Кто заменит AAVE и станет новым королём?

Автор: Том Ван

Перевод: Цзяхуань, ChainCatcher

График заимствований в Ethereum и Solana движется по очень похожему сценарию, единственный этап, который можно по-настоящему сравнить — переход с первого этапа на второй, — в Solana скорость увеличилась примерно на 25%. Третий этап только начался, сможет ли Solana сохранить этот темп, пока остается неизвестным.

• Первый к второму этапу в Ethereum (от пика Compound до закрепления преимуществ Aave): около 2 лет
• Первый к второму этапу в Solana (от пика MarginFi до закрепления преимуществ Kamino): около 18 месяцев
• Сейчас оба экосистемы находятся на третьем этапе, новые конкуренты постоянно сокращают разрыв

Но на этот раз я не считаю, что исход будет таким же. Ниже по порядку объясню причины.

Первый этап: господство Compound и MarginFi

Ethereum: Compound — это действительно протокол, зажегший “Лето DeFi”. В июне 2020 года запустился токен COMP, что сразу же вызвало бум эпохи ликвидностных майнингов, а в пике TVL Compound был примерно в 5 раз больше, чем у Aave.

Solana: После краха FTX, MarginFi запустил долгосрочную программу начислений, основанную на будущих аирдропах, успешно привлекая крупные средства, а его пиковый TVL был примерно в 4 раза больше, чем у Kamino.

Оба ранних доминанта имели преимущество по TVL за счет стимулов и ожиданий аирдропов, а не за счет глубины продукта. Когда рынок повернулся, эта разница стала критической.

Второй этап: рост Aave и Kamino

Ethereum: TVL Compound по сути — это деньги наемников, в 2022 году, во время медвежьего рынка, стоимость залогов резко упала, и доходность майнинга перестала удерживать средства.

Доверие было подорвано еще раньше — в сентябре 2021 года произошел уязвимость в управлении, из-за которой было раздано около 90 миллионов долларов в COMP сверх нормы, такие события запоминаются надолго. Последний удар был в 2023 году, когда основатель Роберт Лешнер публично заявил, что переключается на Superstate, а команда уже психологически отказалась от этого протокола.

Aave победил Compound по нескольким тесно связанным причинам. Он быстро добавлял новые залоги, особенно stETH, wstETH и weETH, что сделало его стандартной платформой для заимствования LST в Ethereum. Он рано начал межцепочечную экспансию, развернувсь на Polygon и Avalanche через нативные интеграции.

Чистые стимулы зачастую истощают казну токенов или давят на цену токена, но сотрудничество с цепочками позволяет Aave расти за счет сложных процентов по пользователям и TVL без расходования собственного бюджета.

Также у него есть реальная глубина продукта: молниеносные займы (которые Compound так и не запустил) и модули безопасности (через залоговые механизмы, создающие реальный спрос на AAVE). Сейчас TVL Aave — около 16 миллиардов долларов, тогда как у Compound — примерно только 10% от этого.

Solana: Упадок MarginFi связан с затянувшейся кампанией по аирдропам. Пользователи предоставляли ликвидность, ждали, пока произойдет очередной задержанный аирдроп, который в итоге завершился на неудовлетворительных условиях, и разочарование привело к массовому уходу.

Победа Kamino более структурная, чем стимуловая. Изначально это был не протокол заимствований, а инструмент управления, построенный вокруг централизованного пула ликвидности, а рынок заимствований появился позже, по мере роста.

В 2023–2024 годах в Solana начался бум новых активов — LST (jitoSOL, bSOL), доходные токены (JLP), стейблкоины (PYUSD) — и Kamino идеально вписался: он предлагает управляемый пул для DEX, заимствование с практическим применением новых активов и Multiply — продукт для циклического заимствования.

Все это сделало Kamino предпочтительным местом для эмиссии активов и внедрения стимулов в Solana — если вы выпускаете новые LST или стейблкоины на цепочке, Kamino — ваш первый выбор для интеграции.

