Текст | Sleepy.md

29 апреля 2026 года Microsoft, Google, Meta и Amazon в один день опубликовали отчеты за первый квартал этого года. Если выделить только показатели капитальных затрат этих четырех компаний, цифра приближается к 650 миллиардам долларов. Такой масштаб уже равен годовому ВВП всей Швеции.

Другими словами, четыре самые богатые технологические компании мира собираются потратить экономический объем среднего развитого государства, чтобы купить билет в эпоху AGI.

Теперь все взгляды прикованы к этому билету на корабль к AGI. В этот момент, который называют «ночью решающей битвы за глобальные AI-активы», если немного отвлечь взгляд от грандиозных нарративов и взглянуть в скрытые уголки, можно обнаружить, что идет скрытая борьба по поводу физических оков, капиталовой тревоги и реструктуризации индустрии, которая уже достигла критической точки.

Компания, не публиковавшая отчетность, как смогла обрушить американский рынок акций?

Истинным контролером рыночных настроений не обязательно является самая прибыльная компания на бумаге, а та, которую все воспринимают как «культовое верование».

29 апреля изначально был самый важный день сезона отчетов по американским акциям. Но перед сдачей отчетов компании рынок пережил внезапное падение. По данным Goldman Sachs, это был второй по худшим результатам торговый день для AI-активов с начала года.

Искра не была связана с провалом отчетности какой-либо компании, а с публикацией в Wall Street Journal накануне, в которой сообщалось, что OpenAI не смогла достичь цели по доходам на 2025 год, а активность пользователей в неделю все еще остается далеко за 1 миллиардом. Еще более болезненно для рынка было то, что в статье упоминалось, что CFO OpenAI Сара Фриар ранее внутри компании предупреждала, что если рост доходов продолжит оставаться ниже ожиданий, компании может не хватить ресурсов для выполнения обещания по закупке вычислительной мощности на сумму до 600 миллиардов долларов.

Компания, не являющаяся публичной и не обязанная публиковать финансовую отчетность, всего лишь на основании слухов вызвала падение акций Oracle на 4%, CoreWeave — на 5,8%, а даже японский SoftBank за пределами рынка рухнул на 12%.

Когда обещание о 600 миллиардах долларов на вычислительные мощности столкнулось с отсутствием соответствующего роста доходов, рынок внезапно осознал, что самая опасная часть AI-нарратива — это не отсутствие веры в будущее, а то, что оно слишком дорого стоит.

За последние два года OpenAI стал религией Кремниевой долины.

Закупки графических карт, строительство дата-центров, расширение облачных провайдеров, оценка стартапов — многие казалось бы разрозненные решения основаны на одном и том же предположении: способность моделей продолжать расти, масштаб пользователей будет постоянно увеличиваться, а AGI в конечном итоге превратит все дорогостоящие вложения сегодня в билеты в будущее.

Самая сильная сторона этой логики — ее способность к самосовершенствованию. Чем больше людей верит, тем выше оценка; чем выше оценка, тем больше людей не осмеливаются сомневаться.

Но около 29 апреля рынок впервые серьезно задался вопросом о денежном потоке этой веры, даже OpenAI должна учитывать расходы на привлечение клиентов, удержание пользователей, рост доходов и счета за вычислительные ресурсы.

Печатный станок и охлаждающая вода

Самое привлекательное в эпоху интернета — это почти безграничный рост.

Написав один код, распространив его миллионам пользователей, предельные издержки практически исчезают. За последние двадцать лет Кремниевая долина смело использовала стратегию «сжигать деньги ради роста», потому что при достаточной силе сетевых эффектов масштаб способен поглотить издержки.

Но в эпоху AI цифровая «печать денег» сталкивается с физическими ограничениями — охлаждающими системами, которые жестко сдерживают рост.

На конференции по финансовым результатам 29 апреля, несмотря на впечатляющий рост облачных сервисов на 63% (первый квартал с доходом свыше 20 миллиардов долларов), CEO Google Пичаи выразил безысходность: «Если бы мы могли удовлетворить спрос, доходы облака могли бы быть выше».

