Tiger Research：DeFi狂欢已落幕 RWA带来真实价值

Автор: Генри Ким, Райан Юн; Источник: Tiger Research; Перевод: Shaw, 金色财经

Ключевые моменты

• Текущая ставка по USDC на Aave V3 составляет около 2,7%, что ниже доходности 10-летних казначейских облигаций США — 4,3%. Краткосрочные прибыли DeFi, основанные на спекуляциях, начинают убывать.

• Рынок не исчезает. Хотя доходность в целом снижается, рынок реальных активов (RWA) и стабильных монет вырос до триллионов долларов, индустрия движется в новом направлении развития.

• Провалы проектов, таких как Compound, Curve и Olympus, раскрывают один и тот же глубокий урок: модель, основанная на взаимной поддержке токенами, при прекращении притока внешних средств мгновенно рушится.

• Прошлое DeFi похоже на розетку без внешнего питания; в то время как RWA подключают к этой цепи реальную внешнюю ценность.

• Индустрия движется к зрелости: с использованием RWA в качестве якоря стоимости и постепенным созданием механизмов совместного управления и ответственности. Инициативы вроде DeFi United — яркое тому подтверждение.

1. Снижение доходности, рост рынка

Децентрализованные финансы (DeFi) уже не являются продуктами с высокой доходностью.

С 2022 года разница между доходностью DeFi и доходностью государственных облигаций сокращается до нуля, а в некоторые периоды даже наблюдается инверсия доходностей. По состоянию на апрель 2026 года, ставка по USDC на Aave V3 составляет около 2,7%, что ниже федеральных фондовых ставок (3,5%) и доходности 10-летних казначейских облигаций (4,3%).

Ранее пользователи получали четкую прибыль за риск.

Тогда доходы в сети были значительно выше банковских вкладов, что было несравненно выгоднее. Но сейчас ситуация изменилась. Если учитывать риски хакерских атак, дезинфляцию стабильных монет и другие ончейн-риски, реальная доходность DeFi оказывается ниже традиционных финансовых продуктов, и мотивация обычных розничных инвесторов участвовать в DeFi значительно снижается.

Тем не менее, вся индустрия продолжает развиваться в новом направлении. В то время как нативные доходы DeFi снижаются, рынки реальных активов (RWA) и стабильных монет глубоко интегрируются с традиционными финансами, достигнув масштабов в триллионы долларов. Вход институциональных средств — ключевой фактор этого сдвига.

Однако институты зачастую игнорируют историю развития DeFi и нативную экосистему сообщества, слепо копируя правила и парадигмы традиционных финансов. До массового входа институтов DeFi оставался рынком, движимым токеновыми стимулами. Многие протоколы использовали механизмы поощрения для повышения узнаваемости и переопределяли логику работы всей отрасли. Эта модель до сих пор оказывает глубокое влияние на DeFi. Вершина протоколов, возникших в лето DeFi, таких как Aave, сегодня служит эталоном для всей отрасли, задавая базовые ставки.

Для новых институциональных участников важно понять, кто из ключевых игроков рынка пережил циклы и сохранил влияние — это необходимая подготовка перед входом. В статье рассматривается развитие DeFi, ключевые протоколы, формировавшие отрасль, и извлечённые из этого уроки.

2. История развития DeFi: от экспериментов и крахов к переосмыслению

DeFi изначально не строился на токеновых стимулах. Всё начиналось очень просто: можем ли мы на блокчейне без посредников самостоятельно осуществлять кредитование, обмен и залог?

На ранних этапах индустрии это было скорее финансовым экспериментом. Основная ценность заключалась в самой модели: кредитование без банков, обмен активов без централизованных бирж, любой пользователь с залогом мог предоставлять ликвидность. Но после 2020 года ситуация резко изменилась: токеновые стимулы стали основным инструментом привлечения капитала. Появилось множество протоколов и инновационных идей, но лишь немногие проекты пережили циклы. В ходе смены нарративов отрасль училась на ошибках и корректировала направление развития.

Compound внедрил собственный токен $COMP в систему стимулирования доходности, что позволило привлекать крупные объемы ликвидности. Но когда аналогичные проекты начали копировать этот подход, приток новых средств иссяк, и структурная уязвимость модели стала очевидной.

