Миграция парадигмы майнинга биткоина: тройные перемены — снижение вычислительной мощности, распродажа BTC и рост инфраструктуры AI-вычислений

2026 年 4 月的最后一周，比特币矿业迎来了其发展史上最具转折意义的两笔交易。

当地时间 4 月 28 日，纳斯达克上市矿企 Core Scientific 正式宣布，将位于德克萨斯州佩科斯市的一座 300 兆瓦比特币矿场改建为 1.5 吉瓦的 AI 数据中心园区，首批机房预计 2027 年初投运。为支撑这一宏大计划，公司已完成 33 亿美元高级担保票据的定价发行（票面利率 7.750%，2031 年到期），叠加此前从摩根士丹利获得的 10 亿美元信贷额度，融资总额超过 40 亿美元。

几乎同一时间，另一家头部矿企 Hut 8 旗下子公司定价 32.5 亿美元的高级担保票据（票面利率 6.192%，2042 年到期），用于建设位于路易斯安那州圣弗朗斯维尔 River Bend 园区的 245 兆瓦 AI 数据中心。该项目已与云服务商 Fluidstack 签订为期 15 年、价值约 70 亿美元的租赁协议，并由谷歌母公司 Alphabet 提供租赁支付财务担保。惠誉和标普对该债券给出“BBB-”投资级评级——这在加密矿业历史上极为罕见。

这两笔交易并非孤立事件。如果将时间轴拉长至整个 2026 年第一季度，一幅更完整的图景浮现出来：比特币全网算力录得自 2020 年以来首次季度下滑，跌幅约 4% 至 6%；上市矿企单季抛售比特币逾 3.2 万枚，创历史新高；矿企累计宣布的 AI/HPC 合同规模超过 700 亿美元。

这一系列信号共同指向一个核心命题：比特币矿业正在经历从“加密挖矿机器”到“AI 算力基础设施商”的范式转移。

从减半冲击到集体转身

要理解这场转型的规模与紧迫性，需要回到行业盈利模型崩塌的原点。

2024 年 4 月，比特币完成第四次减半，区块奖励从 6.25 BTC 降至 3.125 BTC，矿工的单一区块收入一夜减半。减半之后，全网算力并未如部分预期般大幅回落，反而持续攀升至 2025 年底的约 1,160 EH/s 历史高点。算力增长与奖励减半的组合，意味着每一单位算力分得的比特币数量被持续稀释。

真正的盈利危机在 2025 年第四季度集中爆发。根据 CoinShares 发布的 2026 年 Q1 挖矿报告，上市矿企开采单枚比特币的加权平均现金成本攀升至约 79,995 美元，而同期比特币价格在 68,000 至 70,000 美元区间波动。每生产一枚 BTC，矿企账面亏损约 19,000 美元。

进入 2026 年初，hashprice（每单位算力的收入）进一步跌至约 28 至 30 美元/PH/s/天，创下减半后的历史新低。按照 CoinShares 的测算，全球约 15% 至 20% 的存量矿机已陷入亏损。

正是在这样的财务压力下，矿企的资本配置逻辑发生了根本性转变。2026 年第一季度集中出现的 AI 基础设施交易，并非一时冲动之举，而是对这一盈利困境的集体回应。

以下时间线梳理了此次转型浪潮中的关键节点：

拆解矿企转型的三重逻辑

融资结构的本质差异

Core Scientific 与 Hut 8 的两笔融资，代表了两条截然不同的资本路径，其差异本身即是理解行业分化的重要切口。

Core Scientific 的 33 亿美元债券为高收益债券（俗称“垃圾债券”），对应较高信用风险，融资成本相应更高。其与 AI 云提供商 CoreWeave 签订了为期 12 年、预计产生 100 亿美元收入的托管协议，以此作为偿债基础。过渡期间，该公司持续出售比特币持仓以补充现金流——其 BTC 余额已从 2025 年底的 2,537 枚降至不足 1,000 枚，且公司预计将在 2026 年内出售剩余的大部分比特币。

相比之下，Hut 8 的 32.5 亿美元债券获得“BBB-”投资级评级，融资成本显著低于高收益债券。这一评级的关键支撑来自谷歌母公司 Alphabet 提供的租赁支付财务担保，以及十五年期固定租赁合同锁定的可预测现金流。债券采用项目融资结构，对母公司 Hut 8 Corp. 无追索权，将项目财务风险隔离在子公司层面。