За этой фразой скрывается одна из самых необычных бизнес-проблем эпохи AI: спрос значительно превышает предложение, но рост ограничен физическими возможностями.

Google имеет заказы на облачные услуги на сумму до 4620 миллиардов долларов, что почти вдвое больше по сравнению с предыдущим кварталом. Продукты AI выросли почти на 800%, платные пользователи Gemini Enterprise увеличились на 40%, а использование API-токенов выросло с 10 миллиардов до 16 миллиардов в минуту.

Эти цифры для любой интернет-компании — повод для радости, но в словах Пичаи слышится новая проблема эпохи AI: клиенты уже в очереди, деньги идут, но серверы еще не построены, электропитание еще не подключено, а передовые чипы еще не произведены на фабриках.

Проблема не в отсутствии спроса, а в его чрезмерной масштабности, которая возвращает рост в физический мир.

Microsoft сталкивается с той же проблемой. Рост Azure достиг 40%, годовой доход от AI превысил 37 миллиардов долларов — это почти в три раза больше, чем в январе 2025 года, когда он составлял всего 13 миллиардов.

Однако капиталовложения Microsoft снизились по сравнению с предыдущим кварталом с 375 до 319 миллиардов долларов, что примерно на 60 миллиардов меньше. В отчете компания объяснила это «сезонностью инфраструктурных затрат». Иными словами, деньги можно выделить сегодня, а дата-центры еще не выросли; заказы на GPU можно разместить, но электроснабжение, земля, системы охлаждения и сроки строительства требуют времени.

Когда все думали, что мы мчимся в виртуальный мир, на самом деле исход решает самое старое — тяжелое имущество и законы физики.

Вычислительные мощности начинают превращаться в новый «земельный ресурс», ограниченный в краткосрочной перспективе, медленно развивающийся, важный по расположению, и его захват первыми — дело тех, кто успеет. В этой гонке за территорию, чтобы обеспечить себе поставки, гиганты не боятся тратить 650 миллиардов долларов — не потому, что они точно знают, окупится ли это, а потому, что боятся, что если не накопят эти «земли», завтра им не удастся попасть на рынок.

Стратегия «тратить деньги»

После закрытия торгов 29 апреля, несмотря на превосходные показатели и повышение капитальных затрат, акции Google выросли на 7%, а Meta — упали на 7%.

Честно говоря, Meta показала очень хороший результат: доход 56,31 миллиарда долларов, рост на 33%, самый быстрый с 2021 года; EPS достиг 10,44 долларов, значительно превзойдя ожидания Уолл-стрит.

Но Цукерберг допустил ошибку, повысив прогноз капитальных затрат на 2026 год до 125-145 миллиардов долларов. Чем лучше показатели, тем больше рынок нервничает. Инвесторы боятся не того, что Meta сейчас не зарабатывает, а того, что она собирается использовать наличные от рекламы для рискованной ставки на AI, которая может не окупиться.

Рынок не щадит, и разница в том, что коммерческая отдача у них разная.

Расходы Google, Amazon и Microsoft на AI, по крайней мере, можно включить в относительно ясные бухгалтерские отчеты.

У Google есть заказы на облачные услуги на 4620 миллиардов долларов, у Amazon — доходы от AWS по AI, у Microsoft — платные пользователи Copilot и высокий RPO. Каждая потраченная доллар — не обязательно сразу окупится, но Уолл-стрит примерно знает, откуда деньги вернутся: корпоративные клиенты, облачные контракты, подписки на софт, аренда вычислительных мощностей.

Именно поэтому капиталовложения этих компаний вызывают интерес у инвесторов. Истории могут быть длинными, но путь к возврату средств должен быть виден.

Проблема Meta в том, что у нее нет собственного облачного бизнеса, который можно было бы продать.

Все вложения в тысячи миллиардов долларов должны окупиться через другие, более сложные пути: повышение лояльности пользователей с помощью AI-ассистентов, улучшение рекламных алгоритмов, увеличение времени взаимодействия с контентом, развитие новых устройств и технологий.

