159 проверенных криптографических протоколов: кроме Hyperliquid, все токены с механизмом выкупа несут убытки

null

Автор: Коннор Кинг

Перевод: Deep Tide TechFlow

Обзор Deep Tide: В этой статье протестированы 6 механизмов накопления стоимости 159 протоколов, и обнаружено, что масштаб дохода важнее, чем дизайн механизма — протоколы с дневным доходом свыше 500 000 долларов в среднем дают +8% доходности, а самые низкие — -81%. Более того, многие механизмы, казавшиеся "выигрышными", при удалении одного-двух ведущих проектов сразу меняют ситуацию, что напрямую важно для инвесторов при выборе токенов.

Мы построили карту 6 механизмов накопления стоимости для 159 токенов и протестировали, какие из них действительно превращаются в доход для держателей токенов.

Большинство нарративов о накоплении стоимости токенов в криптоиндустрии — ошибочны.

Настройка исследования

Две недели назад мы выпустили отчет «Инвестиционные отношения и прозрачность токенов к 2026 году». Одно из открытий: 38% крипто-протоколов активно накапливают стоимость, 62% не возвращают никакой ценности держателям токенов.

Это сопутствующий анализ. Мы получили датасет из 159 протоколов, классифицировали каждый токен по механизму накопления и взяли годовую динамику цен из Artemis. Вопрос в том: какие механизмы действительно приносят доход?

Мы выделили 6 моделей: прямое распределение сборов, выкуп и сжигание, выкуп и удержание, голосовое управление (ve модель), чистое управление и гибридные/смешанные модели.

Вот наши выводы:

Активное накопление превосходит чистое управление на 10 процентных пунктов

Из 49 протоколов с моделями прямого распределения сборов, выкупа и сжигания, выкупа и удержания, а также ve-модели, средний доход за последний год — -55%. 48 протоколов с чистым управлением — в среднем -65%.

Когда ограничиться протоколами, генерирующими доход, например Uniswap, Arbitrum и Morpho, разница становится еще больше. Эти протоколы реально зарабатывают, но не делятся доходом с держателями токенов. Альтернативная стоимость — самый заметный аспект в датасете.

Чистое управление — это стратегия отношений с инвесторами, при которой компания не платит дивиденды и не выкупает акции. В итоге инвесторы перестают считать это постоянной деятельностью и начинают оценивать как опцион, который руководство проснулось использовать.

Hyperliquid — это категория выкупа и сжигания

По внешним данным, выкуп и сжигание в этом году выиграли (в среднем -35%), выкуп и удержание — на втором месте (-52%). Кажется, что сжигание — абсолютный победитель.

Но после исключения Hyperliquid ситуация меняется. Убираем HYPE, и средний доход по выкупу и сжиганию — -56%, по удержанию — -52%. Один токен определяет всю категорию.

Meteora — самый чистый пример выкупа и удержания. План выкупа на 10 миллионов долларов, рейтинг прозрачности казначейства 95/100, прозрачное накопление в казначействе. За год — падение примерно на 40%, что ниже медианы по аналогам. Токен с выкупом в прозрачном казначействе сохраняет право выбора, создавая видимый и проверяемый объем обращения. Сжигание уничтожает право выбора, превращая это в маркетинговый заголовок.

Масштаб дохода — настоящий сигнал

Отсортировав 50 протоколов с ясными данными о доходах Artemis по дневному доходу, мы увидели, что модель более четко проявляется в зависимости от дохода, чем по любой классификации механизма.

Протоколы в верхней пятой части по доходу показывают в среднем +8%. В нижней — -81%.

Два протокола с дневным доходом свыше 500 тысяч долларов — Hyperliquid и Polymarket. Оба выделяются в датасете. Их модели накопления разные, но траектория дохода одинаковая.