Сейчас TVL Kamino — около 1,6 миллиарда долларов, MarginFi — примерно 45 миллионов долларов, всего около 3% от первого.

Kamino управляет TVL за счет интеграции новых LST, стейблкоинов и доходных активов.

Третий этап: появление Morpho и Jupiter Lend

В этом месяце Aave и Kamino столкнулись с внешним воздействием. Kamino не имеет прямых рисков по событию Drift (dSOL не пострадал от хакерской атаки), но вкладчики все равно вывели около 300 миллионов долларов как меры предосторожности.

Влияние на Aave было сильнее — rsETH широко используется в качестве залога для циклического заимствования, TVL упал с примерно 260 миллиардов до около 160 миллиардов долларов.

Изменение пропорций:

• Соотношение TVL Morpho и Aave: с 26% выросло до 42%
• Соотношение TVL Jupiter Lend и Kamino: с 50% выросло до 60%

Атаки на ведущие протоколы не означают их неминуемое вытеснение конкуренцией. Это раскрывает скрытую правду в области заимствований: лидеры держат самые доверенные залоги (weETH, rsETH, JLP), потому что они — лидеры, и все стремятся работать с победителями.

В благоприятных условиях эта концентрация способствует росту TVL; но когда какой-то интегрированный актив сталкивается с проблемой, лидеры страдают сильнее всего. В этот момент данные конкурентов кажутся привлекательными — это иллюзия, вызванная меньшим риском, а не структурным преимуществом.

Почему я не считаю, что исход будет таким же

Текущие лидеры действительно очень устойчивы. Compound и MarginFi — это протоколы, которые сами себя разрушили: Compound проиграл из-за медлительности управления и ухода основателей, MarginFi — из-за невыполненных обещаний по аирдропам.

Morpho — это инфраструктура, Aave — продукт. Morpho Blue предлагает неизменяемый, безразрешительный механизм создания рынков, управляемый кураторами (Gauntlet, Steakhouse, MEV Capital), каждый из которых управляет рисками казны.

Aave — это один большой пул средств, управляемый через голосование — своего рода суперкуратор. Логика Morpho в том, что управление рисками должно быть деконструировано и белым ядом, а не создано более совершенное Aave.

Jupiter Lend — это одна из функций суперприложения, Kamino — отдельный продукт. Jupiter удерживает пользователей внутри своей экосистемы, охватывая DEX-агрегацию, бессрочные контракты, рынки предсказаний, стейблкоины, LST, а теперь и заимствования.

Пользователю не нужно, чтобы Jupiter Lend предлагал самые выгодные ставки по всей сети, — достаточно получать их в знакомом месте. Его конкурентное преимущество — каналы распространения, а не сам продукт.

Что может изменить мое мнение

• Модульная архитектура Aave v4 не получила существенного признания на рынке, и Aave v3 оказалась на обочине.
• Один из крупнейших залогов Kamino — PRIME — обвалился. В настоящее время PRIME занимает около 20% общего объема протокола.

Ключевой опыт роста протоколов

Полностью полагаться на внутренние стимулы для масштабирования заимствований невозможно. Успех Aave и Kamino основан на совместном росте с партнерами по экосистеме (блокчейнами и эмитентами активов), чистые стимулы часто истощают бюджет или давят на токен до того, как продукт достигнет глубины.

На ранних стадиях важнее скорость рассказа и исполнительность бизнес-развития (BD), чем глубина протокола.

Aave первым запустил поддержку stETH, wstETH, weETH, затем сотрудничал с Ethena по циклическому обмену sUSDe, с Maple — по syrupUSDC, с Pendle — по PTs.

Kamino же был первым, кто интегрировал практически все основные LST и стейблкоины Solana, как только они появлялись. В этих случаях быстрая реакция и исполнение — это настоящие конкурентные преимущества, сформировавшиеся за годы.