Эта логика не лишена смысла, только цепочка слишком длинная. Облачные провайдеры тратят деньги, чтобы включить GPU в уже подписанный контракт; Meta тратит деньги, чтобы встроить GPU в еще не полностью подтвержденную модель эффективности рекламы. Первое можно дисконтировать, второе — только верить. Хотя логика верна, цепочка монетизации слишком длинная, и Уолл-стрит не готова ждать.

А в финансовом мире терпение — роскошь. Особенно когда капиталовложения достигают сотен миллиардов долларов: инвесторы готовы платить за будущее, но не будут делать это бесконечно за размытые перспективы.

Более тревожит временной разрыв.

Генеральный директор Amazon Энди Джасси признался в телефонной конференции, что большинство инвестиций 2026 года окупятся только к 2027 или 2028 году.

Это означает, что гиганты сегодня вкладывают деньги, чтобы получить отдачу через два года. Между этим — строительство дата-центров, поставки чипов, электроснабжение, потребности клиентов и развитие моделей. Любая задержка в одном из этих звеньев может привести к переоценке стоимости акций.

Самое опасное в гонке вооружений AI — это то, что деньги тратятся сегодня, а история развивается сегодня, а ответ будет известен только через два года.

Размывание границ индустрии

AI не так быстро вытеснил поиск, как многие ожидали два года назад.

Когда появился ChatGPT, рынок полагал, что поисковая реклама будет полностью поглощена ответами, и компании вроде Perplexity вызвали большие надежды. Но в отчетах за 29 апреля Google показала, что объем поисковых запросов достиг рекордных высот, а доходы от рекламы составили 77,25 миллиардов долларов, что на 15% больше по сравнению с прошлым годом.

Это больше похоже на «парадокс Джевенса» эпохи AI. В 1865 году британский экономист Уильям Джевенс обнаружил, что повышение эффективности паровых машин не уменьшает потребление угля, а, наоборот, увеличивает его, потому что повышение эффективности делает паровые машины доступнее для большего числа людей, что стимулирует спрос. Аналогично, AI усложняет поиск и порождает больше вопросов у пользователей.

Это также объясняет, почему Google легче убедить рынок, чем Meta. У него есть старые источники дохода и новые — облачные услуги; он зарабатывает как на рекламе, так и на корпоративных вычислительных потребностях. AI не разрушил его стены, скорее, укрепил их.

Аналогичные изменения границ происходят и в индустрии чипов. В тот же день Qualcomm, лидер рынка мобильных чипов, опубликовала отчет с выручкой 10,6 миллиарда долларов. На конференции CEO Кристиано Амон объявил о важном решении: Qualcomm официально выходит на рынок дата-центров, сотрудничая с крупным облачным провайдером по созданию заказных чипов, поставки которых начнутся уже в конце этого года.

Основной рынок Qualcomm — мобильные устройства. Но когда нагрузка на вычисления AI начнет перераспределяться между облаком и устройствами, ей придется переопределить свою роль.

Если в будущем AI полностью перейдет в облако, ценность мобильных чипов снизится; если AI на устройстве станет стандартом, Qualcomm придется доказать, что она может не только делать смартфоны, но и участвовать в вычислениях, reasoning и низкоэнергетичных дата-центрах.

Выход на рынок дата-центров — скорее защита, чем атака.

Когда AI перейдет из «роскоши в облаке» в «стандартное оборудование на устройстве», границы индустрии начнут стираться. Производители мобильных чипов попытаются войти в дата-центры, облачные провайдеры начнут самостоятельно разрабатывать чипы, а компании по производству чипов — исследовать модели. «Переход» Qualcomm — лишь вершина айсберга этого масштабного пересмотра.

Одна и та же золотая лихорадка, два разных языка оценки

Одна и та же AI-бума уже вошла в жесткий «период подтверждения монетизации» на американском рынке. Даже ведущие компании по контролю и тестированию полупроводниковых процессов, сталкиваясь с геополитическими рисками и тарифами, вынуждены переоценивать свои активы. После закрытия торгов 29 апреля KLA Corporation (Кла) сообщила о выручке 3,415 миллиарда долларов, что превзошло ожидания — Non-GAAP EPS составил 9,40 долларов, тогда как прогнозировали 9,16 долларов.