Curve превратил механизмы голосования в битву за распределение доходов по пулам, превратив конкуренцию за доходность в борьбу за контроль над протоколом. Это привело к пониманию, что управление DeFi также может стать инструментом монополизации власти и стимулов.

OlympusDAO — один из самых экстремальных случаев. Проект с очень высокой доходностью, пытавшийся доказать, что DeFi может работать без внешнего капитала, полностью полагаясь на собственные токены и внутренние механизмы. Но большая часть дохода поступала не из реальных потоков, а за счет эмиссии новых токенов и привлечения новых инвестиций. Когда приток средств замедлился, цена OHM рухнула более чем на 90%, что полностью разрушило доверие к протоколу.

Эти три проекта послужили тревожным звоночком: если источник дохода — это собственные токены, бизнес-модель неустойчива. Этот опыт кардинально изменил восприятие DeFi как со стороны пользователей, так и разработчиков и институциональных инвесторов.

После этого кризиса возникла новая ниша: EigenLayer, Pendle, YBS и RWA.

2.1. Compound: пузырь, созданный токенами

Июнь 2020 года — Compound начал распределять управляющие токены, стимулируя депозиты и займы. В некоторые периоды награды COMP превышали стоимость займа, что создало странный эффект: брать кредит стало выгоднее, чем его отдавать.

Это открыло новую парадигму. С ростом числа пользователей комиссии в сети Ethereum взлетели, а стоимость транзакций достигала десятков долларов за операцию. Депозиты и займы перестали быть просто финансовыми инструментами — они превратились в способ майнинга и получения наград, а капитал быстро перемещался между протоколами в поисках высокой доходности.

Это время получило название “DeFi Summer”. Uniswap, Aave, Yearn Finance и другие проекты начали активно развиваться, и DeFi закрепился как самостоятельная отрасль. Но модель, созданная Compound, по сути, основывалась на привлечении капитала через токеновые стимулы, что создавало положительный цикл: приток средств повышал цену токенов, что привлекало новых участников. Сегодня привычка реагировать на доходность, ликвидность и награды сформировалась именно в этот период.

2.2. Curve и veCRV: начало битвы за контроль

Curve изначально был платформой для обмена стабильных монет, но появление veCRV полностью изменило его логику. Чем дольше пользователь блокировал CRV, тем больше получал veCRV; а veCRV — это право голоса, определяющее распределение наград по пулам.

Теперь конкуренция в отрасли сосредоточилась не только на доходности, а на контроле над распределением доходов. Владельцы большого количества veCRV могут перераспределять награды в свои пулы, усиливая влияние. Это привело к гонке за накопление veCRV, и началась “Curve война”.

Изначально эта система казалась привлекательной для розничных инвесторов и проектов: чем дольше блокировка, тем выше доход; проекты могли уменьшать циркуляцию токенов и направлять ликвидность в нужные пулы. Поэтому подобные модели быстро распространились, например, veBAL от Balancer или veFXS от Frax.

Со временем контроль над голосами стал концентрироваться: такие протоколы, как Convex, начали аккумулировать и блокировать CRV за счет дополнительных бонусов, усиливая влияние. В итоге основная борьба переместилась в пространство Convex.

veCRV подтвердил важный вывод: контроль над доходами важнее самой доходности. Пользователи всё чаще доверяют управление своим голосованием посредникам вроде Convex, что делает управление DeFi всё более централизованным и подверженным монополизации.

2.3. OlympusDAO: эпоха, построенная на теории игр

Даже после появления veToken в Curve, ликвидность оставалась главной проблемой DeFi. Внешняя ликвидность, привлеченная за счет стимулов, быстро уходила при появлении более выгодных предложений — такие деньги были скорее спекулятивными.

Осенью 2021 года появился OlympusDAO, который обещал решить проблему ликвидности. Его ключевые идеи: собственная ликвидность (POL), которая полностью принадлежит протоколу; модель теории игр, предполагающая, что все пользователи должны заложить свои активы, чтобы достичь оптимального результата; и сверхвысокая доходность — свыше 200 000% годовых на начальном этапе.

