Тёмные стороны токенизации: Вы подхватываете традиционные финансы?

Автор: dewhales Перевод:善欧巴, 金色财经

Введение

Токенизация активов институтов уже стала общепринятой нарративной концепцией в текущем цикле криптовалют, и внешняя риторика по этому поводу едина: традиционные финансы наконец-то вошли в индустрию криптовалют, а участие гигантов означает соблюдение нормативов и признание легитимности.

Эта нарративная линия сопровождается обещаниями: привлечение огромных объемов ликвидности, обеспечение доступа к активам для широкой аудитории. Когда такие крупные институты, как BlackRock, начинают активные действия, рынок автоматически воспринимает их как гарантов доверия, и уровень доверия переносится.

Несомненно, инфраструктура на базе блокчейна действительно развивается. Токенизация снижает операционные издержки при расчетах, расширяет инвестиционные возможности, придает активам возможность комбинироваться — все это преимущества, которые трудно воспроизвести в традиционном рынке. Но важнее задать вопрос: не о наличии этих преимуществ, а о том, что еще движется по цепочке и что еще циркулирует в связке цепочка-офлайн.

В текущем контексте токенизация одновременно является механизмом расширения сферы распределения рисков. В статье будет проанализирована реальность: все больше DeFi-протоколов и участников пассивно принимают на себя кредитные риски, происходящие из традиционных финансов; при этом большинство из них не обладают полноценными инструментами управления рисками и не имеют полной информационной прозрачности, что делает невозможным объективную оценку своих активов.

Как нарратив институтов меняет восприятие рынка активов

Формат внешней упаковки актива не меняет его сути. Актив с низким спросом и слабой квалификацией, даже будучи токенизированным и размещенным на цепочке, по сути остается плохим кредитом — только теперь он доступен более широкому кругу покупателей, зачастую не осознающих риски.

Гало бренда института также сужает строгость проверки качества активов. Когда актив маркируется именем известного института, стандарты оценки его качества зачастую автоматически смягчаются. В условиях продолжающегося давления на рынок частных кредитов в традиционных финансах, этот всплеск токенизации вызывает особую настороженность.

Эта тенденция проявляется и в эволюции продуктовых линий платформ: многие платформы, начавшие с токенизации американских облигаций, теперь расширяют ассортимент за счет более доходных и короткосрочных кредитных продуктов. Примером служит HYBOND, запущенный OpenEden в апреле 2026 года. Индустрия тихо переходит к более высоким уровням кредитного риска, и эта скромная стратегия — именно то, что вызывает наибольшие опасения.

Ключевая структурная проблема в том, что токенизация наследует непрозрачность базовых активов, одновременно создавая иллюзию прозрачности благодаря блокчейну.

Когда частный кредит упаковывается в ERC-20 токен, вы получаете возможность расчетов на цепочке, отслеживаемые записи переводов, обновление стоимости активов в реальном времени; однако эти данные полностью не отражают такие важные показатели, как кредитный леверидж заемщика, структура договорных условий, покрытие долговых обязательств и другие ключевые показатели кредитоспособности.

Ключевая информация, определяющая качество актива, остается вне цепочки, раскрывается выборочно и обычно доступна только квалифицированным институциональным инвесторам, прошедшим KYC — обычные розничные инвесторы уже на этапе создания токена остаются за пределами доступа к этим данным.

Когда продукты токенизации уходят в более низкие сегменты рынка с меньшей ликвидностью, риски усиливаются. Например, облигации США обладают постоянной рыночной ценой и высокой ликвидностью на вторичном рынке; короткосрочные высокодоходные кредиты таких характеристик не имеют. Когда базовые активы торгуются в тишине, их чистая стоимость (NAV) перестает определяться рынком и полагается на модели оценки; такие модели обычно показывают стабильность долгое время, пока не произойдет внезапный крах.

Для DeFi-экосистемы, основанной на ценах через оракулы, это — структурный уязвимый момент. Стоимость частных кредитных токенов не является результатом децентрализованного оракула, а представляет собой электронную таблицу, управляемую эмитентом.

Пользователи DeFi воспринимают такие токены как залог, участвуя в игре без возможности видеть реальный кредитный риск базового актива; кризисные ситуации часто связаны между собой, и при панике ликвидности моментально возникают ситуации с выкупами и паническими продажами.

Логика субординированных долей: какое место занимает DeFi

Иерархическая структура — один из самых древних инструментов распределения рисков в традиционных финансах. Долги с приоритетом погашаются первыми, при этом доходность у них ниже, а субординированные доли создают буфер безопасности; субординированный долг берет на себя первые убытки и получает риск-премию, а при рыночных стрессах подвергается первому списанию.

На протяжении десятилетий такие схемы использовались в CLO, CMBS, ABS — структурных финансовых инструментах; их суть — эффективно передавать риски тем, кто готов их принять или не способен точно их оценить.

Современная ситуация — это продолжение той же логики: традиционные финансы отвечают за инициирование активов и структурирование, получают стабильную доходность и имеют более высокий приоритет; высокорискованные субординированные доли распространяются дальше, туда, где есть спрос на капитал.

И сегодня, основным рынком для таких субординированных долей является DeFi. Пользователи, ищущие высокую доходность, видят только годовые показатели, не осознавая, что занимают последнее место в очереди по погашению.