两笔融资的对照如下：

顶级投行——高盛、摩根大通、摩根士丹利——联合承销 Hut 8 的债务发行，本身即具信号意义：传统金融机构开始用主流金融工具为矿企的 AI 转型背书。

全网算力下滑的结构性成因

2026 年第一季度，比特币全网算力从年初的约 1,066 EH/s（30 日均线）降至约 1,004 EH/s，降幅约 5.8%。这一数据由 Hashrate Index 统计并确认，将其归因于老旧设备的批量关停。

从更宏观视角看，全年算力年初至今下降约 4%，这是自 2020 年以来首次录得 Q1 季度下滑，结束了此前连续五年的双位数增长。

这一降幅背后有三重驱动力：其一，hashprice 持续低迷导致中低端矿机失去盈利空间，被动退出网络；其二，部分矿企主动将电力资源从比特币挖矿调配至 AI 托管业务；其三，2026 年 1 月下旬的冬季风暴 Fern 导致德克萨斯州等矿场聚集区出现大范围停机，部分矿企因与电网签有需求响应协议而须按合约削减用电。

值得注意的是，尽管短期算力回落，CoinShares 仍预测到 2026 年底算力可能反弹至 1.8 ZH/s，但这高度依赖于比特币价格的后续走势——分析师认为，若 BTC 价格未能回升至 100,000 美元以上，高成本矿工的出清还将加速。

矿企 BTC 抛售的规模与逻辑

2026 年第一季度，上市矿企的比特币抛售量达到 3.2 万枚的季度历史新高，较 2025 年第四季度增长约 42%。

抛售动机可分两类：一类是运营性抛售，矿企为支付电费、设备升级和日常运营成本而出售产出，这属于矿业运营的常规行为；另一类是战略性抛售，矿企有意识地降低资产负债表上的 BTC 敞口，将回笼资金用于 AI 基础设施建设。

以 Riot Platforms 为例，其在 2026 年 Q1 共计售出 3,778 枚 BTC，远超当季仅 1,473 枚的挖矿产出——这意味着公司出售的不仅是当期产出，还有库存。其 BTC 持仓量从去年同期的 19,233 枚锐减至 15,680 枚，公司表示抛售是为应对持续的资本开支。

Bitdeer 的策略更为彻底：截至 2026 年 4 月，该公司维持比特币零持仓，每周产出与出售完全对等。

Core Scientific 则在 2026 年 3 月一次性出售了价值 1.75 亿美元的比特币，并明确表示预计全年将出售剩余的大部分持仓。

值得关注的是，这一抛售潮恰逢全球上市公司群体大举买入——过去一周，上市公司单周净买入 BTC 突破 25 亿美元。买方与卖方力量的同步放大，正在重塑比特币市场的供需格局，矿企抛售对市场的冲击力正在被机构买盘对冲。

舆情观点拆解：分歧中的共识与争议

围绕矿企集体转型 AI 这一主题，市场参与者的观点呈现显著分化。

估值重定价与现金流改善

这一派观点在华尔街分析师中占据主导地位。其核心论据是：AI 数据中心业务提供的是长期、固定美元计价的合同收入，与比特币挖矿的高度波动性形成根本性对比。合同期限通常为 10 至 15 年，收入可预测性极强，且托管业务的运营利润率可达 80% 至 90%。

覆盖 Core Scientific 的 11 位分析师全部给予“买入”评级，一年期目标价中值为 26.48 美元。CORZ 股价过去 12 个月上涨超过 200%，同期比特币价格却下跌约 11%，股价与币价的脱钩被解读为市场在奖励转型叙事。

Hut 8 股价在过去一年飙升约 478%。Arete Research 以“买入”评级和 136 美元的市场最高目标价开启覆盖，BTIG 将目标价上调至 90 美元，Benchmark 重申买入评级和 85 美元目标价。Piper Sandler 将 HUT 称为覆盖范围内表现最好的矿商。

资本开支黑洞与交付风险

并非所有声音都如此乐观。CleanSpark 首席执行官 Matt Schultz 在“Bitcoin 2026”大会上发出了明确的警告信号：矿场升级为 AI 数据中心后，单兆瓦造价从约 50 万美元飙升至 1,000 万至 1,200 万美元，增幅超过 20 倍；人员配置也从每 10 兆瓦约 1 人增至约 8 人。更关键的是，头部云厂商的租约条款极为强势——交付延误一天，最严重的罚则可能赔掉一整年的合同收益。