Но эта модель оказалась несостоятельной. Доходность OHM сильно зависела от эмиссии новых токенов, а не от реальных потоков. Механизм облигаций породил множество копий и форков, а цена OHM рухнула более чем на 90%. После этого участники начали пересматривать свои приоритеты: важнее стало понимать, откуда идет реальный доход.

( 2.4. EigenLayer и Pendle: горизонтальный фарм и вертикальный рычаг

Крах OlympusDAO полностью изменил поведение розничных инвесторов. В 2020–2022 годах популярной стратегией было: сначала стимулируем, потом выводим прибыль. Инвесторы активно делили свои средства между несколькими протоколами, что было нормой. Тогда фарм был формой горизонтального арбитража: капитал быстро перемещался между платформами в поисках высокой доходности.

После 2022 года эта стратегия стала менее эффективной. Токеновые стимулы оказались ненадежными, конкуренция за аирдропы усилилась. Простое распределение средств по нескольким платформам стало приносить все меньшую прибыль. В результате рынок начал фокусироваться на многослойных доходах: стейкинг ETH (stETH) и его ре-стейкинг, реинвестирование залоговых производных (LRT), разделение прав на доходы — всё это стало новой нормой.

EigenLayer и Pendle — ключевые представители этой трансформации. С 2024 года EigenLayer внедряет механизм повторного залога (re-staking), позволяя уже заложенному ETH и LST получать дополнительные награды. За полгода TVL достиг 18,8 млрд долларов, что подтверждает: капитал массово переходит от простого депозита к ре-стейкингу.

Pendle разделяет активы, приносящие доход, на Principal Token (PT) и Yield Token (YT). PT — почти безрисковое право на основную сумму; YT — это все доходы за период, включая проценты, награды и баллы. YT обесценивается к концу срока, но за время его владения можно максимально заработать на баллах и доходах. Даже без глубокого понимания механизма, покупка YT стала популярной стратегией, сочетающей временной и финансовый рычаг.

Это меняет стратегию индустрии: от рассеянных средств и разрозненных протоколов — к фокусировке на одном активе и многослойных доходах с эффектом сложного процента.

3. Модель дохода: RWA и YBS

Ранее проекты сильно зависели от токеновых стимулов для увеличения TVL. Рост TVL казался признаком расширения, а цена токенов — ростом стоимости проекта. Но главный недостаток — приток внешней ликвидности был временным и непостоянным.

Теперь, хотя TVL остается важным показателем, индустрия сместила фокус на комиссии, реальных активных залогах и соблюдении нормативов. Важнейший фактор — вход институциональных средств. Инвесторы требуют прозрачности источников дохода и реальной стоимости залогов. Новые продукты развиваются, чтобы сочетать интересы розничных и институциональных участников.

) 3.1. Реальные активы (RWA): массовый вход институций

С 2024 года крупные традиционные финансы — БлэкРок, Фрэнклин Дюпонт, JPMorgan — активно заходят в рынок RWA. Их стратегия — токенизация казначейских облигаций, фондов, частных кредитов, золота, недвижимости и выпуск этих активов на блокчейне.

Объем рынка RWA вырос с десятков миллиардов долларов в 2022 году до сотен миллиардов в апреле 2026-го. Основные драйверы — токенизация казначейских облигаций и частных кредитов.

Лидеры рынка — продукты вроде BUIDL от БлэкРок и BENJI от Фрэнклин Дюпонт. Они схожи по типу активов, но отличаются по модели: BUIDL ориентирован на институциональных инвесторов, а BENJI — с минимальным входом в 20 долларов и открыт для розничных.

Также крупные управляющие — Apollo, Hamilton Lane, KKR — работают с платформами вроде Securitize для ускорения токенизации частных фондов и кредитов.

Для традиционных институтов рынок на блокчейне — не новая территория, а новая канализация для распространения активов. Поэтому протоколы, обслуживающие институциональные клиенты, совершенствуют инфраструктуру: системы KYC/AML, кастодиальные решения, юридическую совместимость и управление рисками.

