Удобные доллары, неудобные казначейские облигации?

Кевин Ин — студент аспирантуры по экономике и канадский бизнес-колумнист.

Глобальный финансовый кризис был в многом странным временем. Не в последнюю очередь потому, что часть американского привилегированного положения, казалось, исчезла, хотя доллар США, по некоторым меркам, стал более доминирующим.

До 2010 года казначейские облигации США были настолько желанными, что на них часто распространялся так называемый «удобство доходности». Это означало, что люди были готовы держать безопасные долларовые активы, такие как казначейские облигации, с доходностью ниже безрисковой ставки, в обмен на это дополнительное «особое» качество.

Общепринятое мнение гласит, что мировой спрос на доллар и казначейские облигации должен тесно связаться. Если миру нужны доллары, ему нужны казначейские облигации, потому что это хорошее место для хранения долларов. Если миру нужны казначейские облигации, то ему нужны доллары для их покупки, таков логика.

Однако один из показателей удобства доходности указывает на более запутанную связь даже до финансового кризиса, и, возможно, она была разорвана с тех пор. Как показывают в недавней рабочей статье экономисты Вэньсин Ду, Рит Кеарати и Джесси Шреген, после 2010 года удобство казначейских облигаций стало отрицательным, а удобство доллара росло или сохранялось. Тщательные читатели Alphaville могут вспомнить первую часть этого пункта из более раннего блога.

Авторы измеряют удобство, используя отклонения от паритета покрытого процента по государственным облигациям (красная линия) и межбанковским эталонным ставкам (синяя).

Отделение USD и UST премий: медианные отклонения паритета покрытого процента по государственным облигациям и медианные отклонения эталонных CIP для стран G10 с 10-летним сроком © Ду, Кеарати и Шреген 2025

Паритет покрытого процента говорит, что доходность по долларовым активам должна равняться доходности по их синтетической версии, по крайней мере, в теории.

Синтетическая 10-летняя казначейская облигация создается путем продажи долларов за евро, покупки 10-летнего немецкого бунда, а затем заключения валютных контрактов для обмена купонных выплат и основной суммы евро обратно на доллары. Если доходность казначейских облигаций ниже аналогично безопасной копии, это говорит о наличии удобства этого актива. Сейчас казначейские облигации не дают меньшую доходность — и, следовательно, удобство доходности отрицательное.

Ду и её соавторы проводят аналогичные расчеты для доллара, заменяя ставки по облигациям без риска на безрисковые ставки на межбанковском рынке (SOFR, €STR и др.). На более длинных сроках они включают процентные свопы, превращающие эти колеблющиеся краткосрочные ставки в фиксированные долгосрочные ставки. Основная идея в том, что теперь сравниваются безрисковые доходности наличных денег, а не доходности по облигациям.

При этом авторы обнаруживают, что чем длиннее срок облигации, тем больше разрыв между этими показателями удобства доходности. На 30-летних сроках разрыв очень велик. На 3-месячных сроках разрыв появляется только после COVID-19, и казначейские облигации и доллар начинают разъединяться только значительно позже.

Отделение USD и UST премий: медианные отклонения паритета покрытого процента по государственным облигациям и медианные отклонения эталонных CIP для стран G10 с 3-месячным сроком

Почему это происходит? Со стороны казначейских облигаций удобство доходности кажется отрицательным, по крайней мере частично, потому что американский долг резко вырос. Это объяснение предпочитают Ду и её соавторы, а также исследователи, такие как Цзян, Ричмонд и Чжан (2025).

А как насчет стороны доллара? Синяя линия на графиках выше практически плоская до 2008 года, что говорит о том, что доллар просто не был удобен, или, возможно, отклонения что-то скрывают о его удобстве. Более того, показатель становится положительным именно тогда, когда казначейская доходность падает в отрицательную зону. Временные рамки указывают на некоторую связь между ними.

Как уравновесить круг

Один из способов понять эти совместные факты — это то, что отклонения паритета покрытого процента отражают как (a) нефинансовые «удобства» долларовых активов, так и; (b) трения на финансовых рынках. Когда сложнее проводить операции на валютных рынках, хеджирование валютных рисков становится дорогим, и доллары могут казаться еще более удобными. Такие трения значительно усилились после Basel III в 2010 году.

Многие отмечали, что введенные тогда регуляции сделали баланс на балансовых счетах дороже, ограничивая возможности дилерских банков проводить операции с казначейскими облигациями и валютными свопами. В другой статье Ду, Теппер и Верделян (2018) утверждают, что:

Отклонения CIP увеличиваются к концу квартала, поскольку банки сталкиваются с более жесткими ограничениями по балансовым счетам и возобновленным вниманием инвесторов из-за квартальных регуляторных отчетов. […] Структура сроков короткосрочных отклонений CIP показывает, что банковские регуляции оказывают причинное влияние на цены активов.

Итак, удобство доллара, которое раньше проявлялось в разницах доходности, теперь проявляется в отклонениях паритета покрытого процента, потому что создание синтетического доллара вдруг стало стоить что-то (из-за ограничений на балансах посредников).

Точные особенности казначейских облигаций, делающие их удобными — их полезность в репо-рынках как залога — могут также стать неудобными, когда баланс ограничен, потому что их все равно нужно держать для этих целей.

Даже разрыв кажется распространяется на более короткие участки кривой доходности. Удобство трехмесячных казначейских векселей недавно разошлось с удобством доллара, что должно насторожить Казначейство. Это означает, что почти по всем срокам рынки требуют более высоких затрат на заимствование у правительства США, несмотря на спрос на доллар.

Ду и её соавторы еще не публиковали данные за 2026 год, но трудно представить, что последние события на рынке казначейских облигаций улучшили ситуацию.