Schultz 告诫业界，切勿只盯着签约公告带来的短期股价拉升效应，而忽视实际交付的巨大挑战。

CoinShares 研究报告同样指出，部分混合型矿企因 AI 建设导致账面单枚 BTC 的综合成本激增，并背负了巨额债务。例如 IREN 承担了 37 亿美元的可转换票据债务，TeraWulf 总债务达 57 亿美元——这些债务在收入实现之前即已构成现实的财务负担。

矿业网络的长期安全

一个更深层的争议围绕比特币网络安全展开。全网算力的下滑意味着网络抵御攻击的理论成本下降。如果主要矿企持续将电力资源从挖矿转向 AI 托管，未来全网算力的增长潜力将受到结构性抑制。

不过，CoinShares 的分析提供了一种对冲视角：高成本矿工的退出可能改善剩余矿工的盈利状况，因为难度调整机制会自动降低挖矿难度。此外，算力分布的地理多元化趋势——巴拉圭（4.3%）、埃塞俄比亚（2.5%）、阿联酋和阿曼（各约 3%）等新兴矿区的崛起——也可能增强网络的抗脆弱性。

行业影响分析：三重传导效应

对比特币网络安全与算力分布的影响

全网算力下滑对网络安全的直接影响是双面的。短期来看，算力下降降低了 51% 攻击的理论成本阈值。但从实际角度评估，攻击者获取全网大部分算力所需的经济成本仍然高到不切实际——即便以当前约 1,000 EH/s 的算力水平计算，所需的矿机投资和电力成本仍是天文数字。

更值得关注的是算力地理分布的结构性变化。截至 2026 年 Q1，美国以 37.4% 的份额稳居全球第一（约 375 EH/s），俄罗斯以 16.9% 紧随其后，中国以 12% 排第三。三国合计占全网算力约 65%，算力集中度依然较高。但新兴矿区的增长速度不容忽视——巴拉圭凭借廉价水电（电价约 0.033 美元/千瓦时）将份额提升至 4.3%，埃塞俄比亚、阿联酋和阿曼也在快速崛起。

共和党参议员提出的《Mined in America Act》法案若通过，可能进一步推动挖矿硬件制造回流美国，改变当前全球约 97% 的专用矿机由与中国关联企业制造的格局。

对矿企资产结构与商业模式的影响

矿企的资产负债表正经历历史性的重塑。过去，矿企的核心资产是比特币持仓和矿机硬件；未来，越来越多的矿企资产将以数据中心不动产、电力合同和长期托管协议的形式存在。

从收入结构看，当前部分领先矿企的 AI 相关收入占比已达 30% 至 39%（Core Scientific 为 39%），预计到 2026 年底可能升至 70%。这意味着此类公司将从“生产并持有比特币的生产商”转变为“以算力租赁为核心、比特币挖矿为辅助的基础设施运营商”。

对代币抛压与市场供需的影响

矿企大规模减持 BTC 持仓，在短期构成新增抛压。但从结构性视角看，这种抛售具有“一次性前置”特征——矿企出售的是已积累的库存，而非未来产出。当库存清至目标水平后，后续抛压将显著下降。

更重要的是，上市公司群体的集中买入正在改变市场的供需动态。单周净买入超 25 亿美元的机构需求，已相当于矿企季度抛售量（约 22 亿美元）的约 1.1 倍。比特币市场的定价权正在从矿企向机构投资者转移。

结语

2026 年第一季度，比特币矿业站在了十字路口。全网算力的六年首降、3.2 万枚 BTC 的创纪录抛售、Core Scientific 与 Hut 8 合计逾 70 亿美元的 AI 基础设施融资——这些事件并非孤立的行业波动，而是同一场结构性变革的不同切面。

矿企从“加密挖矿机器”向“AI 算力基础设施商”的转型，仍处于早期验证阶段。成功与否最终取决于三个核心变量：AI 数据中心的实际交付与运营效率、比特币价格的后续走势，以及矿企在高杠杆扩张与财务纪律之间的平衡能力。

这场“世纪大转向”的终局，将不仅决定一批上市公司的命运，更将深刻影响比特币网络的安全性基础与加密矿业在整个数字经济版图中的角色定位。