в блокчейне финансовая система столкнулась с системными рисками, почему я настоятельно рекомендую вам временно отступить?

Оригинальное название: «в блокчейне финансовые инвестиции, опасно! Быстро убегайте!»

Авторы: Azuma (@azuma_eth), Odaily (@OdailyChina)

DeFi снова на пике популярности.

Будучи наиболее жизнеспособным нарративом в индустрии за последние несколько лет, DeFi несет в себе надежду на дальнейшую эволюцию и расширение криптовалютной отрасли. Веря в его видение, я также привык размещать более 70% своих стейблкоинов в различные стратегии получения дохода в блокчейне и готов взять на себя определенные рисковые вероятности.

Однако, в связи с недавними инцидентами безопасности, некоторые исторические события и изначально скрытые проблемы постепенно стали очевидными, что создало опасную атмосферу на всем рынке DeFi. Поэтому автор Odaily на прошлой неделе решил вернуть большую часть средств в блокчейне.

Что же произошло?

Первая половина главы: Непрозрачные высокодоходные стейблкоины

На прошлой неделе в DeFi произошло несколько значительных инцидентов безопасности. Если кража Balancer еще можно считать случайностью, то последующее отключение двух так называемых доходных стейблкоинов Stream Finance (xUSD) и Stable Labs (USDX) выявило некоторые сущностные проблемы.

xUSD и USDX имеют общую черту в том, что оба упакованы в синтетические стабильные монеты, похожие на Ethena (USDe), которые в основном используют дельта-нейтральные хеджирующие арбитражные стратегии для поддержания привязки и создания дохода. Такие стабильные монеты с доходом становятся популярными в текущем цикле, так как бизнес-модель сама по себе несложна, а также есть успешные примеры USDe, что привело к массовому появлению различных стабильных монет, которые даже попробовали все возможные комбинации из 26 английских букв с словом USD.

Однако многие стабильные монеты, включая xUSD и USDX, имеют недостаточно прозрачные резервы и стратегические условия, но при достаточно высокой доходности такие стабильные монеты все же привлекли значительные потоки капитала.

В условиях относительно спокойной волатильности рынка такие стабильные монеты все же могут поддерживать свою работу, но в криптовалютном рынке всегда происходят неожиданные резкие колебания. Анализ Trading Strategy (см. «Глубокий анализ правды о дерапировании xUSD: домино-кризис, вызванный большим падением 10.11») утверждает, что основная причина резкого дерапирования xUSD заключается в непрозрачной оффлайн-торговой стратегии Stream Finance, которая столкнулась с «автоматическим сокращением позиций» (ADL) на экстремальном рынке 11 октября (подробное объяснение механизма ADL можно найти в «Подробном объяснении механизма ADL бессрочных контрактов: почему ваша прибыльная сделка принудительно закрывается?»), что привело к разрушению первоначального дельта-нейтрального хеджирования, а чрезмерно агрессивная стратегия кредитного плеча Stream Finance еще больше усугубила последствия дисбаланса, в конечном итоге приведя к фактической неплатежеспособности Stream Finance и полному дерапированию xUSD.

Ситуация с Stable Labs и их USDX должна быть аналогична, хотя их официальное заявление после инцидента связывает девальвацию с «состоянием рыночной ликвидности и динамикой ликвидации». Учитывая, что этот протокол никогда не публиковал детали резервов и информацию о движении средств по просьбе сообщества, а также странное поведение, связанное с адресом основателя, который использует USDX и sUSDX в качестве залога на кредитных платформах, предпочитая не погашать долг даже несмотря на ставки, превышающие 100%, ситуация с этим протоколом может быть еще более серьезной.

Состояние xUSD и USDX выявляет серьезные недостатки в новых моделях протоколов стабильных монет. Из-за отсутствия прозрачности такие протоколы имеют очевидное черное пространство с точки зрения стратегии. Многие протоколы заявляют о себе как о дельта-нейтральных моделях, но фактическая структура позиций, коэффициры кредитного плеча, биржи для хеджирования и даже параметры ликвидации не раскрыты, и внешние пользователи практически не могут проверить, действительно ли они «нейтральны», фактически становясь стороной, на которую перераспределяется риск.

Классическим сценарием возникновения такого рода рисков является то, что пользователи вкладывают USDT, USDC и другие основные стейблкоины для выпуска xUSD, USDX и других новых стейблкоинов, чтобы получить привлекательные доходности. Однако, если с протоколом что-то случится (при этом нужно различать настоящее происшествие и инсценировку), пользователи окажутся в совершенно пассивной позиции, и их стейблкоины быстро потеряют привязку под давлением паники. Если протокол заботливый, он, возможно, выделит оставшиеся средства для компенсации (даже если произойдет компенсация, рядовые инвесторы обычно остаются в самом конце очереди). Если же протокол не заботится об этом, то это просто мягкий уход и замалчивание ситуации.

