Множество негативных факторов обвалили цену акций Micron Technology(MU.US), но благодаря устойчивым фундаментальным показателям цена снова вышла на восходящую траекторию

智通财经APP сообщает, в последние несколько недель акции Micron (MU.US) продолжали испытывать резкие колебания. Накануне долгожданного выхода отчетности курс резко подскочил до исторического максимума, но затем в последующие дни последовало заметное падение. Факторы негативного влияния, вызвавшие откат, в настоящее время одновременно накапливаются, однако реакция рынка, возможно, преувеличена: эта акция очень скоро снова вернется на траекторию роста.

В ходе этого ралли многие утверждают, что эпоха цикличности в индустрии памяти уже закончилась, полагая, что структурный спрос со стороны искусственного интеллекта (AI) будет поддерживать сектор, и заявляя: «на этот раз по-другому», а некоторые даже называют Micron «следующим Nvidia». Хотя выручка и прибыль Micron, SK hynix и Samsung Electronics взлетели, индустрия памяти по-прежнему, как и прежде, остается цикличной. Причина проста: индустрия памяти циклична потому, что цикличны конечные рынки, которым она обслуживает.

Смартфоны, персональные компьютеры (PC) и процессоры относятся к этой категории. Однако в момент их появления они тоже не были цикличными — когда эти продукты впервые выходили на рынок, верхняя граница спроса казалась просто невероятной. Затем на рынок приходили конкуренты, технологии становились «товарными», и еще до того, как люди это осознали, на рынке возникал избыток предложения, а цены резко падали. Поэтому считать, что AI не будет циклиться, — близорукий взгляд: AI пока не демонстрирует цикличность, потому что он существует недостаточно долго и еще не прошел спадный цикл. Но это не означает, что в будущем такого не будет.

Звучит как различие в нюансах языка, но на самом деле это очень важно, потому что сейчас многие инвесторы покупают Micron, пытаясь поймать «следующий Nvidia», не осознавая — как неоднократно доказывала история — что этой акции всегда грозит риск существенного падения из-за шоков спроса. Постоянные издержки в производстве памяти очень высоки, а наращивание мощностей обычно требует планирования и строительства на годы вперед, что означает, что Micron и ее корейские конкуренты сильно далеки от формы «гибких, маневренных компаний».

Поэтому ключевым в инвестировании Micron является не спор о том, сохраняется ли цикличность в производстве памяти, а оценка того, когда текущий восходящий цикл перейдет в нисходящий. В этом контексте последняя отчетность Micron имеет решающее значение. Во втором квартале отчетность показала: хотя выручка HBM (учитывается в подразделении облачного хранения) существенно выросла и подтолкнула валовую маржу до 74%, квартальный прирост «составил лишь» около 800 базисных пунктов. Если посмотреть на другие сегменты бизнеса компании, видно, что в не-AI сегментах рост валовой маржи еще более заметен: валовая маржа в ключевом бизнесе дата-центров (OEM-клиенты дата-центров) достигла 74%, как и в AI-продажах, а в мобильном и клиентском направлении (потребительский бизнес) она даже выше на 500 базисных пунктов. Автомобильный и встроенный бизнес также продемонстрировал заметное улучшение.

Таким образом, хотя HBM и поддержал дефицит, с точки зрения отгрузок более значительную выгоду Micron приносят рост цен DRAM и NAND в не-AI бизнесе. Это логично: клиенты HBM изначально платят высокую цену, поэтому колебания цен обычно меньше; в то время как продукты вроде DDR4 имеют очень низкую себестоимость производства, но сейчас их можно продавать по крайне высоким ценам.

Чтобы уловить часть избыточного спроса, Micron и корейские производители памяти наращивают расходы. В частности, Micron во втором квартале пообещала вложить 5 млрд долларов в капитальные затраты (при этом по-прежнему удалось получить почти 7 млрд долларов скорректированного свободного денежного потока). Но по мере усиления дефицита «троица» сохраняет более медленный темп наращивания мощностей, поскольку десятилетия опыта индустриального бума и спада подсказывают им, что оптимальная стратегия — постепенно и осторожно увеличивать предложение, даже если спрос достигает уровня ажиотажа.

Эта выжидательная стратегия позволит индустрии памяти восстановить баланс спроса и предложения, не провоцируя обвального падения цен, и тем самым избежать слишком раннего повторного ухода в низшую точку. При этом она также позволит им зарабатывать поразительные прибыли. Micron предоставляет следующие прогнозные ориентиры: ожидаемый медианный показатель выручки в третьем квартале — 33,5 млрд долларов (г/г +260% / кв/кв +40%), валовая маржа — около 81%, медианная величина non-GAAP EPS — 19,15 доллара (кв/кв +57%). Давая такие прогнозы после только что пережитого квартала уровня исторических максимумов, компания показывает, что дефицит крайне серьезен; и одновременно — что, несмотря на рост цен, спрос по-прежнему очень сильный. Валовая маржа 81% даже выше, чем у Nvidia! Трудно представить, что еще несколько лет назад (в 2023 году) Micron фиксировала отрицательную валовую маржу три квартала подряд.

