Оригинальный заголовок: Что на самом деле должны быть ставки в DeFi?

Автор оригинала: Том Данливи, руководитель Varys Capital

Перевод статьи: Чоппер, Foresight News

KelpDAO столкнулся с кросс-чейн атакой на сумму 292 миллиона долларов, риск распространился на Aave, в результате чего общая стоимость заблокированных активов в DeFi за 48 часов исчезла на 13 миллиардов долларов.

Если вы вкладываете USDC на денежном рынке и получаете всего 5% дохода, то действительно важный вопрос не в наличии риска в DeFi, а в том, соответствуют ли ваши доходы принятым рискам: ваша прибыль должна соответствовать уровню риска.

В этой статье мы разберем этот вопрос, используя логику ценообразования облигаций.

Две недели назад злоумышленники украли у KelpDAO 292 миллиона долларов, затем украденный rsETH был повторно внесен в Aave V3 в качестве залога, что привело к прямым убыткам Aave примерно на 196 миллионов долларов. За три дня общая стоимость заблокированных активов в Aave снизилась с 26,4 миллиарда до 17,9 миллиарда долларов.

За две недели до этого, протокол Drift в экосистеме Solana из-за атаки социального инжиниринга на приватный ключ администратора потерял 285 миллионов долларов; эта атака, по предварительным данным, планировалась еще осенью 2025 года.

Между двумя крупными инцидентами прошло всего три недели, в результате чего было потеряно в сумме 577 миллионов долларов. Под воздействием риска ликвидности, использование средств в USDC на рынке кредитования Aave достигало 99,87% в течение четырех дней подряд, а ставка по депозитам выросла до 12,4%. Главный экономист Circle Гордон Ляо даже предложил расширить лимит кредитования в четыре раза, чтобы снизить спрос на вывод средств.

Месяц назад многие пользователи вкладывали стабильные монеты в DeFi-денежный рынок и получали всего 4–6% годовых.

Теперь все должны задаться одним ключевым вопросом: насколько оправдано ценообразование таких доходов? Еще за несколько недель до инцидента с KelpDAO, Сантьяго Р. Сантош в подкасте Blockworks поставил под сомнение: в DeFi мы берем на себя высокие риски на длительный срок, но никогда не получаем адекватной компенсации за риск. В будущем разумное риск-доходное соотношение для различных активов должно быть переосмыслено.

Как традиционные финансы оценивают кредитные риски

Доходность по корпоративным облигациям формируется из нескольких уровней риск-компенсации. Основная формула ценообразования следующая:

· Доходность = Rf + [PD × LGD] + риск-премия + премия за ликвидность

· Rf — безрисковая ставка, основанная на доходности американских государственных облигаций с сопоставимым сроком.

PD × LGD — ожидаемые убытки = вероятность дефолта × ставка потерь при дефолте, где ставка потерь = 1 - уровень возврата активов. Риск-премия компенсирует неопределенность, выходящую за рамки ожидаемых убытков; даже если два актива имеют одинаковые PD и LGD, различия в диапазоне волатильности риска приведут к разной оценке. Премия за ликвидность — дополнительные издержки при продаже активов по сниженной цене или выходе из позиции.

На основе долгосрочных данных Moody’s с 1920 года, ориентировочные показатели:

· Долгосрочная средняя ставка дефолта по американским спекулятивным облигациям — 4,5%, за последние 12 месяцев — 3,2%, прогноз на первый квартал 2026 года — 4,1%;

· Средний уровень возврата по высокодоходным необеспеченным облигациям — около 40%, что соответствует ставке потерь около 60%;

· Долгосрочные ожидаемые потери по высокодоходным облигациям — 4,5% × 60% = 2,7%;

· В сегменте частных кредитов KBRA прогнозирует ставку дефолта в 2026 году на уровне 3,0%, а средний уровень возврата по случаям дефолта в 2023–2024 годах — около 48%;

· Исторический диапазон возврата по обеспеченным кредитам с высоким уровнем заемных средств — 65–75%.

Рынок традиционных финансов, апрель 2026 года

Рассмотрим текущие реальные данные. Доходность 10-летних американских государственных облигаций на прошлой неделе составляла 4,29%. Также возьмем за основу разницу в доходности по опциону ICE по состоянию на апрель 2026 года.

Логика ценообразования ясна и соответствует здравому смыслу: по мере снижения уровня риска от государственных облигаций к инвестиционным и спекулятивным облигациям, а затем к активам коммерческой недвижимости, доходность последовательно увеличивается, компенсируя рост вероятности дефолта и потерь.