Однако обобщать все Delta нейтральные доходные стабильные монеты было бы неправильно. С точки зрения расширения отрасли, активно исследующие многопрофильные пути дохода новые стабильные монеты имеют свое позитивное значение. Некоторые протоколы, такие как Ethena, будут предоставлять ясную отчетность (недавно TVL Ethena также значительно сократился, но ситуация немного другая, позже Odaily напишет отдельную статью об этом), но сейчас ситуация такова, что вы не знаете, сколько протоколов, которые не раскрыли информацию или раскрыли ее недостаточно, столкнулись с аналогичными проблемами, как xUSD и USDX — когда я писал статью, я мог лишь предполагать отсутствие вины, поэтому мог лишь привести примеры “обрушившихся” протоколов, но с точки зрения безопасности своих позиций, я бы рекомендовал вам предполагать наличие вины.

Нижняя часть главы: Договор займа и фонд «Главный куратор» (Curator)

Возможно, кто-то спросит, разве я не могу просто не играть с этими новыми стабильными монетами? Это приводит нас ко второй половине системных рисков DeFi, где главными героями становятся две важные фигуры — модульные кредитные протоколы и Curator (сообщество, похоже, постепенно привыкает переводить это как «главный организатор», и в дальнейшем Odaily будет использовать этот перевод).

Что касается定位主理人的 и его роли в текущем цикле рисков, на прошлой неделе мы подробно объяснили это в статье «Какова роль куратора в DeFi? Будет ли это скрытая угроза в этом цикле?». Интересующиеся могут перейти к чтению, а те, кто уже ознакомился с оригиналом, могут пропустить несколько следующих段.

Короче говоря, такие профессиональные организации, как Gauntlet, Steakhouse, MEV Capital, K3 Capital, будут выступать в качестве управляющих, упаковывая некоторые относительно сложные стратегии доходности в удобные пулы ликвидности на кредитных протоколах, таких как Morpho, Euler, ListaDAO, позволяя обычным пользователям в один клик вносить USDT, USDC и другие основные стабильные монеты для получения высокой прибыли, в то время как управляющие будут определять конкретные стратегии доходности активов на заднем плане, такие как распределение веса, управление рисками, период ребалансировки, правила вывода средств и так далее.

Поскольку такие модели пулов ликвидности часто могут предоставлять более значительные доходы, чем классические кредитные рынки (такие как Aave), эта модель естественным образом привлекает горячие деньги. Defillama показывает, что общий объем пулов ликвидности, управляемых крупными управляющими, стремительно вырос за последний год, в конце октября и в начале этого месяца он однажды превысил 10 миллиардов долларов, на момент публикации он составляет 7,3 миллиарда долларов.

Путь к прибыли управляющего в основном зависит от распределения доходов и управления фондом, и эта логика прибыли определяет, что чем больше размер фонда, который управляет управляющий, и чем выше доходность стратегии, тем больше будет его прибыль. Поскольку большинство пользователей депозитов не чувствительны к различиям в бренде управляющих, выбор, в какой фонд вложить, часто зависит только от явного числа APY. Это также делает уровень привлекательности фонда напрямую связанным с доходностью стратегии, поэтому доходность стратегии становится ключевым фактором, определяющим прибыль управляющего.

В условиях бизнес-логики, основанной на доходности, и отсутствия четких путей ответственности некоторые управляющие постепенно отвлеклись от вопросов безопасности, которые должны были быть первоочередными, и выбрали рискованный путь — «в конце концов, основной капитал принадлежит пользователям, а прибыль моя». В недавних инцидентах с безопасностью такие управляющие, как MEV Capital и Re7, разместили средства в xUSD и USDX, что косвенно подвергло риску многих пользователей, которые вносили депозиты через кредитные протоколы, такие как Euler и ListaDAO.

Кастрюля также не может быть на плечах одной стороны, некоторые кредитные соглашения также не могут избежать ответственности. В текущей рыночной модели многие пользователи депозитов даже не понимают роли управляющего, а просто считают, что они просто вложили средства в известное кредитное соглашение для получения дохода. На самом деле кредитное соглашение в этой модели играет более явную роль гарантии, и само оно также выигрывает от этой модели, что приводит к резкому росту TVL, поэтому оно должно нести ответственность за мониторинг стратегий управляющего, но, очевидно, некоторые соглашения не смогли это сделать.

Резюмируя, классическим сценарием такого рода рисков является то, что пользователи вносят в пул ликвидности кредитного протокола такие основные стабильные монеты, как USDT, USDC и т.д., но большинство из них на самом деле не знает, что управляющий использует средства для реализации стратегии получения дохода, и не понимает конкретных деталей стратегии. В то же время управляющий, движимый доходностью, размещает средства в упомянутые ранее новые стабильные монеты; после обрушения новых стабильных монет стратегия пула ликвидности оказывается неэффективной, и пользователи-депозиторы косвенно несут убытки. Затем сам кредитный протокол сталкивается с проблемами неплатежеспособности (сейчас, если бы ликвидация была проведена вовремя, это было бы неплохо, принудительная фиксация цен оракулов на нестабильные стабильные монеты для избежания ликвидации, наоборот, может усугубить проблему из-за массовых заимствований в целях хеджирования), что приводит к тому, что большее количество пользователей оказывается вовлеченными в эту ситуацию… В этом процессе риски систематически передаются и распространяются.

