Новый «кризис субстандартных кредитов»? «Кредитные риски» американского PE в сфере программного обеспечения превышают показатели, отражённые в финансовой отчётности

Американская индустрия частного кредитования в сфере кредитования может иметь значительно более высокие фактические кредитные риски в области программного обеспечения, чем раскрывается.

13 февраля после анализа тысяч позиций семи крупнейших коммерческих девелоперских компаний (BDC) по данным Bloomberg было обнаружено, что как минимум 250 инвестиций на сумму более 9 миллиардов долларов не были отмечены кредиторами как кредиты в сфере программного обеспечения, несмотря на то, что эти заемщики явно определялись другими кредиторами, частными инвестиционными фондами или самими компаниями как компании в области программного обеспечения.

Такие различия в классификации затрудняют внешним наблюдателям точную оценку концентрации кредитных фондов в секторе программного обеспечения, а также недооценивают уязвимость рынка в условиях революции искусственного интеллекта, которая меняет традиционные бизнес-модели программного обеспечения. Эксперты отмечают, что хотя такие расхождения не обязательно свидетельствуют о преднамеренном сокрытии информации, они явно выявляют долгосрочные проблемы в стандартах отчетности частных кредитных фондов, сложности в структуре комиссий и чрезмерную свободу в оценке стоимости активов.

Аналитик Raymond James Financial Inc. Роберт Додд предупреждает, что существующие методы классификации зачастую охватывают только общие сегменты программного обеспечения, что значительно недооценивает фактический риск в этой сфере. Такая традиционная система классификации уже неэффективна в эпоху ИИ.

На сегодняшний день кредиты в сфере программного обеспечения являются крупнейшим отдельным сектором риска для BDC. По оценкам Barclays Plc, доля кредитов в этой области составляет около 20% всех кредитов, принадлежащих этим компаниям, что значительно превышает 13% в рынке леверидж-кредитов США. В условиях недавних сильных падений акций программных компаний и появления новых инструментов, таких как Anthropic PBC, угрожающих традиционным программным сервисам, этот крупный и размытый риск вызывает опасения у инвесторов относительно возможной «новой субстандартной кредитной кризисы».

Невидимый риск: переопределение «компаний в сфере программного обеспечения»

Bloomberg проанализировал раскрытия BDC, управляемых Sixth Street, Apollo Global Management Inc., Ares Management Corp., Blackstone, Blue Owl Capital Inc., Golub Capital и HPS Investment Partners, и обнаружил, что во всех этих организациях существует практика относить компании в сфере программного обеспечения к другим отраслям.

Например, компания Pricefx на своем сайте позиционирует себя как «ведущего поставщика решений по ценообразованию», однако один из ее основных кредиторов, Sixth Street Partners, классифицировал ее как «компанию в области бизнес-услуг», а не программного обеспечения.

Sixth Street в документах указала, что инвестиции группируются по конечным рынкам, поэтому программное обеспечение не выделено как отдельная категория, несмотря на то, что многие портфельные компании предоставляют программные продукты или услуги, что создает риск снижения в отрасли.

Кроме того, Apollo относит компанию Kaseya, позиционирующую себя как «IT-управляемое программное обеспечение», к категории «профессиональной розницы», а Blackstone и Golub — к сектору программного обеспечения.

Более того, Golub отметил компанию Restaurant365, которая позиционирует себя как поставщика «системного программного обеспечения для ресторанов», как «продукт питания», приравнивая ее к производителям Louisiana Fish Powder и Bazooka жевательной резинки; в то время как Ares включает ее в портфель программных решений и услуг.

Стратег Корри Шорт из Barclays отмечает, что такая несогласованность значительно усложняет сравнение общего риска в секторе программного обеспечения.

Разброс стандартов классификации усугубляет сложности оценки рисков

По данным Bloomberg, подобная путаница в классификации даже наблюдается внутри одной компании.

Например, крупнейший публичный BDC под управлением Blue Owl — Blue Owl Capital Corp. — по меньшей мере четыре компании классифицирует как «химические вещества», «инфраструктурные и экологические услуги» и «бизнес-услуги», тогда как в их технологическом фонде Blue Owl Technology Finance Corp. эти же компании явно обозначены как «программное обеспечение».

Представитель Blue Owl заявил, что инвестиционные стратегии фондов различаются, поэтому отраслевые классификации могут отличаться, а цель — предоставлять инвесторам понятную информацию о рисках.

Поскольку кредиты частного кредитования обычно договариваются конфиденциально и торгуются с низкой ликвидностью, отсутствие публичных ценовых механизмов или универсальных эталонов делает важной ролью ярлыки, присвоенные активам управляющими фондами.

Глава глобальной стратегии по кредитам Citigroup Майкл Андерсон отмечает, что это увеличивает ответственность менеджеров BDC за правильную оценку, оценку стоимости и классификацию активов, поскольку такие кредиты не торгуются на открытом рынке и не входят в широкие индексные тракинги, доступные для независимой проверки инвесторами.

Опасения по поводу концентрации отраслей в условиях ИИ

За последние десять лет, привлекаясь предсказуемыми потоками доходов, альтернативные управляющие активами массово входили в сектор программного обеспечения.

Президент Apollo Джим Зелтер ранее в этом месяце сообщил, что около 30% частных инвестиционных фондов за этот период инвестировали в этот сектор, а программное обеспечение составляет около 40% всех поддержанных инициаторами частных кредитов.

Однако с прорывом технологий ИИ, особенно после выпуска Anthropic PBC новых инструментов, угрожающих различным сферам — от финансовых исследований до услуг недвижимости, — тревога по поводу будущего программного бизнеса быстро усиливается.

Индекс программного обеспечения Северной Америки по версии S&P с начала года снизился более чем на 20%, а за последние несколько недель неоднократно падал более чем на 4% за день. Аналитики считают, что в условиях, когда ИИ перестраивает сектор программного обеспечения, менеджеры частных кредитных фондов столкнутся с все более строгими проверками.