Доходность по частным займам остается около 9%, что не связано с более высоким уровнем дефолта заемщиков, а обусловлено крайне низкой ликвидностью нерыночных активов, что значительно увеличивает премию за ликвидность.

Если смотреть на рынок DeFi: до инцидента с KelpDAO ставка по USDC в Aave составляла около 5,5%, что находится между инвестиционными облигациями и высокодоходными облигациями уровня B. В то же время, благодаря тщательно отобранным казначействам и активному управлению, доходность в Morpho достигала примерно 10,4%. Эти два числа не могут одновременно отражать одинаковый уровень риска.

Особенности дефолтных сценариев в DeFi, которых нет в традиционных финансах

Процедуры оценки кредитных дефолтов в традиционных финансах скучны и сложны. Заемщик не может выплатить проценты, держатель облигации активирует условия ускоренного погашения, происходит реструктуризация компании, ликвидация активов, переговоры о возврате — процесс долгий и требует согласия сторон.

В DeFi отсутствует механизм реструктуризации долга, угрозы исходят в основном от атак на протоколы, причем существуют три совершенно разные сценария сбоя, каждый со своими уникальными характеристиками убытков.

Риск сценарий 1: уязвимости смарт-контрактов

Кодовые уязвимости приводят к краже средств, например, атаки повторного входа, сбои в проверке параметров, недостаточный контроль доступа. Злоумышленники напрямую выводят средства из пула. Исторические данные показывают, что при вмешательстве белых хакеров средний уровень возврата украденных средств — всего 5–15%; при атаках государственными хакерами из Северной Кореи — практически ноль.

В 2021 году все украденные 611 миллионов долларов с Poly Network были полностью возвращены, что является исключением; случаи краж на 625 миллионов долларов у Ronin и 325 миллионов у Wormhole — в итоге компенсированы за счет собственных средств проекта и маркет-мейкеров, а не за счет рыночных механизмов, то есть по сути — за счет акционеров.

Риск сценарий 2: манипуляции с оракулом и атаки на управление

Злоумышленники используют низкую ликвидность децентрализованных торговых пулов для манипуляций ценами, создавая искусственные плохие долги; или захватывают управление, проводят злонамеренные предложения, выводя средства из казны. В 2022 году атака на Beanstalk привела к убыткам в 182 миллиона долларов — типичный пример. Эти риски можно частично компенсировать вмешательством протокола, но активы, принадлежащие кредиторам, зачастую превращаются в бесполезные токены.

Риск сценарий 3: цепная реакция краха системы

Инцидент с KelpDAO — пример этого сценария, наиболее опасного и трудного для предсказания. Протокол A выпускает деривативы на залоговые активы, протокол B использует эти активы в качестве залога, протокол C обеспечивает межцепочечное соединение активов.

Если любой из звеньев цепи подвергнется атаке, это вызовет цепную реакцию и крах всех позиций на нижних уровнях. Злоумышленник не обязательно должен взломать сам Aave, достаточно нарушить работу базового протокола rsETH, чтобы сразу же вызвать огромные убытки у кредиторов Aave.

Эти три типа рисков объединяет одно — они проявляются за минуты, а не за кварталы. Нет договорных соглашений, нет механизмов банкротства, все автоматизировано смарт-контрактами, код — это правила. Если в коде есть уязвимость, потери практически невозможно компенсировать. В случае с rsETH в Aave V3 убытки выросли с нуля до 196 миллионов долларов всего за четыре часа. В то время как в традиционных облигациях уровня BB, чтобы перейти от предупреждения о риске к реструктуризации долга, требуется в среднем 14 месяцев.

Реальные данные о потерях показывают правду

Отчет Chainalysis за декабрь 2025 года выявил противоречивые данные: с начала 2024 года по октябрь 2025-го общая сумма украденных средств в DeFi выросла с 40 до 175 миллиардов долларов, однако убытки от хакерских атак в DeFi остались на уровне минимальных значений 2023 года.

За 2025 год было украдено криптоактивов на сумму 3,4 миллиарда долларов, при этом риски сосредоточены в основном на взломах централизованных бирж и кражах из личных кошельков.

Если смотреть только на эти данные, легко сделать ошибочный вывод о постоянном росте безопасности DeFi. Объективные факты есть: индустрия аудита контрактов развита, платформы типа Immunefi обеспечивают защиту активов на сумму свыше триллиона долларов, межцепочечные мосты постепенно внедряют механизмы тайм-локов и многосторонней проверки.

Но реальность 2026 года полностью противоположна: 1 апреля протокол Drift потерял 285 миллионов долларов, 18 апреля KelpDAO — 292 миллиона долларов. За 18 дней два крупных сбоя, оба связаны с уязвимостями в архитектуре соединения активов, а не в самих кредитных протоколах.

