Оценка токенов действительно сложна. Особенно для новичков и опытных участников — все делают одни и те же ошибки. Например, некоторые считают, что протокол, приносящий 500 миллионов долларов комиссий в год, по рыночной капитализации «недооценен». Но подождите, эта расчетная формула, и числитель, и знаменатель, скорее всего, ошибочны.

Те, кто впервые купили биткоин и успешно держали его долгое время, скорее всего, понимали его фундаментальную ценность. И ту же логику следует применять к оценке токенов, но большинство существующих рамок этого игнорируют.

Проблема в том, что доходы, генерируемые протоколом, и фактические доходы, получаемые держателями, сильно различаются. Например, один протокол может иметь 100 миллионов долларов комиссий в год, но держатели получат только несколько сотен тысяч. Игнорируя это и сравнивая по «EV/доходы протокола», можно прийти к совершенно неправильным выводам.

В традиционной оценке акций используют EV/EBITDA, потому что он отражает реальную стоимость компании. Но при прямом применении к токенам возникают три фундаментальные проблемы. Во-первых, казначейские активы. У держателей нет юридических требований к этим активам. Во-вторых, доходы протокола. Большая часть не доходит до держателей. И, наконец, истинные издержки — новые токены, выпускаемые в обращение.

Правильный подход — сосредоточиться на «EV/доходах держателей». Это показывает, сколько фактического дохода попадает в карман за каждую потраченную доллар. При этом необходимо учитывать баланс и реальные бизнес-издержки.

На практике разница очевидна. В случае HYPE, коэффициент удержания — 89,6%, совокупный — 100%. То есть из 900 миллиона долларов комиссий более 80 миллионов долларов распределено держателям. В то время как Maple — коэффициент удержания 13%, совокупный — 25,1%. Даже при одинаковых комиссиях, доля, доходящая до держателей, составляет всего 3% против 90%. Просто изменение рамки оценки может увеличить результат в 4 раза.

Термин «разбавление» также широко используется в индустрии неправильно. Инсентивы команды — это операционные издержки. Их нужно вычитать из прибыли. То же касается и стимулов экосистемы. Но продажа, вызванная разблокировкой инвесторов, — это рыночное событие, а не операционные издержки. Неспособность различать это приводит к неправильным выводам.

Оценка казначейских активов тоже важна. Вопрос не в том, сколько у них средств, а в том, смогут ли держатели вывести эти средства. Например, PUMP держит около 7 миллиардов долларов в стейблкоинах, но у них нет механизма управления, и держатели не могут вывести эти активы. Поэтому фактический вывод — ноль. Рыночная стоимость компании равна ее рыночной капитализации.

В случае SKY, 99,9% финансов — это собственные токены. При применении 50% скидки, доступная для вывода ценность значительно снижается. Коэффициент доходов по протоколу — 7,3 раза, а по доходам держателей — 16 раз. Выбор знаменателя так сильно влияет на оценку.

Эта рамка не идеальна. Дисконтная ставка на казначейские требования субъективна, и данные могут содержать шум. Но сравнение только по «EV/доходам протокола» дает гораздо более практическое представление.

Радует, что индустрия меняется. Включается переключатель комиссий, обратные покупки заменяют инфляционное залоговое обеспечение, а слой управления голосует за остановку стимулов. Настало время использовать инструменты для более точного измерения происходящих процессов.

Оценка должна базироваться на том, что реально получают держатели. Это, по моему мнению, взгляд долгосрочного инвестора.