Первоначальный капитал, покрывающий убытки, занимает критически важное место в структуре кредитования и имеет серьезные последствия; чтобы участвовать, необходимо глубоко понимать базовый пул залогов, корреляцию дефолтов, уровень возврата активов и другие ключевые параметры. Но все больше участников DeFi оказываются в этой зоне риска без должного понимания.

В традиционных рынках есть покупатели субординированных долей, но эти деньги нашли новый источник — новые участники, у которых еще не развито понимание сложных кредитных продуктов и отсутствует зрелая система оценки рисков.

Рынок приватных кредитов, токенизированных, формирует типичный цикл: белый список ликвидных залоговых участников депонирует токенизированные свидетельства кредитов в протокол как залог, берет в долг стабильные монеты по установленному залоговому коэффициенту, а затем реинвестирует полученные средства в те же активы, увеличивая риск базовых активов.

При стабильной рыночной ситуации эта схема обеспечивает высокую эффективность капитала и реальную дополнительную прибыль; однако опасность в том, что она увеличивает леверидж на активы с уже низкой ликвидностью.

Если активы частных кредитов испытывают давление, их чистая стоимость не отражает немедленно реальный риск, а только откладывает массовое обрушение; цена еще не сформирована, а панические выкупы уже начинаются; заемщики с левериджем, выходя из рынка, сталкиваются с давлением маржин-коллов.

Разбор мифов о ликвидности, прозрачности и эффективности капитала

Ликвидность

Токенизация частных кредитов не делает их по-настоящему ликвидными. Она лишь создает вторичный рынок, который при нормальных условиях обеспечивает плавность сделок, а при кризисе — быстро исчезает.

Вторичный рынок существует, но сможет ли он обеспечить реальную ликвидность в критические моменты — вопрос. Ликвидность структурированных кредитов всегда «в ясную погоду — легко, в дождь — не работает». Традиционный рынок вторичных частных кредитов при росте настроений на риск резко сокращается; токенизация не меняет этого базового закона, она лишь меняет участников, держащих активы в кризис.

В марте 2026 года платформа Midas привлекла 50 миллионов долларов для решения проблем с выкупами, создав специальный резерв для немедленных выводов. Без этого резерва инвесторы вынуждены были бы ждать очереди. Управляющая компания с активами на 1,7 миллиарда долларов, которая за два года работы вынуждена создавать отдельные механизмы поддержки ликвидности, ясно показывает, что токенизация в реальности не обладает высокой ликвидностью, как это часто заявляется.

Прозрачность

Ончейн-прозрачность ≠ прозрачность базовых активов. Токены, видимые на Etherscan, лишь подтверждают работу смарт-контрактов, но полностью не отражают реальное состояние заемщика и его платежеспособность.

GAIB столкнулся с этой проблемой: после запуска сообщество быстро поставило под сомнение подлинность залоговых активов, и в ноябре 2025 года их CEO был вынужден публично ответить на вопросы о подтверждении резервов. Архитектура смарт-контрактов кажется сложной и точной, но механизмы проверки базовых активов отстают.

OnRe выбрал другой путь: совместно с Apex создал третью сторону для оценки стоимости активов, реализуя проверку через систему Accountable. OnRe не рассматривает эту инфраструктуру как конкурентное преимущество, а как минимальный уровень входа для всех активов, используемых в DeFi как залог.

Если бы с самого начала в продукт встроена полная раскрытая информация о заемщике, токенизация могла бы преодолеть проблему непрозрачности традиционных финансов и дать DeFi-пользователям возможность реально оценивать риски своих позиций.

Эффективность капитала

Токенизация действительно снижает операционные издержки при расчетах, но выгоды в распределении эффективности внутри структуры неравномерны. Для эмитента активов — это быстрое улучшение операционной эффективности и расширение сферы распространения; для покупателя — улучшение опыта расчетов, но риск базовых активов остается неизменным.

Самое логичное применение — токенизация американских облигаций как нативных залогов в DeFi. Их ликвидность стабильна, цены прозрачны, доходность проверяема, а их комбинирование с протоколами кредитования создает структурную реальную эффективность капитала, а не просто внешнюю упаковку.

Токен ONyc от OnRe символизирует направление расширения активов с реальной ценностью: доход формируется за счет перестраховочных премий, такие активы слабо связаны с криптовалютными рынками и традиционными кредитными циклами. В прошлом перестрахование зависело от прямых контрактов и имело очень высокий порог входа; токенизация, не меняя сути базовых активов, разрушает эти барьеры.

Ключевое различие — это расширение доступа для качественных активов для обычных инвесторов и расширение каналов дистрибуции для рискованных активов. В текущем рынке четкое разграничение этой границы отсутствует.

Заключение

Токенизация — это всего лишь инструмент, и, как любой инструмент, его ценность полностью зависит от целей его использования.

Ее уникальная и недостижимая для традиционных финансов способность — это комбинируемость. При наличии качественных базовых активов и прозрачных механизмов раскрытия информации токенизация действительно может дать возможность обычным людям участвовать в ранее недоступных классах активов.

Но нынешняя волна не является однозначно положительной. Риски в традиционном рынке приватных кредитов продолжают расти, а токенизация становится эффективным инструментом, который распространяет эти риски на новые DeFi-пулы, еще не умеющие правильно их оценивать и управлять.

Внешне трудно отличить эти два вида токенизации: смарт-контракты могут проходить профессиональные аудиты, а качество заемщиков — нет.