Но после закрытия цена акции упала на 8%.

Причина — не плохие показатели, а опасения по поводу тарифов и китайского риска. В списке клиентов KLA много китайских фабрик по производству чипов. В условиях разрыва технологической цепочки между США и Китаем, «китайский риск» — это как меч, висящий над головой. Даже отличные показатели не могут полностью устранить инстинктивный страх перед геополитическими рисками.

А на рынке A-share действует другой язык оценки.

Здесь, конечно, тоже смотрят на показатели, но зачастую показатели — это лишь топливо, а настоящая зажигалка — это нарратив, вера в «замещение отечественных решений».

29 апреля компания Cambrian (Камбрия) опубликовала впечатляющий отчет за первый квартал: выручка 2,885 миллиарда юаней, рост на 159,56% по сравнению с прошлым годом, впервые за историю превысила 2 миллиарда за квартал; чистая прибыль — 1,013 миллиарда юаней, рост на 185,04%. На следующий день цена акций Камбрии выросла, а рыночная капитализация превысила 670 миллиардов юаней, достигнув рекордных значений, с ростом более 62% с начала года.

В тот же день, компания MuXi (Муси), вышедшая на рынок в декабре 2025 года, показала выручку 562 миллиона юаней, рост на 75%, а убытки сократились с 233 миллионов до 98 миллионов юаней. Это первый квартальный отчет для этой GPU-компании, которая только вышла на биржу.

И в индустрии AI-инфраструктуры, и на американском, и на китайском рынках оценки сильно различаются.

KLA сталкивается с глобальной цепочкой поставок, сложными счетами, тарифами, экспортным контролем и китайским риском — все это входит в оценочную модель.

Камбрия и Муси работают в другой нарративной среде: чем сильнее внешние ограничения, тем выше стратегическая ценность отечественных вычислительных мощностей. В США за риск платят скидками, в Китае — премией за дефицитность.

Умные деньги уходят

Но когда рынок радовался успехам Камбрии, один нюанс показался особенно ярким.

К концу 2025 года, суперуспешный инвестор Чжан Цзянпин владел 6,8149 миллионами акций Камбрии, рыночная стоимость которых составляла около 9,2 миллиарда юаней, он был вторым по величине акционером компании. В первом квартале он тихо вышел из списка крупнейших держателей.

Если примерно оценить по диапазону цен за квартал, то эта продажа могла принести десятки миллиардов юаней. Точная цена неизвестна, но ясно одно: до того, как показатели взлетели и акции достигли новых максимумов, те, кто первым воспользовался этим нарративом, зафиксировали прибыль.

В рынке всегда есть два типа участников: одни платят за нарратив, другие — за его оценку.

Очевидно, что Цзянпин относится к последним. Он вошел в Камбрию до того, как она стала национальным лидером в отечественной вычислительной индустрии, и ушел, когда эта история уже была написана.

В этот вечер, когда отчеты за 650 миллиардов долларов заполнили новости, гиганты Кремниевой долины тревожатся из-за нехватки вычислительных мощностей, аналитики на Уолл-стрит мучаются от временного разрыва в монетизации, а на рынке A-share заняты переоценкой отечественных решений.

В этой же AI-лавине каждый рынок использует свой язык. В США говорят о сроках окупаемости, в Китае — о замещении импортных решений; облачные провайдеры обсуждают заказы, Meta — эффективность рекламы; OpenAI не публикует отчетность, но все равно держит в напряжении всю цепочку вычислений.

Все уверены, что у них есть билет в эпоху AGI. Но никто не знает, когда эта пьеса закончится и где будет выход. Билет в эпоху AI дорог, но еще дороже — знать, когда и как выйти из игры.

Узнайте о вакансиях в BlockBeats

Присоединяйтесь к официальному сообществу BlockBeats:

Подписка в Telegram: https://t.me/theblockbeats

Группа в Telegram: https://t.me/BlockBeats_App

Официальный аккаунт в Twitter: https://twitter.com/BlockBeatsAsia