Эта отчетность в основном уже закрыла логику «быков» по Micron: при текущей динамике в следующие четыре квартала компания, вероятно, может заработать около 60 долларов прибыли на акцию. Кстати, это соответствует примерно мультипликатору P/E всего около 6x.

Однако даже при таких результатах инвесторы выбирают «фиксацию хороших новостей». В следующий торговый день после публикации отчетности акции Micron упали более чем на 8%: эмоции по фиксации прибыли пересилили оценку операционных результатов. Затем, после начала войны на Ближнем Востоке, закрытия Ормузского пролива, скачка цен на нефть и перетока капитала в защитные бумаги, распродажи усилились. Рынок в целом вошел в режим снижения рисков: бумаги с высокой бета были проданы, а средства ушли в более безопасные активы — Micron снова столкнулась с дополнительным давлением со стороны продавцов.

Помимо макро-давления, примерно за последнюю неделю появились и некоторые негативные новости, в основном связанные с новым алгоритмом количественной торговли TurboQuant, который запустила Google (GOOGL.US). Этот алгоритм утверждает, что он способен повысить скорость кэширования ключей-значений («KV») в AI-ускорителях на порядки. Сейчас в AI-ускорителях большая часть памяти используется в двух целях: 1) кэширование KV; 2) веса моделей. Поэтому логика такова: если повысить эффективность кэширования KV, то производителям чипов потребуется меньше памяти, чтобы удовлетворить требования клиентов. Под влиянием этого на неделе цена DRAM упала более чем на 5%, потому что рынок начал гадать, что это может означать для будущего спроса. Однако продолжающийся ближневосточный конфликт и опасения по поводу инфляции, возможно, также способствовали этому падению.

Тогда действительно ли такое улучшение производительности памяти снижает общий спрос на биты и вредит перспективам роста Micron?

Чтобы ответить на этот вопрос, можно посмотреть на реальный пример из жизни. Самый показательный — так называемый «парадокс Джевонса». Во второй половине XIX века знаменитый шотландский изобретатель Джеймс Уатт изобрел более эффективную паровую машину, которая резко уменьшила количество угля, необходимое для получения единицы энергии. Тогда широко распространенное мнение было таким: с ростом эффективности потребление угля должно снизиться. Однако факты оказались прямо противоположными: уголь стал дешевле и доступнее, и в долгосрочной перспективе он на самом деле поддерживал рост общего спроса.

Эта идея известна как «индуцированный спрос» и по сути означает: когда стоимость некоторого ресурса снижается, его потребление, наоборот, растет. Поскольку крупнейшие облачные провайдеры уже обязались вложить тысячи миллиардов долларов в AI-капитальные затраты, будущие годы спроса на память неизбежно будет оставаться на высоком уровне. Более дешевая память не заставит их довольствоваться текущими планами — напротив, она будет стимулировать спрос дальше, потому что все они соревнуются, стремясь выиграть гонку AI-вооружений. Поэтому TurboQuant — не негативный катализатор для Micron; более того, в будущем можно будет вернуться к этому моменту и рассматривать его как «момент демократизации» в секторе памяти, который позволит выйти на рынок и другим участникам, помимо крупных технологических компаний, которые сейчас почти полностью занимают объемы отгрузок HBM.

В целом, пока текущий восходящий цикл продолжается и даже ускоряется, Micron, как ожидается, будет продолжать обгонять рынок в кратко- и среднесрочной перспективе. В ближайшие несколько кварталов наращивание мощностей будет постепенно увеличивать выручку и чистую прибыль; даже если очень высокие цены будут отступать, а загрузка новых литейных производств (wafer fabs) будет снижаться, валовая маржа, как ожидается, останется выше 80% в следующем квартале.

В долгосрочной перспективе Micron, по прогнозам, все равно станет жертвой следующего нисходящего цикла, потому что AI — в конце концов, как и все предыдущие долгосрочные технологические тренды — войдет в фазу цикла. Этот перелом в ближайшее время не наступит, но владение акцией означает, что к любым будущим ударам нужно всегда сохранять высокую настороженность. Но на данный момент Micron на текущих ценах все еще пользуется благоприятным взглядом, и ожидается, что по мере продолжения реализации сильных операционных результатов и ослабления напряженности на Ближнем Востоке цена акций будет продолжать расти.