Парадокс dYdX против парадокса Hyperliquid

Модель прямого распределения сборов — самая понятная для институциональных инвесторов, так как она явно отображается в виде дивидендов. dYdX работает по учебнику: 100% торговых сборов идут на стейкинг, 75% чистого дохода — на выкуп, есть отличная инфраструктура для инвесторских отношений.

За последние 12 месяцев dYdX упал на 82%. Механизм работает полностью по обещанию, но бизнес — нет.

Hyperliquid — наоборот. Выкуп и сжигание через фонд помощи (99% сборов), отсутствует традиционная инфраструктура для инвесторов, доходность — +193% в год.

Если вы инвестор, это самый ясный вывод: вы покупаете часть дохода протокола, и если доход падает, падает и токен. Механизм — базовое требование, а траектория дохода — все.

ve-модель требует постоянных подкупов для работы

Aerodrome — единственный токен в датасете с положительной годовой доходностью (+5%) по ve-модели. Этот механизм зависит от притока средств в экосистему Base для поддержания рынка подкупов.

Velodrome, Curve, Balancer и все меньшие ветви ve — упали на -54% до -84%. Ve-маховик эффективен, но требует постоянного притока капитала. Когда капитал перестает поступать, структура рушится.

Это не критика модели. Это признание, что ve-токены — это ставка на приток средств в экосистему, а не на фундаментальные показатели протокола.

Гибридные категории в среднем — -71%

Программы начислений, RWA, LRT, мемкоины, стейблкойны. 62 протокола. Самая разнородная категория в датасете. Средний годовой доход — -71%.

Это судьба большинства проектов 2024–2025 годов: EtherFi, Renzo, Puffer, Usual, Virtuals, AI16Z, весь LRT, мемкоины. Эти токены строятся на нарративах и аирдропах TGE, а не на механизмах генерации денежного потока. После разблокировки аирдропов цена уже не поддерживается ничем.

Проблема — понятность для инвестора. Инвестор не может гарантировать, что механизм накопления зависит от будущего нарратива.

Обзор в целом

Средняя годовая доходность по моделям:

Выкуп и сжигание: -35% (поддержано Hyperliquid; без HYPE — -56%)

Выкуп и удержание: -52%

Прямое распределение сборов: -55%

Чистое управление: -65%

Голосовое управление (ve): -67%

Гибридные/смешанные: -71%

Из 135 протоколов с реальными данными о доходности 5 показали положительный результат за год. Медиана — -66%.

Что это значит

Рынок не платит за хорошую разработку механизмов, но наказывает токены без механизмов вообще.

Самое ясное эмпирическое понимание 2025 года: накопление стоимости не дает сверхприбыли, доход есть. Но в датасете 48 протоколов с чистым управлением показывают цену за отсутствие механизма. Когда рынок выбирает между токеном, который платит, и тем, что не платит, — выбирает платящий.

Для казначейства важен не вопрос, какой механизм максимизирует потенциал роста. Данные показывают, что ни один не дает надежной гарантии. Правильный вопрос — какой механизм делает токен привлекательным с точки зрения базовых инвесторских критериев.

Этот взгляд сразу исключает чистое управление и гибридные категории. Предпочтение — выкуп и удержание с прозрачным казначейством, масштабные программы выкупа и сжигания (Hyperliquid), зрелые доходные протоколы с прямым распределением дохода, а также ve-модель, привязанную к активному рынку подкупов.

Для всех остальных токенов, включая большинство новых за последние 24 месяца, честный совет — изменить механизм перед следующей разблокировкой, пока есть выбор.

Полный интерактивный отчет по всем 159 протоколам и фильтруемым данным уже доступен:

Этот материал предоставлен только для информационных целей и не является финансовым, инвестиционным или юридическим советом. Все данные подтверждены из открытых источников на апрель 2026 года. Novora может иметь консультационные отношения с протоколами, упомянутыми в отчете. Перед принятием инвестиционных решений обязательно проводите собственное исследование и консультируйтесь с квалифицированным финансовым специалистом.