Маленькая прибыль? Нет, протоколы DeFi-кредитования — это недооценённые «короли ценности»

null

Оригинальный заголовок: Почему оборона в сфере децентрализованного кредитования больше, чем вы думаете

Автор оригинала: Silvio, исследователь в области криптовалют

Перевод статьи: Dingdang, Odaily Planet Daily

По мере увеличения доли рынка хранилищ (Vault) и кураторов (Curator) в мире DeFi, рынок начинает задаваться вопросом: не сжимается ли прибыльность кредитных протоколов? Не становится ли кредитование менее выгодным бизнесом?

Но если взглянуть на всю цепочку кредитной стоимости в блокчейне, вывод оказывается прямо противоположным. Кредитные протоколы по-прежнему занимают самую прочную защитную полосу в этой цепочке стоимости. Мы можем количественно это подтвердить.

На платформах Aave и SparkLend, проценты, выплачиваемые хранилищами кредитным протоколам, фактически превышают доход, который сами создают. Этот факт напрямую бросает вызов популярной концепции «распределение — это ключ».

По крайней мере в сфере кредитования, распределение не является королём.

Проще говоря: Aave зарабатывает не только больше, чем различные хранилища, построенные на его базе, но и превышает доходы от эмитентов активов, таких как Lido, Ether.fi.

Чтобы понять причины, нам нужно разобрать полную цепочку стоимости в DeFi-кредитовании и, следуя потоку капитала и расходов, заново оценить ценность каждого участника.

Разбор цепочки стоимости кредитования

Годовой доход всего рынка кредитования уже превышает 100 миллионов долларов. Эта ценность создается не одним звеном, а целым сложным стеком: базовым блокчейном для расчетов, эмитентами активов, кредиторами, самим протоколом и хранилищами, отвечающими за распределение и стратегическое управление.

В предыдущих статьях мы уже упоминали, что большинство сценариев использования рынка кредитования связано с арбитражем базиса и возможностями майнинга ликвидности, а также разобрали основные логики стратегий.

Кто же реально «нуждается» в капитале на рынке кредитования?

Я проанализировал топ-50 кошельков на платформах Aave и SparkLend и отметил основных заемщиков.

1. Самыми крупными заемщиками являются хранилища и стратегические платформы вроде Fluid, Treehouse, Mellow, Ether.fi, Lido (а также эмитенты активов). Они обладают возможностью распределения для конечных пользователей, помогая им получать более высокую доходность без необходимости управлять сложными циклами и рисками.

2. Также есть крупные институциональные инвесторы, такие как Abraxas Capital, которые размещают внешние капиталы в подобные стратегии. Их экономическая модель по сути очень близка к хранилищам.

Но хранилища — не всё. В этой цепочке участвуют как минимум следующие категории участников:

· Пользователи: вносят активы, надеясь получать дополнительную доходность через хранилища или стратегических менеджеров

· Кредитные протоколы: предоставляют инфраструктуру и ликвидность, взимая проценты с заемщиков и часть из них оставляя себе как доход протокола

· Заемщики: поставщики капитала, могут быть как обычными пользователями, так и другими хранилищами

· Эмитенты активов: большинство кредитных активов в цепочке имеют базовые активы, которые приносят доход, часть из которых улавливается эмитентами

· Блокчейн-сеть: базовая «трасса», на которой происходят все операции

Кредитные протоколы зарабатывают больше, чем downstream-хранилища

Возьмем пример ETH-стейкинга в Ether.fi. Это второй по величине заемщик на Aave, объем непогашенных кредитов около 1,5 млрд долларов. Эта стратегия очень типична:

· Внесение weETH (примерно +2.9%)

· Заимствование wETH (примерно –2%)

· Хранилище взимает 0.5% платформенной комиссии от TVL

Общий TVL Ether.fi составляет примерно 2.15 млрд долларов, из которых около 215 млн долларов — это чистая ликвидность, размещенная на Aave. Эта часть TVL приносит хранилищу примерно 1.07 млн долларов ежегодных платных сборов.

При этом стратегия платит Aave около 4.5 млн долларов процентов в год (расчет: 1.5 млрд долларов заимствований × 2% годовой доход по займу × 15% резервный фактор).

Даже в рамках одной из крупнейших и наиболее успешных циклических стратегий в DeFi, протокол кредитования зарабатывает в несколько раз больше, чем хранилище.

Конечно, Ether.fi также является эмитентом weETH, и это хранилище создает спрос на сам актив.

Но даже при учете доходов хранилищ + доходов эмитентов активов, экономическая ценность, создаваемая протоколом (Aave), все равно выше.

Иными словами, протокол кредитования — это самый ценный сегмент всей цепочки.

Можно провести аналогичный анализ и для других популярных хранилищ:

Fluid Lite ETH: 20% performance fee + 0.05% за выход, без платформенной комиссии. Заимствование 1.7 млрд долларов wETH, выплата примерно 33 млн долларов процентов, из них около 5 млн долларов — Aave, доход Fluid — около 4 млн долларов.

Mellow: протокол strETH взимает 10% performance fee, объем заимствований — 165 млн долларов, TVL — около 37 млн долларов. Еще раз видим, что по показателю TVL, ценность, захваченная Aave, превышает сам хранилище.

Рассмотрим еще один пример: второй по величине протокол кредитования на Ethereum — SparkLend. Treehouse — один из ключевых участников, реализующий стратегию ETH-цикла:

· TVL около 34 млн долларов

· Заимствование 133 млн долларов

· Взимает performance fee только с маржинальной прибыли выше 2.6%

В качестве протокола кредитования SparkLend обладает способностью захватывать ценность в TVL выше, чем хранилище.

Ценовая структура хранилищ сильно влияет на их собственную способность захватывать ценность; для протоколов кредитования доход больше зависит от номинального объема заимствований и относительно стабилен.

Даже при использовании стратегий, номинированных в долларах, с меньшим уровнем кредитного плеча, более высокая ставка процента зачастую компенсирует этот эффект. Я не считаю, что выводы кардинально изменятся.

В более закрытых рынках большая часть ценности может перетекать к кураторам, например Stakehouse Prime Vault (26% performance fee, стимулирование Morpho). Но это не финальная цена механизма Morpho, кураторами также ведутся партнерские распределения с другими платформами.

Кредитные протоколы vs эмитенты активов

Итак, возникает вопрос: что лучше — работать с Aave или с Lido?

Этот вопрос сложнее сравнения хранилищ, потому что залоговые активы не только приносят доход сами по себе, но и косвенно создают стабильный доход протоколам через рынки заимствования. Мы можем лишь приблизительно оценить.

Lido в основном рынке Ethereum имеет около 4.42 млрд долларов активов, используемых для поддержки заимствований, с годовым доходом около 11 млн долларов.

Эти позиции примерно пропорционально поддерживают заимствования ETH и стейбкоинов. При текущей чистой марже около 0.4% (NIM), доходность по заимствованиям составляет примерно 17 млн долларов, что явно выше прямых доходов Lido (и это при низком историческом уровне NIM).

Истинная защита протокола кредитования

Если сравнивать только с традиционной моделью прибыли от депозитов, DeFi-кредитование кажется низкорентабельным бизнесом. Но такое сравнение игнорирует истинное место защитной полосы.

В системе кредитов на блокчейне, ценность, захваченная протоколами, превышает нижестоящий уровень распределения и в целом превосходит эмитентов активов.

На первый взгляд, кредитование кажется бизнесом с низкой маржой; но в полном стеке кредитных систем оно — самый сильный по захвату ценности слой по сравнению со всеми остальными участниками — хранилищами, эмитентами и каналами распределения.