3.2. Доходные стабильные монеты (YBS): активы с встроенной доходностью

Самое интересное в сегменте — доходные стабильные монеты (YBS). Это продукты, в которых механизм получения дохода встроен прямо в токен. Ondo USDY, Sky sUSDS, Ethena sUSDe, а также BUIDL и BENJI — все относятся к этой категории.

Достаточно держать такие активы — и автоматически получать доход от базовых активов: казначейских облигаций, процентных ставок, залогов и фондов денежного рынка. Эта модель по сути — перенос традиционных фондов денежного рынка (MMF) на блокчейн.

По данным StableWatch, Ethena sUSDe, Sky sUSDS, BUIDL и Sky sDAI — лидеры по совокупной выплате процентов. Разные источники дают немного разные цифры, но очевидно одно: доходные стабильные монеты вышли из экспериментальной стадии и стали зрелым сегментом, способным стабильно генерировать реальный доход.

Однако простое переносение фондов денежного рынка на блокчейн не дает существенного преимущества. Главное — возможность комбинировать активы. Например, BUIDL покрыт на 90% резервами USDtb, которые могут использоваться как залог в Aave.

Иными словами, продукты, изначально предназначенные для реальных активов, превращаются в базовые компоненты цепочки DeFi, обеспечивающие стабильность и доходность. DeFi перестает работать за счет внутренних батарей — теперь она подключается к внешней реальной ценности.

4. Построение RWA-энергетической сети: уроки истории

Ранее DeFi постоянно строил цепочки: слоеные, саморегулирующиеся цепи, называемые ростовым колесом.

Механизм — наращивание кредитных и деривативных инструментов, все звенья замкнуты и взаимосвязаны. Но проблема в том, что энергия поступает извне, а большая часть доходов создается за счет внутренней эмиссии токенов. Compound использует собственный токен для поддержки кредитования, Curve — свой, чтобы удержать ликвидность.

На первый взгляд, все участники обмениваются ресурсами и работают в цикле, но на самом деле система использует ограниченный запас энергии — батарею. При шоках на рынке ценность активов падает, и цепочка передает сбои вверх по цепи, а в конечных продуктах возникают сбои и остановки. Такой замкнутый цикл с внутренней поддержкой имеет ограниченную грузоподъемность.

RWA впервые подключает эту систему к реальной внешней ценности. Проценты по облигациям, арендная плата за недвижимость, торговые receivables — реальные денежные потоки экономики становятся стабильным источником энергии цепочки. Процентные ставки больше не управляются искусственно токенами, а формируются рынком, спросом и предложением, макроэкономикой и кредитным риском.

Когда стабильные денежные потоки поступают постоянно, все модули — эмиссия, кастодианство, залог, кредитование, расчет — могут подключаться к этой сети. Многие сложные финансовые продукты, ранее невозможные в традиционном DeFi, теперь реализуемы на базе RWA. Основной вопрос — как обеспечить долгосрочную стабильность ценности и потоков.

Это и есть суть RWA: вывод реальных активов с реальной ценностью на блокчейн, с их постоянным денежным потоком в качестве базы, и добавлением финансовых модулей. Если старое DeFi — это временные батареи для поддержки ликвидности, то RWA — это активы с внутренним денежным потоком, обеспечивающие долгосрочную ликвидность.

Лидеры сегмента строят эту сеть по своим направлениям:

• Theo — отбирает активы для подключения, определяет, какие реальные активы подключать, выступая в роли источника энергии.

• Plume — создает инфраструктуру для выпуска и обращения активов, обеспечивает передачу энергии и управление потоками.

• Morpho — использует эти активы как залог для кредитования и рынка залогов, становясь первым реальным финансовым терминалом этой сети.

Ни одна организация не может полностью контролировать всю сеть. Эта новая цепочка — цепочка RWA — должна быть полностью связана: источник энергии — сеть передачи — конечные приложения.

4.1. Theo: кейс стратегической перестройки клиентской базы

Theo — пример: с нуля выбирает активы, полностью меняет свою клиентскую базу и бизнес-модель.

Изначально у Theo был продукт — стратегический казначейский фонд. Но с изменением рынка потребности розничных и институциональных клиентов начали расходиться. Theo адаптировался, переориентировався на новые сегменты.

