, поэтому прибыль Sandisk выросла на 404% за последний квартал. Но именно в этом и проблема — это временно. Как только поставки нормализуются, рост Sandisk, скорее всего, исчезнет. Акции торгуются по 83-кратной скорректированной прибыли, что кажется разумным, пока не поймешь, что этот мультипликатор сильно сжмется, когда цикл повернется.

Между тем Nvidia торгуется по 38-кратной скорректированной прибыли с ростом прибыли на 82%. Это даже дешевле, чем Sandisk, если учитывать устойчивость. Плюс, у Nvidia есть реальная экосистема-закрепление. Клиенты покупают весь стек инфраструктуры ИИ у одного поставщика, потому что это проще и дешевле, чем смешивать и подбирать компоненты. У другого такого преимущества нет.

Эти два миллиардера явно видят то, что большинство рынка пропускает. Одна акция привлекла внимание благодаря астрономической доходности, а другая — это место, куда умные деньги вкладываются на следующий десятилетие.