На основе оценки среднегодового объема заблокированных активов за последние годы, приблизительно рассчитываем годовые убытки DeFi:

· 2024 год: убытки в сфере DeFi составили около 500 миллионов долларов, при среднем объеме блокировки 750 миллиардов долларов → годовые убытки 0,67%

· 2025 год: убытки около 600 миллионов долларов, при среднем объеме блокировки 1200 миллиардов долларов → годовые убытки 0,50%

· 2026 год (по итогам полугодия, с учетом годовой оценки): только за два инцидента в втором квартале убытки достигли 577 миллионов долларов, при среднем объеме блокировки 950 миллиардов долларов → при сохранении текущего темпа рискованных событий, годовые убытки могут достигнуть 2,0–2,5%

Исходя из этого, можно предположить, что вероятность дефолта в ведущих DeFi-кредитных платформах в долгосрочной перспективе составляет примерно 1,5–2,0%. При экстремальных сценариях с 90% потерями при дефолте (без внешней поддержки, при этом средний уровень возврата украденных средств — всего 5–15%) ожидаемые годовые убытки составят 1,35–1,80%. Эти показатели уже превышают показатели традиционных высокодоходных облигаций и не учитывают дополнительные риски — неопределенность, ликвидность, регуляторные риски и риски цепной реакции при межцепочечном взаимодействии.

Модель разумной риск-премии в DeFi

На основе ценообразования облигаций мы оцениваем справедливую доходность по стабильным монетам в ведущих DeFi-проектах: на примере протоколов Ethereum (Aave, Compound), полностью обеспеченных залогов и ориентированных на розничных и квантовых заемщиков USDC.

Построение справедливой доходности, исходя из доходности 10-летних государственных облигаций

На базе 10-летних облигаций США, поэтапно добавляя премии:

· Безрисковая ставка (10-летние облигации США): +4,30%

· Ожидаемые фиксированные потери: +1,50%

· Риск манипуляций оракула: +0,75%

· Риск управления/приватных ключей: +1,00%

· Межпротокольные цепные риски (подобные Kelp): +1,25%

· Регуляторные риски: +1,25%

· Риск дезинфляции стабильной монеты: +0,50%

· Ликвидность активов: +0,50%

· Риск премии: +1,50%

Итоговая справедливая годовая доходность: 12,55%.

Следовательно, в идеале, для ведущих регулируемых DeFi-стабильных монет, разумная ставка не должна быть ниже 13%. Активы с страховкой и резервами протокола могут иметь чуть более низкую ставку; новые протоколы, рынки на ранней стадии и активы с межцепочечной залоговой структурой требуют более высокой риск-премии.

Вывод

Во-первых, необходимо стремиться к справедливой компенсации. Если вы предоставляете USDC в DeFi под 5%, то фактически вы оцениваете риск на уровне BB, а его технологические и структурные риски — даже выше CCC. Варианты вроде Morpho с тщательно подобранными казначействами, доходность которых составляет 9–12%, ближе к справедливой, но при этом возникают вопросы к управлению и прозрачности.

Во-вторых, нужно улучшать структуру капитала. Надежные залоги (ETH, wBTC, проверенные LST), сверхкредитование с резервами оракулов и протокольной страховкой, без межцепочечных рисков — все это значительно снижает риск и обеспечивает более низкую риск-премию. Эти активы можно считать «инвестиционным классом» в DeFi.

В-третьих, важно правильно оценивать «хвостовые» риски. Уязвимость KelpDAO — не черный лебедь, а предсказуемый сценарий, связанный с уязвимостями в цепочках, которые становятся все более хрупкими. Аналогично ситуация с Drift — только участники разные.

Уже во втором квартале 2026 года зафиксированы убытки в 577 миллионов долларов. Инвестиционный портфель DeFi с доходностью 5,5% полностью не сможет покрыть экстремальные падения и цепные сбои.

DeFi — это не инвестиции невозможны, а неправильное ценообразование. Возможности для институциональных инвесторов есть, но при условии, что они требуют адекватной премии за риск или проводят глубокую проверку по стандартам частных кредитов.

Просто пассивное вложение в ведущие монеты и принятие низкой доходности — это лишь маскировка высокорискованной стратегии с высоким доходом, похожая на безрисковое инвестирование.

Оригинальная статья

Кликните, чтобы ознакомиться с вакансиями BlockBeats

Присоединяйтесь к официальному сообществу BlockBeats:

Телеграм-канал: https://t.me/theblockbeats

Телеграм-группа: https://t.me/BlockBeats_App

Твиттер: https://twitter.com/BlockBeatsAsia