Сейчас основной продукт — thBILL. Это портфель американских краткосрочных казначейских облигаций, токенизированных и соответствующих требованиям регуляторов, — основной актив экосистемы Theo, приносящий стабильный доход. В планах — запуск thGOLD (токенизированное золото) и связанной с ним доходной стабильной монеты thUSD.

Этот переход — не только обновление продукта, но и подтверждение: проекты, изначально ориентированные на розницу, могут полностью перестраивать свою архитектуру, чтобы соответствовать требованиям институциональных клиентов и нормативов.

4.2. Plume: создание инфраструктуры для внедрения RWA

Plume — еще один пример: интеграция инфраструктуры обращения активов с потребностями рынка.

Для институциональных участников важно не только подключить активы, но и обеспечить всю цепочку: выпуск, соответствие, дистрибуцию и доходные продукты. Для инвесторов важно иметь полноценные продукты для инвестирования в казначейские облигации, фонды и другие активы.

Nest — это протокол доходности, построенный на базе Plume. Пользователи вносят стабильные монеты и получают доходы от реальных активов. В портфеле — nBASIS, nTBILL, nWisdom — разные активы, приносящие доход. Токены этих фондов свободно торгуются внутри DeFi.

WisdomTree запустила 14 токенизированных фондов на платформе Plume, Apollo управляет кредитными стратегиями на 50 млн долларов, Invesco перенесла 6,3 млрд долларов кредитных стратегий на блокчейн. Nest — ключевой вход для розничных инвесторов в эти активы.

Кроме собственной экосистемы, Plume — это инфраструктура для стандартизации каналов распространения институциональных активов и средств.

4.3. Morpho: создание полноценной финансовой системы для институциональных активов

Morpho — пример, показывающий, как активы превращаются в залоги, инструменты кредитования и источники ликвидности.

Для институциональных участников — регистрация активов — только начало. Важна возможность использовать их как залог и получать ликвидность. Условия кредитования и риски должны быть четко определены, а операции — легальны и соответствовать нормативам.

Пример — продукт ACRED от Apollo. Он использует стратегии на Plume и позволяет использовать эти активы как залог в Morpho, а держатели — брать кредиты в стабильных монетах, сохраняя долю в фонде. ACRED — токенизированный частный кредитный фонд, выпущенный через Securitize.

Только когда активы могут выступать залогом, поддерживать кредитование и генерировать ликвидность, они становятся полноценным базовым сырьем для цепочки.

5. Угасание ажиотажа и что осталось в индустрии

Прошлое показывает, что золотая эпоха DeFi — это иллюзия, построенная на токеновых стимулах и кредитных рычагах.

Несмотря на скептиков, которые ссылаются на случаи хакерских атак и кризисы, ситуация меняется. Например, после инцидента с Kelp DAO rsETH и создания DeFi United индустрия движется в противоположном направлении. К апрелю 2026 года Aave и DeFi United собрали более 300 миллионов долларов — в разы больше ущерба от хакерских взломов.

Это говорит о том, что отрасль постепенно создает доверие и инфраструктуру ответственности. Полностью безответственные схемы уходят в прошлое.

История показывает, что в ранней стадии отрасль была хаотичной, без ответственности: пользователи гнались за высокой доходностью, а проекты использовали это для быстрого сбора средств и быстрого ухода.

Теперь индустрия переходит к системным механизмам ответственности: внедряются системы регулирования, прозрачности и ответственности. Полностью зрелая финансовая система еще не сформирована, но уже есть консенсус: учитывать системные риски, справедливо распределять убытки и четко определять ответственность.

Многие опасаются рынка из-за частых уязвимостей и потери доходов, а также из-за отсутствия новых нарративов и стимулов роста.

Общий эффект — влияние концепции “DeFi” ослабевает. Рынок сегментируется на более узкие вертикальные ниши: кредитование, стабильные монеты, RWA, ре-стейкинг, ончейн-кредитование и др.

Названия концепций уже не так важны. Изначальные эксперименты DeFi постепенно превращаются в устойчивую инфраструктуру, которая позволяет активам входить в реальную экономику и создавать реальную ценность.