Почему мы пришли к этому?

Оглядываясь на этот цикл, сторона сделок уже давно вошла в адские условия.

Традиционные учреждения предпочитают лишь немногие основные активы; альткойны продолжают падать, дна не видно; манипуляции на рынке мемов и повсеместное использование машинных программ; к тому же, массовое уничтожение 11 октября… большое количество розничных инвесторов в этом цикле лишь «сопровождали» и даже понесли убытки.

На этом фоне спрос на финансовые продукты, которые кажутся более надежными, постепенно увеличивается, а вместе с тем и законодательные достижения по стабильным монетам становятся значительными, что приводит к массовому появлению новых протоколов, упакованных в доходные стабильные монеты (возможно, эти протоколы изначально не должны называться стабильными монетами), которые предлагают розничным инвесторам оливковые ветви с годовой доходностью в десятки, а то и сотни процентов. Среди них, безусловно, есть и отличные образцы, подобные Ethena, но также не избежать смешения хорошего и плохого.

На крайне конкурентном рынке стабильныхcoin с высокой доходностью, чтобы сделать доходность продукта более привлекательной — не требуется долгосрочной устойчивости, достаточно поддерживать лучшие показатели до выпуска токенов, выхода — некоторые протоколы будут стремиться к более высокой доходности, увеличивая левередж или разрабатывая внеблокчейн торговые стратегии (возможно, совершенно не нейтральные).

В то же время децентрализованные кредитные протоколы и главные управляющие идеально решают психологический барьер некоторых пользователей по поводу неизвестных стабильных монет — «Я знаю, что ты не доверяешь хранению денег в xxxUSD, но ты хранишь в USDT или USDC, на Дашборде также будет в реальном времени отображаться твоя позиция, разве ты все еще не можешь доверять этому?»

Данная модель демонстрировала неплохие результаты в течение более чем года, по крайней мере, на длительных этапах не было крупных обрушений. Поскольку рынок в целом находился в относительно восходящей фазе, между фьючерсным и спотовым рынками существовало достаточно пространства для арбитража, большинство стабильныхcoin протоколов с доходом смогли поддерживать относительно достойные показатели доходности, многие пользователи также в этом процессе начали расслабляться, доходность двухзначных стабильныхcoin или пулов средств, похоже, стала новой нормой для инвестиций… Но действительно ли это разумно?

Почему я настоятельно советую вам временно отступить?

11 октября криптовалютный рынок пережил эпическую распродажу, были ликвидированы сотни миллиардов долларов. Основатель и генеральный директор Wintermute Евгений Гаевой тогда заявил, что подозревает, что некоторые, использующие стратегии хеджирования, понесли серьезные убытки, но неясно, кто именно понес наибольшие потери.

С точки зрения ретроспективы, последовательные коллапсы так называемых дельта-нейтральных протоколов, таких как Stream Finance, частично подтвердили предположения Евгения, но мы все еще не знаем, сколько подводных мин осталось скрытыми. Даже те, кто не подвергся прямому удару ликвидации в тот день, столкнулись с резким сокращением ликвидности на рынке после коллапса 1011, а также с увеличением давления на стабильные монеты с начислением процентов из-за сужения арбитражных возможностей базиса между фьючерсами и спотами, вызванного охлаждением рыночных настроений. В такие моменты часто происходят различные неожиданные инциденты, и из-за сложных взаимосвязей в непрозрачных стратегиях фондовых пулов весь рынок становится уязвимым для ситуации “потяните за одну нитку - и все распустится”.

Данные Stablewatch показывают, что по состоянию на неделю, закончившуюся 7 октября, процентные стабильные монеты испытали крупнейший отток средств с момента краха UST в 2022 году после обвала Luna, составивший в общей сложности 1 миллиард долларов, и этот тренд оттока все еще продолжается; кроме того, данные Defillama также показывают, что объем пулов средств, управляемых управляющими, сократился почти на 3 миллиарда долларов по сравнению с началом месяца. Очевидно, что средства уже отреагировали на текущую ситуацию.

DeFi также применим к классическому «невозможному треугольнику» инвестиционного рынка — высокие доходы, безопасность и устойчивость никогда не могут быть удовлетворены одновременно, и в настоящее время фактор «безопасность» находится на грани краха.

Возможно, вы уже привыкли вкладывать средства в какую-то стейблкоин или какую-то стратегию для получения дохода, и за это время получили относительно стабильную доходность. Однако даже у продуктов, которые всегда используют одну и ту же стратегию, риск не является статичным и неизменным. Текущая рыночная обстановка представляет собой окно с относительно высоким уровнем риска, когда неожиданные инциденты наиболее вероятны. В это время осторожность — лучший выбор, и разумно вовремя отступить, ведь когда маловероятное происходит с вами, это становится 100%.